REITs发展的国际经验以及中国路径探讨

方磊　杨刚

前言：房地产投资信托（Real estate investment trust，简称REITs）是指汇集诸多投资者的资本，持有并经营公寓、购物中心、写字楼和仓库等收益型房地产，或投资地产相关证券的公司或商业信托。2014年5月15日，证监会发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》明确提出要研究建立房地产投资信托基金（REITs）的制度体系及相应的产品运作模式和方案。在央行《中国金融稳定报告2015》明确阐述：调整完善差异化的房地产金融政策，加大对棚户区改造、保障房、改善型住房需求等的金融支持，积极稳妥开展REITs试点。

本文我们来探讨当下中国REITs的发展路径国际发展比较经验。

1.REITs为何物

REITs属于房地产信托投资基金，（REITs）是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式。

REITs的主要类型有三种：第一是权益型REITs，就相当于股权；第二类是抵押型REITs，有债权的含义，主要向房地产开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，受利率影响比较大，与利率成反比；第三类是混合型REITs，既有股权的性质又有债券的性质。REITs可以像共同基金一样适用已付股息扣减政策，绝大部分收入仅仅在股东层面被征税。但它必须满足一些基本要求，包括：（1）必须将至少90%的应税收入分配给股东；（2）绝大部分收入来源于长期持有的房地产；（3）股东必须分散持股。REITs分权益型和抵押型两种，目前美国市场股权REITs市值占比达93%，就是由持有的物业作为资产池，其未来租金收益及出售变现为现金流作为收入来源而发行的证券，因此REITs实际上是房地产资产证券化的一种方式。

2.各国对REITs青睐有加原因

截至2015年5月底，全球一共有上市REITs659只。美国规模最大，共256只，市值9771亿美元。澳大利亚次之，56只，市值规模1181亿美元。日本第三，50只，市值近1080亿美元。美国、澳大利亚及日本为全球领先的REITs市场，其市场份额分别为55%、10%和6%。亚洲有138只REITs，总市值超过1180亿美元，占全球REITs市场的12%。从成长速度看，REITs规模在短时间内得到迅速扩大。在美国，REITs总市值从1962年的4200万美元增长到2015年6月共有257支上市REITs，总市值接近1万亿美元。在澳大利亚，REITs规模从1991年的48亿澳元增长到2015其总资产达到全球REITs总资产的11%（而澳大利亚的股票市值仅占全球股票总市值的2%），并在MSCI（摩根士丹利资本国际）指数中占到13%的比重。与中国相关的是中国香港，目前共有10支左右上市REITs，总市值约270多亿美元。总体来看美国一股独大的格局，但是未来区域分布预计会实现多元化。

REITs的魅力在于：通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。

观察发达国家REITs的发展，总体上有如下三类特点：

一是对接资本市场，在我国房地产信托也是集合融资的模式，但是唯一不同在于没有直接对接资本市场、引入机构投资者。REITs则具有对接资本市场、引入长期低成本资金的特点。

二是税收优惠。比如各国都有对分红部分的租金盈利可以免税，部分对物业交易盈利税收减免，以及投资REITs的资本利得的税收减免等等，在公司层面不用缴税或者在税务上高度透明。

三是收益率较为稳定。例如在美国，REITs已成为股票、债券及现金以外的第四类重要资产配置选择。REITs介于股票和固定收益产品之间，REITs每年会分配90%以上的红利，2014年美国的REITs收益率为32.3%的收益，收益率还是很高的。根据近十年统计，REITs收益率长周期是可以跑赢股指。

除此之外，REITs的特征还有流动性较强、资产组合多元化、税收中性、具有完善的公司治理完善、派息严谨、低杠杆等。

3.REITs国际发展经验

美国是全球规模最大、运作最为专业化、产品种类最为丰富的REITs市场，而且REITs在美国已经成为商业房地产投资的主流，越来越多的房地产通过REITs实现证券化，甚至连监狱等政府的房地产都通过REITs进行资产证券化。

