我国推行股票发行注册制的路径选择与制度建设探析

帅晓林

摘 要 近期证监会下发《国九条》明确提出要积极稳妥推进股票发行注册制改革，建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度。 注册制的核心是充分高效的信息披露，审核机构只进行形式审查，强调事后监管，这类发行制度的代表是美国和日本。推行股票发行注册制不可一蹴而就，轻率、贸然实施，要充分认识到当前实施我国股票发行注册制的风险及其制度、法规的前提条件不成熟，探索出有“中国特色”股票发行注册制度，设计和选择“中国特色”注册制的“混合并行”的具体路径；推进注册制改革，绝非新股发行制度本身修改完善就能实现，更是一项涉及资本市场各层次之间有机衔接、中介机构和投资者的系统工程，需要进行一系列的制度性改革。

关键词 演注册制；股票发行；路径选择；制度建设

[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2015）06-0090-04

2014年5月9日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，市场称之为新“国九条”，明确提出要积极稳妥推进股票发行注册制改革，建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度，逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度，股票注册发行制是资本市场市场化程度提高的必然结果。中国证监会主席肖钢给出的最新信号是，“要根据中国的国情，搞中国式的注册制改革”。

股票发行注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报；证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而是将发行公司股票的良莠留给市场来决定；只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉。[1]这类发行制度的代表是美国和日本。以实施注册制的典型代表美国市场为例，美国本土公司在美国境内上市并发行证券，除有豁免注册的情况外，一般必须在联邦与有所涉及的州两个层面同时注册，即所谓的双重注册制，联邦证券发行监管以信息披露的要求为主，而各州的证券发行监管则普遍实行实质审核。美国的注册制审核体系并非很多人理解的“披露即合规”，其注册制以多层次监管为前提，是建立在信息的真实性完全由公司承担法律责任的基础之上。

注册制的核心是充分信息披露，公司发行股票的权利无须征得政府和监管机构的特别授权。简而言之，凡涉及到证券投资价值与投资者投资决策判断的所有实质性信息必须披露。审核机构只进行形式审查，不进行实质判断；强调事后监管等特点。实行股票发行注册制并不设降低发行门槛和标准，放松对发行主体的核查和监管；其实质与外行的预期相反，注册制的重心是对已上市公司实施更为严格、全方位的事后监管美国对首次公开发行（IPO）注册的审查异常严格，对拟上市公司来说堪称扒皮抽筋。与之相适应，监管机构的监管方式、机制及职责随之发生根本性变化，总体上来讲，监管重心及其监管，半径后移，强化事后监管。“中国式”注册制将体现监管者引导的特点。

一、我国推行股票发行注册制的风险探析

《国九条》是全面深化资本市场改革的纲领性文件，对于指导当前和今后一个时期资本市场各项工作具有重要现实意义，必将对我国资本市场的长期稳健发展产生深远影响。但在当前我国股票市场正处于艰难困苦的时候，推行股票发行注册制不可一蹴而就，轻率、贸然实施，要在充分学习借鉴别国经验教训的基础上，特别鉴于我国资本市场新兴加转轨的特征，需要结合中国资本市场的特色，冷静的研究和思索，具体情况具体分析和对待，设计和探索出一条有“中国特色”股票发行注册制度，中国资本市场如不对股票发行注册制进行系统、完备的制度设计，贸然地实施注册制将对当前萎靡不振的股票市场形成致命的打击，冲击和震撼很大。

（一）中国实行注册制的制度、法制的前提条件不成熟[2]

◆人民币尚未完全自由兑换，资本项目下仍被严厉管制。而世界各国的货币大部分是放开的，是可以自由兑换的。它们就像一个被打通的汪洋大海，股票的价格和市盈率都是比较合理正常的。中国却是一个封闭的、独有的证券市场。（例如，创业板和中小企业板的股价是中国香港的5～10倍，而且可以多年长期维持）。

◆国家股、国家法人股尚未全部流通兑现。此时实行注册制会造成国有资产严重流失，对国有经济形成较大的冲击。

◆ 发行监管、上市监管以及事后监管等监管还需要进一步强化。目前，中国证券法的处罚比美国的同类案件要轻得多，不足以造成对违规违法乃至犯罪的警戒与震慑。

（二）我国近期实行注册制将面临诸多重大风险

在当前我国股票市场正处于艰难困苦的时候，推行股票发行注册制不可一蹴而就，轻率、贸然推行发行注册制，面临诸多不确性的重大风险。主要表现为以下几点：

◆大量劣质企业可能粉饰报表从而加大了市场风险。

◆监管惩罚制度不严将导致中介与拟上市公司合谋大量造假。

◆国有股减持收益可能会大减使得社保基金（行情专区）缺口更大。

◆注册制实施对中小散户投资者冲击极大。

二、我国推行发行注册制的路径选择

由于我国资本市场新兴加转轨的特征，推进注册制改革绝非新股发行制度本身修改完善就能实现，更是一项涉及资本市场各层次之间有机衔接、中介机构和投资者的系统工程。“中国式”注册制将体现监管者引导的特点，需要结合中国资本市场的特色，冷静的研究和思索，具体情况具体分析和对待，设计和探索出一条有“中国特色”股票发行注册制度，总体上需要选择一条渐进性、混合并行变迁路径走“中国特色”的股票发行注册制度。

