巨灾风险证券化

程华平 廖海波

【摘要】巨灾风险是一个全球性的问题，本文描述了20世纪90年代以来全球范围内因巨灾风险造成的损失。阐述了证券化的原理，研究了巨灾债券市场的发展现状，巨灾债券市场经过数十年的发展，已经融入到了金融市场主流中。最后，本文针对我国受巨灾严重影响和我国资本市场不完善的事实，对我国巨灾风险证券化进行了一些思考。

【关键词】巨灾；证券化；巨灾债券

一、巨灾风险保险是一个全球性的课题

1.世界范围内的巨灾情况。20世纪90年代，美国发生了很多的灾难，损失超过以往任何时候。1989~1995年的损失达到750亿美元，大大超过1950~1988年的510亿美元。最有名的是1998年的安德鲁飓风，造成85人死亡，损毁了60000多间房屋，使上千家企业受损，造成160亿美元的资产损失，12家保险公司破产，剩下5亿美元索赔未赔付。

1990年，大风暴袭击了欧洲的部分地区。1991年，日本遭受台风袭击。1994年，加利福尼亚大地震造成了125亿美元的损失。1995年有19次热带风暴，是1993年以来最多的一年。下表列出了自1997年以来最近12年全球受巨灾损失的情况。

年份

发生次数

财产损失

（亿美元）

死亡人数

1997

216

300

13000

1998

700

900

50000

1999

326

1000

105423

2000

351

380

17400

2001

315

350

33000

2002

700

550

11000

2003

380

650

20000

2004

366

1050

21000

2005

400

2300

97000

2007

----

610

20000

2008

----

2250

238000

數据来源：1997~2005的数据来自《中国农业巨灾保险制度研究》 邓国取 中国科学出版社。后两年的数据是从互联网搜集而来。

2.我国的巨灾情况。我国幅员辽阔，地理气候条件复杂，自然灾害的种类多且发生频繁，除了现代火山，几乎所有的自然灾害如水灾、旱灾、地震、风暴、森林火灾等每年都会发生。使得我国成为世界上自然灾害损失最严重的几个国家之一，据联合国统计资料显示，上个世纪全世界54个最严重的自然灾害中，有8个发生在中国。其中，以地震、洪水、台风造成的损失最大。一般年份，全国受灾影响的人口约2亿，其中因灾死亡数千人，需转移安置300多万人，农作物受灾面积4000多公顷，成灾2000多公顷，倒塌房屋300万间左右²。随着国民经济持续高速发展、生产规模扩大和社会财富的积累，灾害损失有日益加重的趋势。

另外，根据瑞士再保险公司即将发布的新一期关于巨灾的sigma研究报告初步估计，今年5月12日发生的四川汶川大地震造成的损失达850亿美元，而年初席卷中国的暴风雪和冻雨造成的损失达200亿美元。下图是我国2001~2007年全国灾情直接经济损失统计。从图中可以看出，我国每年最近几年，每年因灾直接经济损失都达到了1500亿元以上，可以说损失巨大。

数据来源：根据《中国民政事业发展统计报告》（2001~2007）整理

二、巨灾风险证券化

国外巨灾保险的理论研究始于20世纪初期，巨灾保险的实践尝试开始于20世纪30年代，大规模的巨灾保险特别是巨灾保险风险证券化是在20世纪70年代。20世纪80年代后期，雷曼兄弟公司和野村证券公司首先发行了巨灾难债券，成为各大保险公司在发生地震、飓风和其他灾难时的重要工具。我国学术界对巨灾保险的关注始于20世纪末，研究时间比较短。

1.巨灾的定义和特征。巨灾是指由自然灾害或人为祸因引起的大面积的财产损失或人员失踪伤亡事件（沈湛，2003），它会造成一定地域范围内大量的保险标的同时受损，引发巨额的保险索赔，而给保险业经营稳定带来巨大影响的风险（君承玲，2003）。巨灾的基本特征（谢家智，蒲林昌，2003）表现为：一、巨灾风险的客观性；二、巨灾损失的不确定性；三、巨灾损失规模特别巨大；四、巨灾风险的低概率特征。

2.证券化的原理。证券化又称结构性融资，其目的是通过对有关资产进行适当的构造，将发起人的有关风险转嫁到证券市场，这是因为与商业银行相比，证券市场能够提供低成本的资金，而规范的证券市场所具有的透明性、广泛性、标准化等特点有利于发起人分散风险。证券化交易要求设立一个中介实体—特殊目的机构（SPV special purpose vehicle）.SPV的主要职能是获得证券化资产并发行负债证券或特定类型票据，以获得低成本资金。当某企业决定在公开市场发行负债型证券时，各种独立的评级机构会对其进行评级，评级越高，融资成本越低。

