上市家族企业价值与第二大股东身份关系的实证研究

李进中

（1.山东大学经济研究院，山东济南250100；2.山东财经大学会计学院，山东济南250014）

上市家族企业价值与第二大股东身份关系的实证研究

李进中1，2

（1.山东大学经济研究院，山东济南250100；2.山东财经大学会计学院，山东济南250014）

摘要：以2011年629家中国上市家族企业的横截面数据为样本，检验了第二大股东身份对企业价值的影响。研究发现家族企业第二大股东身份会影响企业价值，这种影响依赖于家族企业执行控制权的方式，并且当其他大股东更具有竞争力的时候，第二大股东身份对企业价值的影响会显著增强。

关键词：上市家族企业；第二大股东；股东竞争力；企业价值；企业执行控制权；横截面数据；代理理论；激励机制；公司治理

一、问题的提出

Berle和Means（1932）认为股权的广泛分散是现代公司的重要特征。[1]这一论断对公司治理的理论研究产生了深远的影响，有关公司治理的研究一直集中在管理层与股权高度分散的股东之间的代理问题。后来，一些文献证明，世界上大部分国家的企业的股权不是分散而是相当集中的。例如，La Porta等（1999）通过对27个发达国家的股权结构研究表明，约有64%的大企业存在大股东。[2]在国内也有大量研究表明，股权集中是我国上市公司股权结构的主要特征。大股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离投票权与现金流权，强化对企业的控制并攫取控制权私利。因此，20世纪90年代学术研究的热点从股东与管理者的第一代代理冲突过渡到大股东与中小股东的第二代代理冲突问题。

近年来，随着我国市场经济的发展，一类新的代理冲突逐渐显现出来。中国家族企业经历近30年的发展，进入了一个全新的治理转型期。一方面，随着第一代家族企业创始人已渐入暮年，企业的权威传递需要寻找一个恰当的方式；另一方面受到家族企业融资约束的压力，一部分家族企业选择引进战略投资者等社会化策略。这些都渐渐改变了传统家族企业的一元化权威治理结构。家族企业第一大股东与机构投资者或其他大股东的冲突成为公司治理新的热点和现实问题。2007年娃哈哈宗庆后与达能控制权之争；2010年国美黄光裕与贝恩资本支持的陈晓控制权之争；2011年阿里巴巴马云与雅虎软银之争；2011年俏江南董事长张兰炮轰鼎晖；2012年雷士照明更是上演了高管、员工、供应商和创始人对投资机构大股东的逼宫大戏。但是同时也有众多的家族企业第一大股东与其他大股东保持了良好的合作关系。那么中国家族企业第一大股东与其他大股东合作与冲突的深层次根源是什么？在其他大股东中第二大股东无疑是特别重要的，而第二大股东的身份可能会影响其对第一大股东的态度。那么第二大股东的身份是否会影响企业价值呢？本文以中国上市家族企业为研究对象，分析第二大股东身份对大股东之间的关系影响，并用实证的方法研究第二大股东身份和企业价值的关系。

二、文献回顾与研究假设

代理理论认为中小股东缺乏调节经理人与股东之间利益冲突的激励机制。因此，经理人会背离公司价值，而将资源应用于谋取私利。Grossman和Hart（1980）指出，中小股东监督经理人的代价过高，只有当股东变得足够强大了，能将控制成本内化，监督才是有效率的。[3]因此，大股东被看做是一种提高企业价值的公司治理机制。但这并不能全面解释家族企业的治理问题。因为一方面家族作为委托人，将其财富投资于企业，并希望获得市场回报，运用治理系统保护其利益，以最大化企业的价值。另一方面，家族也作为代理人，他们是企业里最有势力的股东，可能直接制定公司政策，也可能任命公司的管理团队，因此，其他股东可能缺乏对抗家族决策的激励机制。通常情况下，家族会倾向于维持家族领袖的权威，而做出损害其他股东价值的决策。例如，将企业中的重要职位任命给其亲属而非职业经理人，从而将控制权保留在家族内部。家族企业大股东在追求控制权私利的过程中，往往会损害中小股东的利益。

