我国新三板市场引入做市商制度的研究

徐爽 李敏

作者简介：徐爽，女，河南财经政法大学金融学硕士。

李敏，女，河南财经政法大学金融学硕士。

摘要：新三板证券交易市场（以下简称新三板市场）自 2006 年建设试点至今，已逐步显现出其重要性，在一定程度上缓解了中小企业融资难的问题，在我国场外证券交易市场中发挥着重要的作用。之前的被动交易机制使得新三板缺乏吸引力，引起的关注较少，市场交易不够活跃，企业融资难的问题没有得到有效解决，这些都导致了其流动性较低。随着新三板做市转让的正式实施，新三板市场交易不活跃、流动性不高等问题得到了一定的解决。本文通过展示做市商制度实施以来的数据，证明做市商制度的重要性，并列举新三板制度存在的缺陷。

关键词：新三板市场；做市商制度

一、 新三板市场

我国资本市场呈现出的不均衡的发展，使得各个中小企业难以顺利融资，所以，我国新三板市场的产生是水到渠成的。“新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份公司转让报价系统，是专门为科技园区的非上市股份公司股份转让提供的平台，是证券公司代办股份转让系统的组成部分。

二、做市商制度

新三板市场关于做市场制度的引进，是2014 年我国新三板发展的进程中里程碑式的事件。做市商制度起源于20世60年代美国的柜台交易市场，在新三板中是指，证券公司以及合乎相关条件的非券商机构，以其自有资金拥有在新三板挂牌公司的股票，参加交易，并经由做市商报价系统买卖差价来获取利益。并且，证券公司能够通过其营业部的网店，为合乎相关标准的客户建立新三板的投资账户，使交易市场更为活跃。

三、做市商制度的引入对新三板市场的影响

根据新三板2014统计年报的数据显示，实施了做市商制度的2014年相比往年的市场概览发生了巨大的变化，挂牌规模、股票发行、股票转让以及投资者账户数量都比之前大大提高。2014年挂牌公司有1572家，总股本658.35亿股、总市值4591.42亿元，分别比2013年上涨了341.57%、577.52%、730.18%；股票发行327次、共发行2643亿股、融资129.99亿元，分别比2013年提高了445%、805.14%、1197.31%；股票转让的成交金额130.36亿元、换手率为19.67%、市盈率为35.2%，分别比2013年增长了1501.47%、340%以及64.5%；机构投资者增加至4695户、个人投资者增加至43980户，分别是2013年的4.32倍和5.91倍。做市商制度实施至今，依然显示着其在解决流动性不高、市场不够稳定等方面的优势。截至2015年4月30日，新三板市场的挂牌公司总股本为1，058.51万股，环比增加了1516%，总市值为11，166.43亿元，环比提高了16.05%，整体市场平均市盈率高达60.90倍，环比增加了7.69%，更是比1月份的36.64倍提升了66.21%。

1、提高流动性。做市商制度最基本的作用就是其能够创造市场，确保交易的即时发生。做市商可以在规定的交易时间内提供连续、双向的报价。而投资者可以根据做市商的报价凭借自己的需要随时进行交易，进而迅速达成交易。做市商的这种制度可以大幅减少交易时间、节约成本，使交易市场更有活力动力。

根据新三板2014统计年报今年交易情况比较的数据显示，实施做市商制度能够大大提高市场的流动性。2014 年，新三板市场挂牌公司股票成交数量为22. 82 亿股，是2013年的10. 37 倍；成交金额130. 36 亿元，是2013年的16. 02 倍。而根据2014新三板市场股票成交月度统计数据来看，从8月份开始实施做市转让制度以来，股票成交数量和成交金额均发生巨大改变，增幅显著。8月份成交数量和成交金额分别为4.54亿股、14.57亿元，分别是7月份的6倍和3.63倍，换手率猛增至3.20%。由此能够发现，做市商制度的实施使新三板市场更加活跃。

2、有助于企业发现价值，使估价估值更为合理。作为做市商的证券公司或者非证券机构都具备一定的研究能力，主办券商能够深入调查有关公司的目前发展状况，并对其未来的发展前景有一定的预测，从而能够较为合理地判断公司股票的价值，并据此展开报价买卖。这种机制合理地将股票的价格控制在一定的范围之内，使股票估值更趋于合理化，避免高估或低估导致的大幅波动，能够切实维护投资者的权益。

根据新三板2014统计年报关于挂牌公司规模月末数据显示，自8月份以来，做市转让部分市盈率显著提升，8月份市盈率高达32.05倍，12月份更是增至35.27倍，是2013年同期的1.65倍。从整体来看，做市商制度使市场活力大大增强，新三板做市交易公司对股票估值能力有了显著的提高，部分数据甚至超过了中小板。股转系统统计数据显示，12月新三板做市部分的公司整体市销率达到3.06倍，首次超过中小板的2.85倍；市净率也达到4.87倍，首次超过中小板，并较中小板高21%。12月新三板做市部分的市盈率达27.75倍，远高于协议转让部分，协议转让部分市盈率维持在13～18倍。由此可以看出，做市商制度使新三板挂牌企业的股价更趋于合理。

3、增强新三板交易市场的稳定性。供求不平衡是导致交易市场不稳定的根本原因，而做市商制度的固有交易规则以及受到的监管使得在这一制度下的股价较为稳定，不会出现大幅波动，从而有效地维护了市场的稳定性。

四、我国新三板市场引入做市商制度可能存在的缺陷

1、做市商操纵市场，投资者利益受到侵害。自1994年美国证券交易委员会根据文章《为什么纳斯达克做市商回避1/8 奇数倍报价》作出调查进而发现做市商私自串谋操纵市场以获取更高收益，监管层对于做市场操纵市场投注了大量的关注，我国新三板的做市商制度虽然与竞价方式共存，但股票交易只能选择其中一种方式进行，从这个层面来看，两者其实是分离开的，所以我国的监管机构需要对做市商串谋操纵市场予以高度的重视。

2、做市商激励机制不足。在我国，由于做市商权利和义务的不均衡，使做市商缺乏做市动力。在缺乏相关权利以及做市成本较高的情况下，做市商履行义务的风险就大大增加了，从而使得做市商缺少足够的动力，难以发挥其优势，更难以维护投资者的相关利益。

3、做市商专业能力不足。当前我国正处于实施做市商制度的初期，各方面制度和管理都不太完善，做市商的经验缺乏、专业人才缺乏都导致了其做市水平不高，限制了其优势的发挥。

五、完善新三板做市商制度的对策和建议

1、 加强监管。首先要建立健全做市商准入和退出机制，严格审核做市商机构的资质和标准，严格管理，逐年考核，确保市场中做市商的质量和水平。其次需要针对做市商的报价买卖和信息披露等情况进行监管，从整体层面上监管做市商的行为，避免市场的大幅波动，严厉打击市场操纵，使做市商充分发挥其优势作用，维护市场的公平稳定，确保投资者的利益不受侵害。

2、赋予做市商一定权利，增强其积极性。在赋予做市商权利的方面，我们可以借鉴美国的经验。美国是在做市商中间选取承销商，赋予做市商取得信息、获取股票的优先权利，激励其积极参与做市，义务和权利均衡对等。我国亦要对义务权利的均衡投入更多的关注，给予做市商一定的权利，释放其积极性，进而吸引更多的做市商。

3、提升专业能力。做市商专业能力的缺乏以及高级人才的匮乏都会限制做市商制度优势的充分发挥，由于我国正处于初期发展阶段，可以加强对做市商专业水平的培训、对专业人员的培训等。（作者单位：河南财经政法大学）

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