简政放权 提速资产证券化

赵蕊

2014年，我国信贷资产证券化出现了井喷式增长，全年发行总量达到2824.81亿元，接近以往发行总量的3倍，产品序列中新增了租赁资产支持证券、汽车消费信贷等新产品，发起机构也由传统国有大行延伸至城市商业银行、农商行、金融租赁公司等。2014年11月，银监会下发了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，自此，这项业务也正式从审批制转为备案制。进入2015年后，已经有27家银行获准开展资产证券化的资格，预计未来资格审批将进一步加速，资产证券化将成为主流的融资途径。从整体规模上看，我国资产证券化产品规模仍偏小，2014年产品发行量仅占债券发行量的2.7%，而同期美国占比为25.35%。由于资产证券化的特殊功能——资产证券化能有效地盘活存量资产、服务实体经济、支持小微企业，这一金融工具将在中国经济转型升级中起到至关重要的作用。

我国资产证券化历程回顾

中国资产证券化的发展与政策推动密不可分。从其发展的历史历程来看，可将其分为三个阶段。

萌芽期。20世纪90年代初期到2005年，我国出现了资产证券化的萌芽。第一次尝试源于1992年，三亚市开发建设总公司以丹州小区800亩土地为标的物，发行了2亿元三亚地产投资券，这是国内资产证券化最早的尝试。只是由于我国《公司法》禁止设立空壳公司，限制了特殊目的机构（SPC）的发展，这样的尝试才浅尝辄止。由于我国立法欠缺，资产证券化业务无章可循，可复制性和推广性较差，一些企业开展的资产证券化项目多在美国发行融资。

试行期。2005年，银监会与人民银行先后颁布《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等一系列法律法规，为信贷资产证券化在国内的发展提供了法律基础，中国资产证券化的序章由此正式展开。这一时期，国开行和建设银行发行了首批信贷资产证券化产品。不过由于2008年金融危机的爆发，出于对风险的担忧，试点工作戛然而止。但在2011年之后，试点工作再度重启。经过国务院批准，财政部、央行、银监会相继发文重启试点工作。银行间市场交易商协会开启了资产支持票据的发行工作。

正式运行期。2014年，银监会发布了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化改为备案制。不过，从过去数年的发展看，经过2014年信贷资产证券化市场的井喷，中国的资产证券化的市场规模较发达国家，尤其是美国仍有非常大的差距，从结构上看，信贷资产证券化占比82%，其次是企业资产证券化（12%），最后是资产支持票据（6%）。但是2014年可谓中国资产证券的元年，未来的数年将迎来资产证券化市场的加速繁荣期。

市场空间广阔

2014年，美国资产支持证券存量10万亿美元，银行贷款仅占其整体规模的七成。中国的资产证券化规模仅仅只有464亿美元，而与之对应的是80万亿元的信贷规模，即使只有10%左右的项目进行资产证券化，未来也将达到百倍的增长。

如果用美国的经验来形容资产证券化业务的发展，大致可比的时间段是美国的80年代，由于这一业务的模式已经相对成熟，未来发展可能是跨越式的前进路径。由于基数低，资产证券化市场发展的空间巨大。我国资产支持证券规模占GDP比重只有0.5%，远低于美国的60%，也低于日本的3.6%和德国的2.8%。中信证券预测2015年信贷ABS（资产证券化）的理性预期规模为5000亿～8000亿元，考虑80万亿的信贷总量，潜在的空间在8万亿～24万亿元。申万宏源证券预计2015年银监会的ABS将有200单左右，总体规模在8000亿元左右，我们综合预计未来三年中国资产证券化的规模将呈现增长10倍。

政策支持是资产证券化蓬勃发展最主导的因素。中央为缓解企业的高融资成本问题推进资产证券化试点。更深层次因素是，利率市场化的势头已不可挡，各类互联网金融的“宝宝”们如潮水般涌入银行理财市场，不断抬高银行融资成本，使得资产证券化成为银行可能的融资工具选择。