证券化是为有关应收款项进行融资的方式，其以应收款项组合作为担保，向投资者提供经过评级并可以自由交易的资产支持证券。

3.巨灾证券化。“保险风险证券化”（InsuraneeSeeuritization）这个概念最早出现于经济学家Goshay，RobertC，andRiehardL.Sandor等1973年发表的一篇论文，那时证券化（Seeuritization）一词还没有出现。按照RiehardW.Gorvett（1999）的定义，保险证券化是指通过创造、发行金融证券等将保险风险转嫁到资本市场。保险证券化包括负债的证券化和资产的证券化两方面。巨灾风险证券化是保险证券化的一个方面，属于保险负债的证券化。巨灾风险证券化是指运用各种创新金融工具及其变换、组合来实现保险市场与资本市场的有机结合，利用资本市场的力量来处理巨灾风险。RobertC.，nad RichardL.Sandor等人共同发表的《构建再保险期货市场的可行性研究》率先探讨了保险市场与资本市场结合的问题，研究了将巨灾风险转嫁到资本市场的可行性。此后，Hoyt，wi1liams，Cox，Sehwebaeh，France，Niehaus，Mann等人对保险期货、期权等进一步进行了深入的研究，巨灾风险证券化理论逐渐成熟起来。美国在巨灾风险证券化理论研究方面一直居于领先地位，这为它的巨灾风险证券化实践奠定了基础；同时，美国也是全球巨灾风险问题最为严重的国家之一，这也是它积极推动巨灾风险证券化实践的原因。

4.巨灾风险债券（Catastrophe Bond，简称为巨灾债券），在美国市场又被称Cat Bonds或者Act of god bonds，是一种用债券来筹集保险资金的形式。一个典型的巨灾债券的安排如下：投资者从保险公司买进债券。若在买进后一年内发生灾难，并且花费了保险公司15亿美元。投资者将损失本金。如果损失在10亿~15亿美元之间，投资者损失部分本金。如果损失低于10亿美元，投资者本金不受损，并且还有高利息。下表是1997年以来最近12年，全球巨灾债券的发行和交易情况。2007年是巨灾债券市场最活跃的一年。这一年，发行额达70亿美元，比2006年的47亿美元增加了49%，比2005年的20亿美元增加了251%。2007年完成的交易达到27笔，超过了2006年的20笔，创造了新的记录。从1997年至今，总共发行的巨灾债券116笔，总限额达223亿美元。2007年，Allstate（好事达保险），Chubb（集宝集团），Travelers（旅行者集团）和 State Farm 四家公司第一次成为保荐人的，它们的最大限额达20億美元。

资料来源：The Catastrophe Bond Market at Year-end of 2007.GC Securities，a division of MMC Securities Corp.

随着（再）保险公司能更加从容利用资本市场，投资者对巨灾债券更加熟悉，巨灾债券还有增长空间，发行额可能更大。另外，随着交易成本的下降，地方保险公司进行的小型交易也是可行的。

除了巨灾风险债券，国际资本市场的风险证券化产品还有：巨灾互换、巨灾期权、巨灾风险债券、应急资本、债券连结期权等多种与风险相连接的新型证券。

三、我国实施巨灾保险证券化的一点思考

我国面临的巨灾呼唤巨灾风险证券化。但由于保险风险证券化的发展有很多制约因素，如发行成本太高，流动性不高，透明度和监管要求也很高，从目前我国的情况来看，资本市场尚不成熟，市场透明度还不高，因此，有商业保险公司直接发行巨灾债券的可能性不大。不过可以考虑由政府出面发行巨灾债券，因为政府具有最高的信用等级，能够大大降低巨灾债券的发行成本，同时也可以吸引投资的注意力，为今后资本市场成熟时，商业保险公司直接发行巨灾债券奠定良好的基础。

由于时间风险是巨灾风险跨期分散的主要威胁之一，为解决巨灾风险管理中的流动性的不足，可以考虑有政府出面，为商业保险公司提供临时贷款。同时，应该允许保险公司将巨灾准备金列入成本，从而便于形成积累和公司财务稳定，另外，应该为保险公司的巨灾保费收入给予税收优惠。以各种措施鼓励保险公司能够积极巨灾风险管理，发挥其在核保、核赔、定价方面的技术优势，为巨灾风险管理提供更好的技术保障。

参考文献：

【1】邓国取：《中国农业巨灾保险制度研究》，中国社会科学出版社，2007

【2】谢世清：“产寿险证券化比较分析”，保险研究，2008年第9期

【3】张晓琴：“巨灾风险债券及其在我国的运用研究”，《四川大学硕士学位论文》，2005

【4】The Catastrophe Bond Market at Year-end of 2007.GC Securities，a division of MMC Securities Corp.

【5】迈克尔﹒沙伊莫主编，金德环等译：《国际证券市场百科全书》，上海财经大学出版社，2005