商品货币前景依旧堪忧

文/胡明 编辑/李淑玲

商品货币前景依旧堪忧

文/胡明 编辑/李淑玲

大宗商品整体供过于求，大宗商品出口国与美联储货币政策周期性差异共同使商品货币承压。

今年以来，风险货币中的英镑和欧元相继止跌企稳，而商品货币却整体延续着去年的下跌行情，澳元、加元以及纽元的跌幅均超过13%。

究其原因，基本面延续疲弱的预期成为推动大宗商品货币贬值的主要因素。受全球经济复苏乏力的影响，大宗商品价格持续走低，商品出口国相较于美国的经济和货币政策周期的差异呈现出不断扩大的趋势，致使投资者无法形成对商品货币的一致看多预期，持续做空成为交易策略首选。展望未来，全球经济仍难有起色，市场对于大宗商品出口国的基本面预期不会发生实质性改变，周期性差异将促使投资者继续看空商品货币，其颓势或将延续。

大宗商品价格低迷是“硬伤”

大宗商品价格自2011年底开始出现持续下跌态势，目前CRB综合指数已跌至十余年来的低位，与历史高位相比已被腰斩。显然，市场仍未能看到潜在需求方，加之全球库存仍普遍较高，大宗商品价格很难在短期内彻底翻盘，最好的结果也只能是维持目前的底部。

对于需求端，从宏观需求看，美联储加息预期以及中国汇率波动都对主要国家的经济产生了一定的冲击，全球经济的复苏进程相当缓慢，甚至存在倒退风险，全球主要国家也均面临着通缩风险，需求难以提振。大宗商品在通胀上行时期具有一定的抗通胀作用，避免货币贬值带来的风险；而在通胀下行时期则会降低大宗商品的投资价值。从微观需求看，中国需求自2001年开始主导大宗商品价格，工业化城市化进程推升了中国对进口资源的依赖程度，并推高了大宗商品价格。但是目前中国经济发展已经进入“新常态”，经济增速步入中高速档；经济结构转向调整存量、做优增量；经济发展动力转向新增长点。这意味着中国因素对大宗商品价格的支撑力度难以快速提升，较以前的经济周期甚至会明显削弱。

对于供给端，过去十余年间，大宗商品市场牛市使得许多矿产公司、石油公司以及农产品公司大肆扩张产能，而这些新增产能的陆续释放，则造成了大宗商品产业结构呈现出明显的供过于求的局面。以铝库存为例，虽然目前库存出现明显下降，但仍处于2008年以来的高位，而且超过1996年至2008年库存均值的2倍还多。更值得一提的是，在需求端低迷的大环境下，生产方（如OPEC成员国）不但难以达成减产协议，反而为维持各自的市场份额、抢占更好的条件，避免单位成本因为减产而上升，展开了更为激烈的竞争，进一步加剧了供给端的压力。

综上，目前大宗商品产业的产能过剩局面，无论就供给端的内在因素还是就需求端的外在因素而言，都很难在短期内得到解决。大宗商品价格仍需消化这一负面因素。

美联储加息威力依旧

无论从美国经济最新进展还是美联储最新表态来看，美联储都在继续朝着货币政策正常化的道路迈进。一方面，经济数据温和改善，特别是非农就业数据，截至今年10月，年内均值已超过20万人，劳动力市场已经接近新经济常态下的充分就业状态；另一方面，无论是美联储10月利率决议还是近期耶伦等重量级官员的表态，均在向市场传达货币政策正常化的信号。劳动者薪酬水平的上升以及资本市场的调整适应，似乎已经降低了美联储对加息可能造成低通胀和资本市场动荡的担忧。