这种大股东与中小股东之间的冲突也可能存在于大股东之间。Laeven和Levine（2008）调查发现西欧国家40%的上市公司存在其他大股东的股权结构，尤其在家族上市公司中更普遍。其他大股东作为控制股东可以监督家族股东。[4]Maury和Pajuste（2005）也认为其他大股东可以减小家族股东对企业的影响，限制家族股东的掏空行为和寻租行为并且还会加速家族企业的社会化进程。[5]Lehmann和Weigand （2000）指出第二大股东有利于加强公司竞争力。[6]但是，Foronda等（2007）认为大股东之间的谈判也可能会造成治理系统的瘫痪，从而降低公司效率，损害中小股东利益。[7]Tribo' 和Casasola，（2010）认为大股东之间的结盟可能会降低公司绩效。[8]Foronda等（2007）发现在民法法系的欧洲国家中，第二大股东能够与最大股东争夺控制权，在降低最大股东寻租的机率，提升公司价值方面起到关键作用；相反，在普通法法系的其他欧洲国家中，资本结构与管理层持股则是最有效的控制机制。[7]

如果第二大股东是个人或家族，企业价值会受到影响。例如Jara和Foronda（2008）认为第二大股东如果是个人或家族会强化控制权私利的争夺，必将损害企业价值。[9]Maury和Pajuste（2005）也认为其他家族作为第二大股东与企业价值负相关。[10]因此提出以下假设1。

假设1：第二大股东身份是个人和家族与企业价值负相关

银行作为大股东会为它们投资的企业带来财务资源，也会积极监督管理层绩效。而且银行面临的信息不对称风险较小，因为它们要评估其贷款的安全性，因此会加强对企业的财务限制。除此之外，银行与企业有长期合作关系，可能会帮助企业作出决定而不涉及其控制权。因此，银行作为第二大股东对企业价值将有积极的影响。Cable（1985），Casasola 和Tribo'（2004），Hoshi、Thomsen和Pedersen，（2000）强调了银行作为大股东的好处，并认为由银行持有股权会提高企业价值。[11][12][13]由于我国公司法规定银行不允许直接投资企业，而银行托管基金具有银行背景，因此我们视银行托管基金会发挥与银行同样的作用。另外，第二大股东身份可能是政府国资委、财政厅等部门，这无疑会给企业提供某种政治资源和社会关系网络，这将会提高企业价值。综上所述，提出以下假设2。

假设2：第二大股东身份是银行托管基金或政府部门时，可以提高企业价值

第二大股东是非银行金融机构时，比如投资基金、保险公司和信托公司，可能拥有家族企业的大量股权。这些大股东监督第一大股东，避免公司资源的滥用或为了私利的寻租。而且，这些投资者本身通常会受到特殊的监督，尤其在我国对金融机构的监管是很严格的。因此可能会积极影响企业价值。Jara等（2008）认为第二大股东是金融机构能够对企业价值产生积极影响。[14]Nieto等（2009）也证明了机构大股东对于家族企业价值的积极影响。[15]

除此之外，非金融机构公司也会成为企业的大股东。这些公司通常情况下也会持有其他企业的股份，从而形成交叉持股的股权结构，因此会在保护其管理权利上起到接管防御的作用，或在企业内部形成一个利益集团。拥有其他企业的股权促使其能够接近有价值的技术和其他特殊的资源。这些与企业关联的机构大股东可能被视为内部股东，因为他们的利益分歧较低，因此，Pedersen和Thomsen（2003）认为此类大股东应该会提高企业价值。[16]但是Nieto等（2009）认为其他公司作为大股东会损害企业价值。[15]根据以上分析，提出以下假设3。

假设3：第二大股东是金融机构时会提高企业价值

随着科技的发展，我们进入了信息化时代，信息技术在社会中的各个行业中都得到了广泛的应用，当然也就能够在旅游业中起到一定的作用。旅游人才可以通过社会化网络服务对与旅游相关的信息进行传播，并通过信息技术创建新的信息传播渠道，以提高旅游产品对游客的吸引力以及在旅游行业中的竞争力，从而提高旅游业的经济效益，使旅游业能够得到良好发展。

