浅析我国IPO定价机制选择

张媛媛

摘 要：当今，学术界对IPO定价机制一般可以分为固定价格、拍卖以及累计投标三种基本类型。而从我国IPO定价机制发展历程来看，目前我国所选择的IPO定价机制是询价制，即广义上的累计投标定价机制。同时，经过对三种基本类型的定价机制的比较分析发现，询价制是较为适合我国IPO定价机制的选择。

关键词：IPO；定价机制；询价制

一、 IPO定价机制概念界定

IPO定价机制是指关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与其承销商在上市前确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度。依据承销商在发行价格确定前是否拥有投资者的信息和是否拥有IPO股票的差别分配权利，可以将IPO定价机制分为固定价格、拍卖和累计投标三种。

（一） 固定价格定价机制。固定价格定价机制是指股票发行人和承销商在IPO股票公开发行之前就确定股票发行价格，并且约定以这个固定价格出售股票，而这个定价过程既没有依靠投资者所提供的相关信息，同时发行人和承销商也不拥有股票的差别分配权。

（二） 拍卖定价机制。拍卖定价机制是指发行人和承销商在通过对投资人提供的相关信息进行分析后进而制定股票的发行价格，股份的分配是根据事先规定的原则在投标的基础上进行分配，且市场化程度最高。拍卖定价机制又可以分为统一拍卖定价和差别拍卖定价。

（三）累计投标定价机制。累计投标定价机制是指承销商事首先通过对公司价值的评估，初步确定股票发行价格的波动区间；然后，承销商通过投资者收集关于股票的价值判断和需求信息，确定IPO股票的发行价格，承销商拥有股票的差别分配权。

（四）混合定价机制。混合定价机制是将以上三种相结合的机制，可看作广义的累计投标定价机制。当前，混合定价机制主要是累计投标和固定价格相结合的形式。在这种混合机制中，零售投资者往往与定价过程没有关系，而累计投标是与股票定价过程紧密相关，用来确定股票的发行价格，同时向机构投资者和海外投资者配售股票，而固定价格是对零售投资者进行公开发售。

二、 我国IPO定价机制的历史演变

我国IPO定价机制随着我国市场经济的发展而不断的进行演变，其间进行了包括固定价格定价机制、网上定价机制、询价机制等等其他多种定价机制的选择，其发展历程主要如下：

（一） 固定市盈率定价 。在1991～1996年这个阶段，我国IPO股票是选择严格市盈率进行行政定价，其定价机制采用的是固定价格公开定价。承销商对投资者关于股票价值和需求等相关信息无法获知，只有在定价后才能收集到相关信息。这一阶段还采取过网上竞价机制，但只维持了一段时间，很快由于股票定价过高不合理而被取代，这种方法可划分为固定价格定价机制的一种。

（二）相对市盈率定价。从1996～1999年间，我国IPO股票有实行相对市盈率定价机制。相对市盈率定价是指IPO股票通过企业的每股税后利润和相对市盈率水平来制定价格，由此可见，这种定价机制和固定市盈率定价一样属于固定价格定价机制；同时采取统一价格拍卖方式，但由于其对股票价格压制过低而对股票的成功发行来带不利影响。

（三）网上、网下累计投标定价与控制市盈率定价并存。从1999到2004年，在这段期间，我国IPO股票定价进入网上、 网下累计投标定价与控制市盈率定价并存阶段。网上、网下累计投标定价是指在确定IPO股票发行的价格区间时，对于机构投资者实行网上、网下累计投标定价；而对于个体投资者实行网上累计投标定价，最终由承销商和发行人确定股票发行价格，从本质上来看，这种方法属于统一价格拍卖定价方式。控制市盈率定价机制则是对传统市盈率的改进，使得市盈率更能反应IPO市场真实情况，该方法是固定价格定价机制的一种。

（四）询价制。从2005年开始，我国IPO定价进入到询价制阶段。询价制主要分为初次询价和累计投标询价两个阶段。在初次询价阶段，主要是为了确定IPO股票发行的价格区间，累计投标询价阶段主要是确定股票的发行价格，这一机制属于混合定价机制，也就是广义上的累计投标定价机制。

三、 我国现行的IPO定价机制——询价制

（一） 询价制实质。我国IPO定价机制的询价制属于广义上的累计投标定价机制，包括初次询价和累计投标询价两个过程。第一个过程是确定股票发行的区间，第二个过程则通过累计投标询价最终确定股票的发行价格。

目前我国IPO 股票定价被划分为两个部分：一部分是专门针对机构投资者来说，采取的是累计投标的方式来确定股票价格，同时在对机构投资者的累计投标配售中，对于那些高于发行价格出价的机构，拥有同比例的配售机会；另一部分是通过累计投标方式对公众投资者确定股票的发行价格。由此可见，我国实行的询价制实质上是混合定价机制，即累计投标和固定价格相结合的定价机制。

（二）询价制的优势。通过对于我国目前询价机制与之前所实行的其他定价机制相比较分析来看，我国的询价机制存在以下三大优势：

第一，询价制有初次询价和累计投标询价两个过程，这就使得承销商和发行者在定价前就能获得投资者对股票需求的相关信息，同时通过这两个过程的不断询价，进而使IPO股票发行价格能够围绕均衡价格均衡波动。

第二，询价制能够降低发行人和投资者的风险。银行可以通过累计投标询价制使得参与认购新股的投资者人数达到合理，进而降低投资者和发行人的风险；同时，发行人不会选择通过降低定价来减少风险；投资者由于承担的投资风险较低，所以能接受较低的风险溢价。

第三，投资银行通过询价制，能够为发行人设计出让发行人满意的发行方案，投资银行能够根据对新股定价的控制和配售数量的选择完善股票发行方案；在投资银行和投资者长期的接触中，能够形成很好的合作关系，使得优质股票和劣质股票都能得到配售，银行和投资者均能获益。

四、我国询价制中存在的问题及相关建议

从IPO定价机制演变历程来看，询价制相比之下是适合中国股票市场发展的最佳定价机制。但询价制也存在着一些不可避免的问题：

（1）机构投资者对IPO股票的价值不能做到准确的评估即机构投资者缺乏对股票价值评估能力。

（2）承销商与机构投资者之间对 IPO股票的价值评估结果不相符，有研究表明，承销商和机构投资者的定价区间相差，由此可见，承销商对股票的估价能力有待提高。

面对我国询价制实施中所出现的一系列问题，可以有针对性的采取一些完善措施，如下：

（1） 承销商可以拥有更多的股票差别分配权利，可以减少IPO股票定价过程中的信息不对称程度，进而能够尽可能的降低IPO 抑价水平，进而提高IPO市场定价能力的稳定性。

（2）承销商在实行询价制的过程中，可以增加不同类型的询价对象的类型和数量，从而减少IPO 抑价水平的不利影响，使得发行价格与股票的真实价值更加匹配。（作者单位：云南民族大学管理学院）

参考文献：

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