（一）股票发行注册制“中国特色”的渐进性变迁路径选择

从制度变迁理论来看，从核准制过渡到注册制是一个制度变迁的过程，不是一蹴而就能够完成的。按照新制度经济学的制度变迁理论来看，根据在初级行为团体中担当的主体不同，制度变迁被划分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁两种制度变迁，比对制度变迁过程中使用的参照系的不同，制度变迁被划分为可分为模仿性制度变迁和创新性制度变迁两种。从有“中国特色”的股票发展历程和特色鲜明的资本市场来看，发行审核制向注册制的转变主要是政府行政力量推动、引导下的强制性变迁占主导地位，受到有“中国特色”资本市场的路径的巨大惯性影响支配下，采取自上而下制度变迁的形式，不可避免地要走一条路径依赖的渐进性制度变迁过程，在此制度变迁过程中，以模仿发达资本市场的成功经验为主，结合股票市场一般规律和具体国情，制度模仿的因素和成分成为“中国特色”注册制的主要元素。这将是一个复杂、动态的反复补充修改的长期过程，从当前我国资本市场的既有事实来讲，在目前中国还缺乏实施“完全意义”注册制的制度条件和配套措施的前提下，实行股票发行“注册制”应该走循序渐进之路，即应该走一条发行注册制的“中国特色”的渐进性变迁路径。endprint

（二）实施股票发行“中国特色”的“混合并行”具体路径

审核制向注册制的转变，其实质就是股票发行的行政审批权的淡化并推出，在这个推进的过程中节奏和步伐的把握显得尤为重要，是在很短时间内突然间进行大刀阔斧地建立起市场化的机制，废除行政审批权？还是先构建起健全的市场化机制，再淡化逐渐终止行政审批权？在当前稚气的资本市场和现实低迷的环境中，试图短时间内突然间实现审核制向注册制的改革，搞一刀切，必然造成大量公司争相在股票市场上市发行，二级市场难于承受，引发股市大起大落，损害投资者的切实利益。因此，发行注册制改革是一个长期、动态的过程，基本的思路是要走循序渐进的“混合并行”的道路，制定好注册制推进的时间表。

第一步完善补充审核制，厘清并理清证监会与市场、证监会与交易所的界限与职责。在注重发挥资本市场的基础的决定作用下，注册制及其高效性的发挥的基本前提是监管机构的高效监管能力和手段。因此，在证监会主管下，逐渐摆脱审核的单一体制，将证监会所拥有的部分审核权下放到证券交易所，实行证监会、交易所两级审核制是实施注册制的先导工作。监管机构在强化审核发行公司提供的申请材料合规性、信息披露完备的前提下，逐渐有的放矢地简化对拟上市公司材料的审核程序和批文手续，逐渐降低和减少股票发行的询价要求和机构，对因违规违法而整改的上市公司纠正以后，不穷追不放，应多关注上市公司的持续盈利能力和发展能力。

第二步有选择地试点注册制，并适当的时机和条件下全面推行注册制。按照拟上市公司融资规模的大小和信息披露质量的高低分别实行审核制或者注册制“混合并行”的发行制度。首先选择一批规模较小、筹资额较小、信息披露质量高的企业实行注册制的试点，证监只承担注册文件完整性、程序合规性审核，剔除不合格注册申请；交易所承担注册文件的专业审核，对发行上市申请做出决定；证监会可以在必要时调阅注册文件，对拟上市企业的资格不再作实质性判断，只是对拟上市企业和中介机构所披露信息的完整性提出监管意见，但对于拟上市公司提供的材料真实性不负责。发行人、中介机构对注册信息承担完全法律责任。而对于筹资额较大、信息披露质量一般、规模较大的企业仍然实行核准制，以避免资本市场受到较大的冲击，同时是强化以信息披露为中心的监管理念、市场理念。在总结试点注册制的经验和教训下，逐步由小到大推广到股票发行注册制占据绝大多数的地位。[2]

第三步完善和加强相关配套制度。鉴于我国司法体制的特点，在注册制下，证监会的准司法职能应当进一步加强。要推进退市制度等配套改革。推进股票发行注册制改革，不能单兵突进，而要整体推进，需要大量的配套制度做支撑。注册制的改革要注重体现监管者引导的特点。证监会依法承担对中介机构的督导职责，证监会的准司法职能应当进一步加强，健全投资者特别是中小投资者利益保护机制，依法引导机构投资者规范、有序地发展。做好注册制下的中小投资者保护工作，实现投资者能够为自己的损失讨回公道的愿望。