当家族企业成员作为企业的CEO，占据其他高管职位或董事会席位，家族就可能把自己的私利更容易地加于企业，因此会加大其对家族企业价值的负面影响。同时家族企业还会将管理层和董事会的职位限制于家族企业内，因此限制了高质量高能力的人力资源进入企业。当家族控制的企业，所有者和经理属于同一个集团，可能会加剧攫取控制权私利。于是，其他大股东对于家族企业价值的影响会随着权威家族控制企业的方式而改变。因此提出假设4。

假设4：董事长与总经理是否兼任，实际控制人是否担任董事长或总经理会影响家族企业价值。

三、样本选择与变量定义

（一）样本选择

本文将我国上市家族企业采用下列标准定义：（1）直接控制人是自然人或家族；（2）控制的方式为直接控制或金字塔结构；（3）上市方式为直接上市；（4）第一大股东持股比例大于10%。选取沪、深两市A股2011年上市公司中符合上市家族企业定义的631家。为确保研究数据的准确性与可靠性，对有效样本的选取采用剔除样本中数据资料不全的上市公司，最终得到可靠样本629家。研究数据来源于国泰安数据库。中国上市家族企业样本中行业分布最多的前6个行业分别是：专用设备63家、化学原料52家、计算机应用46家、电器机械40家、医药制造33家、电子元件32家。上市家族企业分布最多的省份为广东省130家，其次为江苏省88家，浙江省78家，北京市54家，山东省46家，上海市31家。

（二）变量定义

1.因变量。关于公司价值的衡量指标有很多种，比如以经营成果为基础的净利润增长率、以所有者权益为基础的净资本收益率、以总资产为基础的资产回报率、还有以市场价值为基础的托宾q、市净率等。虽然这些指标都曾被以往的研宄所采用，但托宾的q含义是每单位资源财富为社会所创造的财富。因此，本文认为该指标能够反映基于治理结构的企业价值。

市场价值=市价/总资产

2.自变量。（1）第二大股东身份：虚拟变量，身份分别为个人和家族、银行托管基金、政府国资委等部门、证劵投资基金、股权投资基金、信托公司、保险公司、非金融公司。

（2）董事长与总经理是否兼任：虚拟变量，是为1，否为0。

（3）实际控制人是否担任董事长或总经理：虚拟变量，是为1，否为0。

3.控制变量。控制变量为：董事长持股比例、总经理持股比例、规模、财务杠杆、资产负债率。

具体的变量定义如表1所示。

表1　变量定义一览

4.模型。为了检验中国上市家族企业第二大股东身份与企业价值的关系，本文建立了以下回归模型：

Value=C+a1Ssh+a2Dual+a3Control+∑btYt

四、描述性统计

在中国上市家族企业样本中，第二大股东身份是个人和家族的最多，共384家，占总样本的60.9%；第二位的是股权投资基金，共107家；第三位的是非金融公司，共90家。其余分别是银行托管基金18家；证券投资基金9家；信托11家；政府国资委等部门6家；保险公司4家。

其他变量具体的描述性统计见表2。

表2　变量描述性统计

从表中可以看出中国上市家族企业的市场价值差异巨大，最小值为0，最大值为81.81，方差为4.297 67。同时董事长和总经理的持股比例的离散程度也非常高分别达到18.807 36和17.060 63。资产负债率最小的是0.71，最大达169.57，方差达到20.924 2。规模和财务杠杆的差异较小。

五、实证结果及分析

根据以上假设和模型，将全部629家样本数据代入模型得到如下Model 1的检验结果。同时当第二至第五大股东持股比例之和大于10%，我们认为其他大股东会表现出更强的竞争力，并能与第一大股东相抗衡。因此，我们选取第二至第五大股东持股比例之和大于10%的547家族企业为检验样本代入模型，得到Model 2的检验结果。

