简析中国上市公司反收购与案例分析

周淑珍

在我国完成“股权分置”改革，实现证券市场全流通之后，原有的国家股、法人股解禁，流通性增强，为企业进行并购提供了更为便利的条件。并购活动的活跃必然引起了反收购案例的增加。在全流通背景下，上市公司大股东对控制权的守护和掌控意愿强化，反收购的案例也不断涌现，建立反收购的防御体系的确是相当多的上市公司应当注意的事情。

一、基本理论与国际经验

1.收购与反收购相关概念。收购是指购买整个公司或者购买足够多的权益资本以达到控制公司的目的的行为。反收购是在敌意收购出现之后产生的目标公司为反抗收购企业进行敌意收购的经济行为。最早出现于第四次并购浪潮时期。进行反收购的公司采取防御性反收购措施或者主动性反收购措施来防止公司控制权的转移。

2.反收购的原因。收购反收购战中，当目标公司发现自身股票被其他收购方收购了一定的数量，控制权发生了部分转移时，将会面临两种选择即反收购或者接受收购，可以用非合作博弈论进行分析。A、B两家公司皆有收购（反收购）、不收购（接受收购）两种策略选择。选择的不同决定两家公司付出的代价不同。

3.调整资本结构。调整资本结构策略主要是目标公司通过调整自身的财务杠杆来增强公司的反收购能力。资本结构的变动主要有四种方式：资本结构调整、增加债务、增发股票、回购股票。通过增加负债在总资产中的比重，使目标公司的财务风险增大，从而增大收购方进行收购的风险。增发股票则是在债务水平不变的情况下，稀释敌意收购方的股权，增加其控制目标公司的难度，但是这种方式也会导致其他股东股权的稀释，在一定程度上会受到抵制。回购股票也会增加收购方的收购难度，充分利用了企业内部的闲置资金，防止收购方利用其进行融资。

在我国调整资本结构需要经过董事会批准，股东大会同意才能够进行，是在我国可行的反收购策略。但是回购股票由于受到公司法的限制，不能使用。但是在2005年颁布的《上市公司股权激励办法》则允许上市公司高管和员工获得一定数量的公司股票或者股票期权，不过用于股权激励的股票数量不得超过公司流通股股数的10%。

二、我国的反收购策略及其案例分析

1.医药行业背景分析。医药行业是高技术、高风险、高投入、高回报的产业。随着经济全球化的发展，国际竞争日趋激烈。跨国公司为了增强国际竞争力，通过大规模的联合与兼并和国际资本市场运作，建立全球性的生产与销售网络，扩大市场份额。跨国公司对世界经济的影响越来越大，使得我国医药行业的竞争对手变得空前强大。国内市场国际化和知识产权保护更加严格，使市场竞争变得更为直接和生死攸关。

我国的医药行业如果想要做大做强，就需要尽快提高国际竞争力，使得行业内的资产重组迅速发展，获取规模效益。我国全部国有及规模以上的医药制造企业2002年为3681家，大多数企业的经济规模相对较小，产业集中度明显较低，与国际医药行业相比差距很大。世界医药行业的市场集中度，CR10已经由1993年的25%上升到了2002年的50%，美国医药批发行业的CR10高达96%。而我国医药制造行业的CR10还不足25%。由此可见我国医药行业的企业经济规模和产业集中度相对较低，并购重组能够带来明显的规模经济效益，尤其是营销和研发的规模效益。

与此同时，国家处于国计民生的考虑，将医药行业列为国家政策支持并购重组的主要行业之一。十一五规划确定了医药行业发展方向，就是培养技术优势和规模优势，发展大公司、大集团、大医药格局；“十二五”时期我国将以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土、电子信息、医药等八大行业为重点，推动优势企业强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，提高产业集中度。因此医药行业在长期内都是我国重点扶持的产业。

2.丽珠集团反收购背景简析。丽珠医药集团股份有限公司是集医药研发、生产、销售为一体的综合性企业集团。公司注册资本为3.06亿元，是民营控股的上市公司。丽珠集团于1993年完成股份制改造，成为全国医药行业首家A、B股上市的公司。