三、我国推行发行注册制的制度建设探析

在《国九条》里，因此，推进注册制需要进行一些列制度性改革，这是一个复杂的系统工程。推进审核制向注册制过渡，必须具备两个基本前提：一是充分、高效的信息披露管机制的健全、完善；二是监管机构高效的事中、事后的监管能力与手段。

（一）强化信息披露质量，加大查处和惩戒力度

发行注册制的核心和重点，就是强化以信息披露为中心的监管理念、市场理念，让各市场主体归位尽责。以信息披露制度可谓注册制的生命线和精华，信息披露是公司向投资者和社会公众全面沟通信息的桥梁“阳光是最好的消毒剂”。投资者放弃其他投资机会就是要通过买卖上市公司股票谋得资本收益，投资者之所以买卖该公司股票是基于全面掌握参与各方所披露的信息理性权衡选择的结果。我国资本市场出现的层出不穷的的IPO发行和信息欺诈乱象，很大原因是各个参与主体所掌握的有效信息不对称造成的，如果资本市场能及时、准确、全面地发布信息，参与各方在信息对称方面达到一致，就容易做出符合常态的理性投资决策和行为。所以如何提高上市公司信息披露质量和透明度，维护“三公”的证券法制理念和原则，是实行注册制监管部门最为重视的问题。如果IPO过程中的询价、市盈率和配股售价的确定以及季报、年报得以及时、准确、全面地披露，注册制所期望的市场正常运作的机制就会逐渐建立和完善，因此，实行注册制参与各方履行信息披露义务是其最基本的法律义务，进而也是提升上市公司治理水平和内在价值的法宝。

股票发行注册制需要健全、完善的发行信息披露系统和制度，更需要强制性、惩戒性的法律法规充当后盾和评判准则；要加强对虚假信息发布、内幕交易、价格操纵等的查处，强化和加大各种违规违法行为的查处和惩处力度。我国资本市场之所以乱象丛生、违法违规现象甚多，主要在于违规违法者没有得到及时、有效地惩处，惩罚力度过轻；对于违法违规者来说，其违法违规收益远远大于其违法违规成本，违规违法成本相对于其获得的丰厚收益显得过于低廉，惩处对于违法违规者起不到威慑、震动的应有作用，所以就必须加大力气对违法违规者实行非常严厉的惩罚，使其得不偿失，违法成本远远大于其违法收益，并且执法力度持之以恒，就能有效起到立竿见影的效果，违法违规得到明显遏制，维护市场“公平、公开和公正”。

（二）深层次推进制度变革，健全信息披露制度

当前的保荐制沿袭了审批制下政府垄断发行决定权的监管方式，我国股票发行审核的法律法规还没有形成系统、全面的体系，相当一部分的法律法规还存在系统性的漏洞，甚至遗漏为法律空白；对于违法违规的处罚，常用的方式是行政处罚，以行政处罚替代民事和刑事处罚，大事化小。证券市场的配套制度如会计、资产评估、中介等方面的法律法规还不成熟、完善，投资者过度依赖证券公司等中介机构的评估报告和询价结果和审核机构的审核意见。

因此，实行注册制改革是一项涉及资本市场各层次之间有机衔接、中介机构和投资者的系统工程。需要大力推进我国资本市场深层次的制度变革，逐渐建立和完善信息披露为重点和以投资者特别是中心投资者保护制度为中心的股票市场制度体系的建设。逐渐推行股票发行和询价、定价由行政干预、或者由利益集团操纵的局面向半市场化、市场化机制转变，证监会逐渐将IPO发行权移交给证券交易所，证监会只依法承担对中介机构和机构投资者的督导和引领职责，逐渐使股票发行审批权与市场监管权互相分离；证监会依法强化事中、事后监管，监督发行人和中介机构履职尽责。[3]因此，推进发行注册制度变革的重点和核心是建立和健全强制性与指导性相结合的信息披露制度，明晰信息披露相关主体的相关权、责、利。

（三）转变证监会职能，监管层回归监管本质

作为典型的“独立规制机构”，美国SEC 对全国证券市场的监管，原则上不受政府的干预，只对国会负责，在证券市场管理中的权威性无与伦比，形成了一个集中、统一、权威的监管机构，执行命令迅速，监管效率极高，且能够有效摆脱各方面的掣肘。

“中国式”股票发行注册制改革的出发点和落脚点，就是厘清和处理好政府和市场的关系，尊重市场经济规律。实行从核准制向注册制转变，注册制改革的推进，事实上就是行政审批权的退出，监管层回归监管本质，证监会等监管机构的性质和定位围绕“监管”展开和确定，在监管中要当“裁判员”，而不能既当“教练员”、又当“质检员”。证监会要转变监管理念和行为方式，由“重审批、轻监管”的倾向内化为“重监管”的行为取向；证监会的工作重点逐渐从审核审批的职能转型升级为监管的职能，将主营业务从审核审批向监管执法转型，注重事前、事后的监管，把法律法规的事前、事后的监管和执法放在工作职能的第一位，将运营重心从事前把关向事中、事后监管转移，不断增强监管机构的权威性、专业性、独立性和公正性。[4]endprint