美国商业地产主要靠REITs融资，而国内则主要靠银行贷款和信托融资，REITs对商业地产是革命性的金融产品。而权益型REITs构成了美国REITs市场的主要部分。20世纪60年代末，抵押型REITs颇受投资者欢迎，70年代房地产泡沫破灭导致大量开发商破产和贷款违约，沉重打击了抵押型REITs。2007年次贷危机之后，REITs相对于房地产上市公司股票具有很好的抗跌性和反弹性。权益型REITs以其良好的抗风险能力逐渐获得投资者的关注。从稳定性看，权益型REITs较抵押型REITs具有更小的波动性。从收益率看，权益型REITs的年回报率一般高于抵押型和混合型REITs。

健全的制度为REITs的成长提供了法律保障，税收优惠为REITs的发展提供了主要驱动力。关于制度建设，美国对REITs从组织结构、股权结构、资产结构、收入结构和分配结构等五个方面制定了完善的法定要求，防止了股东结构失衡，有利防范风险并保证了投资回报。

一是组织结构，必须采取公司、商业信托或者協会的组织形式，不属于金融机构和保险公司。二是股权结构，至少有100个股东，其中前五大股东不能超过50%（即5/50法则）。三是资产结构，至少75%是房地产资产或房地产抵押、现金和政府证券。四是收入结构，至少90%总收入来自于不动产租金，不动产贷款利息收入，不动产、其他信托的股权，或其他不动产上的共有权买卖的利得。五是分配结构，每年至少将其应纳税收入的90%分配给股东。关于税收优惠，一方面，消除了REITs中双重征税问题，REITs被视为收入传递的工具而免征所得税，其应税收入中已分配部分免交公司所得税。另一方面，REITs在计算应税收入时综合考虑了诸多因素，其应税收入可以对历年净经营损失进行抵扣，经营损失最高可累积20年。

澳大利亚经验也以权益型REITs为主。与美国市场类似，权益型REITs也是澳大利亚REITs市场的主要组成部分。投资种类从出租型物业向外扩展。澳大利亚REITs所覆盖的领域已经从出租型物业发展到更多的资产类型，其中就包括基础设施。目前澳大利亚共有20余支上市基础设施基金，该类基金资产包中的资产类型包括收费公路、飞机场、广播电视塔、码头、铁路设施等。

4.REITs监管方式

一是在美国对REITs多重监管方式。在美国，REITs分为公募和私募两种，其中公募REITs又分为上市交易和非上市交易两个种类。公开上市的REITs必须按《证券法》的规定完成注册程序后才能上市交易，并按照《证券交易法》的要求提交公众报告和披露信息，遵守美国证券交易委员会（SEC）制定的上市规定、准则和要求。除此之外，REITs还要遵守各州对证券管理的特殊立法。

二是澳大利亚执行跨部门监管模式。澳大利亚政府的金融监管主要由三个部门负责，它们分别是澳大利亚储备银行（RBA）、审慎监管局（ARA）和证券及投资管理委员会（ASIC）。ASIC规定，从事REITs的机构要取得ASIC的资格许可，REITs的受托人还需同时取得ARA颁发的金融服务执照。REITs产品的发起设立，应由受托人向ASIC和ARA同时提出设立申请，获得批准后才可进行产品公开发行。如果设立的REITs产品需要上市交易，还将接受澳大利亚证券交易所的监管，交易所将对管理投资计划进行一系列的合规性审查。

完善的法制法规和多层次的税收优惠。从法律层面看，澳大利亚法律规定，REITs必须满足以下条件：50%的收入来自出租物业；全部税后收益分配给投资者；允许海外投资；只允许通过合订结构中的公司进行开发业务；没有杠杆限制。从税收优惠看，一是避免双重征税。二是二级市场REITs的交易免征印花税，REITs基金管理费不需缴纳商品及服务税（GST），投资者基本收益的征税减半。

5.中国版REITs的发展的问题

从国内REITs发展历程来看，07年起步，由于受到房地产调控政策的影响和税收政策的限制，目前还没有正式推出公募型REITs，去年这个问题上升到了较高高度，住建部、人民银行、证监会都在积极研究，去年发行了2单私募REITs，今年在前海可能有一单公募REITs要出来。中国版REITs的发展及问题包括：