表3　家族企业第二大股东身份问题回归结果

从表3中我们可以看出：

1.实证结果验证了假设1，即第二大股东是个人和家族时与企业价值负相关。第二大股东是家族和个人的家族企业市场价值小于其他家族企业，在5%的显著性水平下通过检验。中国家族企业第二大股东是个人和家族时，如果与第一大股东是关联方或一致行动人，这种治理结构会强化家族企业的一元化权威治理，使大股东具有更强烈的攫取控制权私利的倾向，并且手段更加隐蔽和有效。如果第二大股东与第一大股东不是关联方或一致行动人，由于我国证券发行审核过程中，取得上市资格对于相对薄弱的家族企业来说并非易事，一个解决办法是几个企业合成一个整体上市，或者几个家族企业共同收购一家已上市公司的股权而间接上市。这样就形成几大家族“相近持股比”的股权结构。朱红军，汪辉（2004）认为相对于持股比例很高的“一股独大”，股权分散情况下的单个股东获得的控制权收益更高，可以用较少的股权动用更多的属于其他股东的经济资源。[17]在这种情况下，由于双方之间的信息不对称，并缺乏信任基础，常会由于意见不和而致使决策失效，有时甚至引起股东之间相互攻击，从而损害公司价值。

2.部分验证了假设2，即第二大股东是银行托管基金时，会提高企业价值，并在1%的显著性水平下通过检验；但第二大股东是政府国资委等部门时则对企业价值没有影响。中国的家族企业在发展过程中面临巨大的制度约束，其表现为产权得不到保护、融资限制、投资壁垒、国有企业垄断资源和政府干预，等等。银行信用是企业发展必不可少的关键资源，但是我国的金融体系主要由四大国有银行占据主导地位，政府作为国有银行的最终所有者，仍然主导着银行信贷资源的配置，导致银行信贷资源更多地配置给国有企业，而家族企业难以得到银行信贷的支持。可以说银行业垄断了主要的金融资源，同时银行也掌握了企业丰富的财务信息，这是企业发展必不可少的。因此第二大股东是具有银行背景的银行托管资金时，银行为了自身的利益，会向家族企业提供一定的金融资源和网络，这可能会降低企业的融资成本，提高企业的价值。第二大股东是政府国资委等部门时，应与银行有同样的效果，但实证检验的结果并不显著，这可能与政府部门除了经济目标外还有社会目标有关。

3.部分验证了假设3，第二大股东是证券投资基金时，与企业价值正相关，第二大股东是股权投资基金时与企业价值负相关；第二大股东是保险、信托时均与企业价值回归结果不显著。非金融机构往往持股数量巨大，而且持股稳定。当他们作为第二大股东参与公司治理时，会纠正个人股东在监督方面的“搭便车”行为，一定程度解决了股东对经营者和第一大股东的监督不足的问题，使“用脚投票”的消极股东转变为“用手投票”的积极股东，并在董事会和股东大会上对第一大股东形成有效制衡，约束第一大股东攫取控制权私利的行为和管理层的代理问题。这些都有助于提高企业价值，所以第二大股东是证券投资基金时与企业价值正相关。而非银行金融机构中的股权投资基金，除了向其他机构投资者一样关注业绩外还特别关注公司的控制权。我国家族企业大多离不开一位极富个人权威的企业家，这种权威深刻影响了企业员工以至企业组织制度。由于市场规则和制度约束不健全，凸显家族权威能够为企业建立政治关系、获得银行贷款、拓展客户等带来诸多利益。但是权威及长期在位也可能导致保守行为，甚至发展到极端的个人独裁，出现个人权力完全不受约束的局面。引入了股权投资基金，家族的权限则被大大地约束了。原来在企业内说一不二，现在则要跟投资者商量着来，家族大股东难免一时难以适应。而家族大股东越过规则，擅自行动，这往往会加剧与股权投资基金的冲突。雷士照明大股东冲突造成的多方面共输的局面正是由于上述原因。另外值得注意的是企业价值与企业规模存在显著的负相关关系，说明目前我国家族企业的治理结构适应企业规模较小的情况。企业家的“权威”发挥了积极的作用，而当企业规模变大时，这种“权威”起了阻碍作用。

