资产证券化的风险分析与防范

陈乾坤

摘 要：本文着重分析了资产证券化的基础资产本身固有的风险、发起人的道德风险、信用评级机构的道德风险、投资者面临的提前偿付风险和产品结构过于复杂的风险，并提出了防范这些风险的建议与措施，旨在为我国资产证券化的发展建言献策。

关键词：资产证券化;风险;防范

资产证券化在增加资产流动性，提高资金周转效率，降低融资成本等方面具有显著的作用，这也是建立资产证券化市场的主要原因。但资产证券化同样也具有其风险，且其风险表现出一定的复杂性，一旦处理不当，就会影响到整个金融体系的稳定。鉴于美国2008年的次级房贷危机及其对全球金融体系与实体经济的影响，我国在资产证券化的发展过程中应当吸取此次危机的经验教训，在产品的设计及运行过程中应提前揭示并防范风险，做到防患于未然。

（一）证券化产品的基础资产本身固有的风险

无论是抵押贷款支持证券还是资产支持证券，它们的基础资产都有其固有的信用风险。一旦原始债务人破产，就有可能面临着证券化产品现金流来源的断绝，给参与资产证券化的各方造成损失。这种由原始债务人的破产、违约而带来的风险，是资产证券化产品的基础风险。

我国资产证券化目前尚处于起步阶段，其运作模式、法律等方面的经验和制度尚不成熟，在资产证券化基础产品的选择上，应该坚持以优质资产为主，着重发挥资产证券化的增强资产流动性的功能，风险的配置重组功能应放在次要的位置，随着资产证券化市场的逐渐发展成熟，再适当放开基础资产的要求，以同时发挥资产证券化的风险配置功能。

（二）发起人的道德风险

发起人的道德风险是指发起人忽视对初始借款人信用等级和财务状况的调查，盲目放贷，过度滥用资产证券化，并放松对抵押贷款资产的监督。发起人可以通过资产证券化获得诸多好处，如果发起人总是能够通过证券化运作将一些缺乏流动性的资产变现，就会导致其具有较强的发放贷款的动机，这种动机促使发起人在忽视对初始借款人信用等级和财务状况的调查的情况下，盲目的发放贷款并对发放的贷款实行证券化运作。

为了防范发起人的道德风险，我国应制定相应法律，制止发起人的恶性竞争行为，防止发起人滥用资产证券化，如规定一旦原始债务人违约，发起人也应承担应有责任，这种做法与SPV的“风险隔离”功能并不冲突，SPV隔离的是因基础资产的违约而对发起人的整体追索权，这种承担的应有责任不同于该追索权，而是对发起人惩罚性的收费。SPV在购买发起人的基础资产时，也应坚持审慎的态度，应对原始债务人的资信情况调查取信，不可盲目购买发起人的资产并将其证券化，从而滋长发起人的道德风险。在这里，SPV应肩负起对发起人与原始债务人的债权债务合同、原始债务人的资信状况进行求证的责任。

（三）信用评级机构的道德风险

资产证券化的风险转移功能和评级机构的发行人付费模式共同诱发了信用评级机构的违规运作。信用评级的主要作用是揭示信用风险，帮助投资者进行投资决策。同时，其收入也是以其评级债券的规模来决定的，由发行人支付。信用评级机构为了获得更高的利润收入，存在盲目提高证券化产品的信用等级的现象，因为他们认为风险可以通过证券化的风险转移功能转移出去，并不关注风险转移所造成的后果，由此导致证券化产品信用等级的虚高，误导了投资者的投资决策。发行人付费模式，具有其固有的利益冲突，信用评级机构与发行人之间具有较强的关联关系，为了获得更高的收入，评级机构具有较大的道德风险。

为了预防信用评级机构可能的道德风险，监管机构应要求信用评级机构大幅度提高与证券化资产的评价相关联的信息披露的透明度。包括披露在评级过程中所采用的方法，适当披露贷款发起人和证券化保荐机构的全部的与贷款相关的数据。同时，还应要求证券化产品的发行人向投资者说明为什么它们选择了一个特定的信用评级机构，尤其是对于更换评级机构的发行人，必须具有充分的理由。要求发行人或相关第三方受雇于至少两家不同的评级机构以对结构性金融工具提供信用评级也不失为一个有效的选择。

另一方面，对于投资者来说，在投资决策上不应过分依赖于信用评级机构的评级，这种评级只能作为一种投资的参考，而不是投资决策的决定因素。为了增强投资者对评级机构及其评级程序的了解，应该建立投资者和评级机构之间信息交流的平台，以便投资者了解更多的与投资相关的信息。评级机构评级过程中应始终坚持“独立、客观、公正”的特性，对于法律制度不健全的我国来说，应尽快在法律上对信用评级机构的行为做出细致、严格的规范。

（四）投资者面临的提前偿付风险

无论是资产支持证券还是抵押贷款支持证券的投资者，都可能面临着提前偿付风险。原始债务人提前还款的这种不确定时间、不确定还款数额的行为使抵押贷款现金流具有较大的不确定性，从而引起MBS或ABS现金流的波动，给证券持有人带来了风险。如果是由于原始债务人因市场利率的下降而提前还款，带给投资者的不仅仅是现金流的波动，还有再投资风险。投资者只能把提前收回来的款项投资于更低的市场利率中。在我国固有的量入为出的消费观念下，原始债务人提前还款更为常见。

为了防范提前偿付风险，减少证券化产品现金流的不确定性，我国应从以下方面着手：一是在证券化资产的定价环节要把提前偿付风险考虑进去，在定价上对投资者可能面临的提前偿付风险加以适当补偿;二是发起人在制定原始贷款合同时，对于提前还贷规定合理的手续费或补偿费;三是优化资产池中的资产结构，设计出不同还款期限、不同利率、不同风险的证券化产品，从整体上优化重组资产现金流结构，把个别证券化产品的提前还款风险分散到整体资产池中。

（五）产品结构过于复杂的风险

资产证券化产品结构过于复杂是其饱受诟病的最主要原因之一，复杂的产品结构致使投资者无法识别风险。证券化产品的层层包装，当到达最终投资者手中的时候，其购买的产品到底是什么，甚至都没人知道，把风险管理寄托于这样的产品显然是不现实的。

从我国实际情况出发，目前我国仍处在资产证券化发展的初级阶段。简化产品层级，限制证券化产品的过度包装，应该成为我国现阶段资产证券化发展的要求。随着发展阶段的深入以及发展经验的掌握，资产证券化产品范围和产品设计应有所放开，逐步资产证券化是保障证券化市场健康、稳定发展的要求。此外，风险在很大程度上源于信息不对称，应该优化并完善证券化产品的信息披露机制，对于越复杂的产品，披露信息应越详细。监管部门应设计一套严格、详尽的信息披露规则，统一披露内容、口径以及时间。对于多次证券化产品的发行，应在每一次证券化环节上加强监管与要求，达不到标准不得再证券化。（作者单位：南京师范大学商学院）

参考文献：

[1] 王元璋，涂晓兵.试析我国资产证券化的发展及建议[J].当代财经，2011，（3）.

[2] 洪艳蓉.重启资产证券化与我国的发展路径[J].证券市场导报，2011，（9）.

[3] Miguel Segoviano，Bradley Jones，Peter Lindner and Johannes Blankenheim.Securitization： Lessons Learned and the Road Ahead[R].IMF Working Paper，2013.