丽珠集团在医药行业的成绩有目共睹，特别在消化道用药，心脑血管用药和抗感染用药三大优势领域成为全中国的领导者，并具国际竞争力，同时，实现客户最高满意度、股东福利最大化和员工福利最大化。

丽珠集团主营业务盈利能力强而且持续，每股收益和每股经营活动所产生的现金流量净额，都显示了丽珠作为一个潜力股的特质。资本结构属于医药业中的平均水平，没有风险过大的担保项目，属于稳健的财务杠杆企业。

与此同时，丽珠集团的股权结构却非常特别。丽珠集团有接近77%的流通股在市场上自由流通，也就是大量的散户持股，股权结构分散。只需要持有数量较少的股份就可以成为控股股东。因此第一大股东中国光大持股不足15%就取得了公司话语权。

丽珠作为一个现金流量稳定为正，且经营良好无重大负债风险的企业，由于股权过于分散，很容易成为其他企业进行并购的目标。再加上2002年又是丽珠股价走势偏弱的时期，很容易让别的恶意收购者在二级市场上囤积大量股票。

三、收购与反收购的辩证反思

收购的存在有其独特意义。首先收购能够重新整合社会资源，淘汰掉在竞争中不能够有效利用手头资源的企业或管理者，实现全社会的资源优化配置。其次收购可以提高企业的实力，迅速扩大企业的规模，获得规模效应。

对中国的现实来讲，在2001年中国加入WTO以来，中国的企业要直接面对全球金融环境的考验。特别是2008年金融危机以来东南沿海中小外贸企业之殇更是让人认识到提升中国本土企业综合竞争力的必要性。中小企业如何做大做强，如何打通上下游产业链，减省成本、提高效率，这些问题都是兼并收购能够解决的。

但是有些投机者为了取得买卖差价短期利益的收购却会打断企业原本的发展秩序，导致生产的中断甚至停滞。而且由于收购花费了大量的资金，收购方很可能为了偿还债务而变卖目标公司的一些核心资产。等到这些投机者谋取到暴利离场时，目标公司早已失去了原有的竞争力。因此管理层有时候拒绝某些收购者的收购要约。采取一些措施来抵制收购行为，防止公司控制权的转移。

反收购有其合理性，却不能被随意滥用。特别是在我国，股权分置改革虽然已经完成，但代理问题仍然比较严重的国情下，滥用反收购无疑是给不负责任的管理层撑起了一把遮风避雨的大伞。监管部门应当更加警惕。

四、我国上市公司反收购的五道防线

1.提升企业综合实力。公司的股价是对公司经营业绩的表现。经营业绩欠佳、不被市场看好股价偏低的公司很容易成为被收购的对象。因此企业要提升硬实力，做好基本功。只有自身实力强大了，才不会担心总成为其他企业收购的对象。即使面对敌意收购，业绩良好的公司由于拥有卓越的品牌，充足的经营性现金流和丰富的融资渠道也能够从容地开展反收购措施。

2.股票预警系统。由于我国现在已经实现了全流通，为进行二级市场上的收购提供了基础。因此股权较为分散的企业就应当实时留意自身股票在二级市场上的交易情况，对大量的买进卖出都应当格外留意，做好反收购的准备。

3.董事会章程。修改董事会章程是反收购策略中成本较小也运用最广泛的方法，虽然修改章程无法抵制意志坚定的收购者，却可以放缓收购者控制公司的步伐。董事会成员轮换安排可以延长收购公司更换目标公司董事会成员的时间，使得收购企业实际控制目标公司经营决策权的速度放缓。

4.友好企业互相持股。友好企业相互持股可以增加恶意收购者难度和成本，因此相对不容易成为敌意收购者攻击的目标。当遭遇敌意收购时，友好企业将继续持有目标公司股票或者与敌意收购者竞价提高收购价格增加收购成本，从而扮演白衣骑士的角色。

5.降落伞计划或员工持股计划。降落伞计划和员工持股计划在我国较少使用，不过由于法律没有明确规定，因此也是可以使用的反收购措施。降落伞计划和员工持股计划将增强管理层及雇员对企业的忠诚度，也会因为要付出大量补偿金使得被收购后的目标企业不那么有吸引力。因此对敌意收购者有一定的抵制作用。

（作者单位：陕西省铜盛水泥有限责任公司）