4.实证结果验证假设4，家族企业价值的影响依赖于家族执行控制权的方式。实际控制人是否担任董事长或总经理会影响企业价值。当实际控制人担任董事长或总经理时企业价值较低。但董事长与总经理是否兼任，不影响企业价值。说明当实际控制人兼任董事长时会强化家族一元化控制，从而更容易谋取控制权私利。

5.实证结果证明了当家族企业具有显著的能够与家族股东抗衡的其他股东力量时，第二大股东身份对企业价值的影响更加显著。当我们选择第二至第五大股东持股比例大于10%的样本进行回归分析时，模型的拟合度提高了（R2= 0.496），F值由7.862提高到40.075，回归结果更显著。当第二大股东是证劵投资基金时，对于企业的市场价值有显著正向影响。第二大股东是个人和家族或股权投资基金时，对企业的市场价值有显著负向影响。这说明在探讨第二大股东身份对中国上市家族企业价值影响时，其他大股东竞争力是一个需要关注的重要因素。

六、结论与启示

本文对中国上市家族企业第二大股东身份与企业价值的关系进行了实证分析。实证结果表明家族企业第二大股东身份确实会影响企业价值，其中第二大股东身份是银行托管基金、证券投资基金与企业价值正相关，第二大股东身份是个人和家族、股权投资基金与企业价值负相关。而且第二大股东身份对企业价值的影响依赖于家族企业执行控制权的方式。实际控制人是否担任董事长或总经理会影响企业价值。而且当其他大股东具有更强的竞争力的时候，第二大股东身份对企业价值的影响更加明显。

在我国转型时期，起点太低积累时间太短的私有财产与庞大的垄断社会资源的国有资产并存。私有财产的合法性与产权保护的有效性一直存在不确定性。和很多转型经济体类似，中国家族企业的发展面临着诸多的制度约束。当家族企业面临制度约束时，会寻求突破约束的途径。一方面第二大股东的身份恰恰提供了企业稀缺的经济资源，并有效地约束大股东获取的控制权私利行为；而另一方面第二大股东有自己的利益诉求，可能会与第一大股东进行合谋或是抗争，在目前法律和制度对投资者监管与保护还不是很成熟的情况下，大股东之间的合谋与抗争往往依赖于某些潜规则，而这会损害企业价值。可见中国家族企业第二大股东身份影响企业价值的深层次根源在于法律制度和市场环境。正如McMillan和Woodruff（2002）所认为的“在转型经济和很多发展中国家，制度相当欠缺，严重阻碍私有企业的发展和经济增长。面临这些制度约束，私有企业依赖于一些替代性的非正规机制支持企业的发展。”[18]因此，中国家族企业在转型治理中，深化经济体制改革，为企业提供公平平等的生存环境，使它们平等地获得各项经济资源，加强法治建设，保护投资者权利等是十分重要的。

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责任编辑、校对：张增强

中图分类号：F276.6

文献标识码：A

文章编号：1007-2101（2015）01-0084-05

收稿日期：2013-11-28

基金项目：国家社会科学基金青年项目“社会公平的微观基础研究”（12CJL007）的阶段性成果

作者简介：李进中（1977-），男，山东邹平人，山东大学经济研究院2010级政治经济学专业博士研究生，山东财经大学会计学院讲师，研究方向为公司并购与公司治理理论。

Empirical Research on the Relationship between Listed Family Firm's Value and the Second Largest Shareholder's Identities

Li Jinzhong1,2
（1.The Center for Economic Research, Shandong University, Jinan 250100, China；
2.School of Accounting，Shandong Finance and Economic University，Jinan 250014, China）

Abstract:This paper uses samples of 629 listed family firms' cross-section data in 2011 to test influence of second larger shareholder's on family firm's value. We found that second large shareholder's identities affect firm value, and the effect depends on way of family firm's implementation of control. Furthermore, the effect would significantly increase if other large shareholders have more competitiveness.

Key words:listed family firm; the second largest shareholder; shareholders' competitiveness; enterprise value; enterprise executive control; cross-section data; agency theory; excitation mechanism ; corporate governance