目前只差投资者对美联储加息的预期与美联储自身对加息预期的拟合。最新联邦基金利率期货市场的数据显示，美联储年内的加息概率在56%，虽然较10月初的26.65%有了明显的提升，但与美联储持续表达出的年内加息信号仍有较大偏差。相信随着时间的推移，美国经济数据的良好表现最终将提升投资者对美联储加息的预期，并与美联储的预期达到拟合，也即市场认可的美联储会在年内选择加息。这意味着外汇市场目前的平衡状态将被打破。虽然投资者对美联储的加息预期其实早已反映在2014年年中到2015年一季度美元指数的升势之中，但考虑到现阶段除英国之外的主要经济体均表现出与美国“逆周期”发展的经济态势，未来无论美联储加息时间节点是早是晚，都仍会给外汇市场造成冲击。而美联储加息带来的美元流动性溢价买盘，则足以支撑美元指数新一轮上行。

图1 以美元作为融资货币进行套息交易的收益率（%）

图2 三大商品货币基本面比较

美联储货币政策正常化周期会导致美元资金回流，金融市场风险偏好程度明显降低。这将导致作为风险货币的商品货币遭到抛售。美元作为大部分商品的标价货币，美元指数在大周期内与商品价格指数呈现出相反走势，美元指数上行将会直接打压大宗商品价格。大宗商品价格承压将会导致大宗商品出口国贸易状况继续恶化，基本面的恶化也将促使大宗商品出口国货币政策进一步趋向宽松化。这也就是说，与美联储货币政策周期性的差异，将对商品货币造成一定的压制。

套息交易冲动或是短期刺激点

从市场表现来看，前期在欧洲央行以及日本央行进一步扩大量化宽松规模的预期之下，外汇市场风险偏好有所攀升。欧洲央行行长德拉吉10月末暗示，欧洲央行可能会进一步降息，并明确欧洲央行将在12月重新审视货币政策的宽松程度；而日本央行尽管在最近一次利率决议上按兵不动，但市场对“安倍经济学”仍抱有厚望，并认为加码宽松规模可期。数据显示，反映市场风险厌恶情绪的VIX指数已经回落到今年年初的水平。

在资金面宽松的预期之下，市场风险偏好情绪全面回升，套息交易也有卷土重来之势。数据显示，近期如果以美元作为套息交易的融资货币对三大商品货币进行套利（截至11月8日），交易损益已经从前六个月的大幅亏损扭转为近一个月的盈余，而且收益率相较于其他投资类资产而言亦属可观（见图1）。显然，在全球资本过剩的大背景下，高收益资产稀缺会使资本的投机性更加明显。因此，在市场系统性风险尚未显露之前，投资者风险偏好情绪的快速切换成为决定资产定价的关键。风险偏好情绪阶段性的提升仍能促使套息交易趋于活跃，阶段性地支撑大宗商品货币反弹。

三种商品货币表现有别

综上所述，在全球经济低迷，大宗商品整体供过于求的局面下，大宗商品价格的疲态将对大宗商品出口国基本面造成持续负面冲击，其货币政策将继续与美联储货币政策背道而驰。因此，商品货币仍难获得持续性资金的追捧，整体前景依旧堪忧。

对比澳大利亚、加拿大和新西兰的基本面，澳大利亚最为糟糕。其资源类产值占GDP的比例高达52%、制造业能力衰退、对新兴经济体高度依赖以及贸易前景恶化等，已经对其经济造成明显的负面影响。数据显示，澳大利亚财政和经常账的状况持续恶化，早已是双赤字国家，在三国中表现最差。加拿大也于今年步入双赤字国家，贸易集中度过高仍是对其未来经济的挑战。不过好在其最大的贸易国美国经济仍温和复苏，且财政赤字也在正常范畴之内。相较而言，新西兰状况最好，虽然经常账赤字偏高，但是政府财政依旧保持盈余状态。这意味着政府还有较强的经济托底能力。不过，与澳大利亚经济联系过于紧密则是其一大牵绊（见图2）。

综上，在三大商品货币中，未来澳元可能是表现最差的货币，纽元可能是表现最好的货币。即在整体前景依旧堪忧的预期下，澳元的跌幅可能最大；而一旦整体风险因素推动商品货币阶段性反弹，纽元的反弹空间或将最大。

作者单位：中信银行金融市场部