有分析机构认为，资产证券化可以帮助银行调整资产负债表结构，达到资产出表、节约银行资本的目的。不过从目前数据上还看不到这一迹象。目前，国内住房抵押贷款支持证券（MBS）累计发行仅仅140亿元，此规模较好的说明了这一问题。由于银行在发行MBS时，往往会全部自持次级档的产品，例如早先的邮元，发起机构邮储银行就自留了全部次级档。这样做的益处在于银行的持有行为为购买优先档债券的投资人提供了信心保证，即贷款回收的前景无忧，销售难度自然降低。但这样做就起不到资产出表的目的，也无法为银行节约资本。

按照银行自留的优先和次级产品的比例，信贷资产证券化加权平均风险权重大致可以测算出来。按照《资本管理办法》规定的权重法，个人住房抵押贷款的风险权重仅为50%，如果银行自持5%的次级档，则应计提的风险资产为入池贷款的62.5%。近期发行的备案制后的首单MBS做出了一个突破，“招元2015-1期”MBS的次级档定向发行，招商银行仅自持次级档的5.33%，这样便可达到节约监管资本的目的。在这一先例后，我们预期会有更多的银行在发行产品时将效仿。

制约瓶颈：缺乏流动性

资产证券化产品流动性较弱的问题一直困扰着资产证券化市场。以信贷资产证券化为例，银行间市场资产证券化产品2014年余额达2513.65亿元，但全年交易量仅为20.93亿元，交易量占比仅为银行间市场交易量的0.01%，2013年甚至无任何交易量。目前国内资产证券化以银行信贷资产证券化为主，投资者主要是银行间市场的商业银行，中央结算公司数据显示登记托管的资产支持证券的投资者中商业银行占比达到了65.83%。公募基金、保险资金、养老金、社保基金等机构投资者受各自监管法规的限制或者投资比例约束，较少投资资产证券化产品。个人投资者更不具有参与银行间市场的资格，自然也不能投资在银行间市场发行的资产证券化产品。二级市场的繁荣将有效支持快速发展的一级市场，二级市场的定价机制给不同的证券化产品提供了参照系，如果供需端的极度不平衡长期持续，那么资产证券化将难以满足盘活存量的政策初衷。

如何解决这一难题，关键点还在于制度放松。资产证券化产品在推出之初，出于风险的考量，将其定位为私募发行，这种限制性条件自然缩减了市场参与的主体。由于私募产品面临200人的限制，在产品的流动性上构成最大的约束条件。不同类型的资产证券化产品有不同的风险暴露差异，引进第三方评级机构、放松监管、引导各类资金入市，资产证券化市场将在短期内快速增量。除此之外，还可以借鉴新三板的经验，在资产证券化的二级市场上引进做市商制度来改善目前较差的流动性。

展望

2015年3月5日，李克强总理在政府工作报告正文中首次表述了“推进信贷资产证券化”的论点，进一步明确政府对于信贷资产证券化业务的支持态度，这种结构融资方式在盘活银行存量资产，增加市场流动性等功能上获得了政策层面的认可。不仅如此，要构建全方位对外开放新格局，推进“一路一带”的合作建设，必须加大开发性金融的支持力度。资产证券化作为新型的金融工具必然被大量运用到服务实体经济的目标中去。

目前，资产证券化已经由政策驱动发行过渡到市场自主发行。在双备案制的背景下，资产证券化的发行速度已经有了明显的提升，但依然存在简政放权的空间。如果央行注册制按照预期顺利推进，那么未来银监会和央行之间的监管重心将各有侧重，银监会主要负责审核发行主体的资质，央行则根据货币政策和宏观审慎的管理要求，负责审核发行额度，发起机构的自主范围进一步扩大，发行窗口将更加灵活。在这样的背景下，我们有理由相信资产证券化市场正迎来一个繁荣发展的“黄金十年”，新型的资产证券化工具将层出不穷，百倍增长的市场正在起航。

（作者单位：国家开发银行北京分行）