一是基础资产问题。没有高品质的物业，就没有真正低风险的REITs。目前，国内高品质物业并不多见，大部分物业，一方面硬件条件不足、维护成本过高，另一方面后期运营管理差，导致租户质量低下或产权分散混乱。

二是税收环境障碍。在我国现行税收制度下，国际上通行的REITs收益率标准（7%-8%的水平）难以得到满足。按现行税制，我国商业地产的租金收入需缴纳5.5%的营业税和一定比例的房产税，之后还要交25%的所得税。粗略估算，最终实得只有租金的60%-70%。这表明，在相关免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化发展。从已经有REITs的国家看，在税制上都有特殊的豁免。举例在香港，根据香港证券及期货条例第104条，REITs豁免缴纳香港利得税。而在我国，REITs的税收优惠尚有待明确。

三是登记权属障碍。如果可以确定信托产品的权属，则其市场流通不再是问题。由于我国尚没有具体的登记制度，所以确定信托产品权属尚有一定难度。国内不少房地产项目的产权关系复杂，过户问题也有可能会成为通过REITs融资的一大障碍。如以离岸模式就更麻烦，国内物业如何过户到在境外的SPV。

四是监管障碍。按照中国金融业分业监管的原则，信托公司由银监会而非证监会监管。在这种情况下，作为信托基金的REITs只能在银行间市场流通，导致其募集资金有限，且个人投资者和相当多的机构投资者不能参与，难以体现REITs的规模和流通价值。国内尚无REITs的法律制度，现有的集合投资模式如信托计划模式、上市房地产公司模式都有各自的局限。此外产业投资基金类的法律制度不完善，《产业投资基金法》的出台还尚未提上议事日程

五国内的房地产项目缺乏资产管理的专业经验。由于纳入REITs的物业非业主100%拥有，需要物业管理和资产管理方面的专业支持，而国内现有能提供租户组合和长期回报率等投资和运营状况分析的专业资产管理公司较少。2014年底北上广深租金回報率集中在2%-2.5%之间，不及一年期定存。因此，在现有价格下，购买住宅楼宇出租的REITs收益率难以吸引投资人。

6.如何发展中国的REITs

中国地产业走过了房价长期上涨，土地长期上涨的阶段，地产商盈利开始遭受高地价和房价下跌的压缩，与此同时，库存滞留、财务费用压力增大加剧了地产商盈利水平的下降。投资者的需求是REITs“成活”的一个关键因素。而收益率又是投资者需求的催化剂。税收优惠是海外REITs发展的重要制度环境。而国内仍处在“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITS）试点工作”阶段，针对REITS的法律法规尚未成型。在国内目前的税收体系下（即无对REITs优惠的背景下），我们对各类物业的出租收益做简单测算。

第一对于REITs类型的选择，建议以债权型REITs发展为先，逐步推行权益型REITs。虽然在成熟市场上，目前是权益型REITs占据了主导地位，但是由于我国制度尚不健全，先行发展债权型REITs相对成熟和简单。一方面，债权型REITs属于固定收益类产品，并不构成征税对象，从而避免了双重征税的问题；另一方面，债权型REITs不涉及项目所有权以及组织架构方面的变更，从而操作简单。在法律、税收等制度完善之时，可再推行权益型REITs。

第二对于REITs资产种类的选择，建议可以选择成熟的商业地产和廉租房进行试点。由于有稳定的现金流、优秀的物业管理等因素的支撑，成熟的商业地产毋庸置疑会成为REITs的优先发展对象。此外，廉租房等政府公共资产也都可以通过REITs实现证券化，这不仅能在一定程度上解决保障性住房资金难题，还为其他公共资产的REITs化提供了参考经验。从国际经验看，香港发的REITs就是政府的公共资产，美国不仅有大量的廉租房REITs还有监狱REITs。

第三对于REITs监管方式的选择，建议采取跨部门监管的机制。REITs作为信托产品上市，涉及大量的部门之间的职责划分和协调问题。因此，建议建立一个由人民银行、银监会、证券会和证券交易所等相关政府部门参与的监管小组，对REITs的上市发行进行全过程的监管。

第四是地产市场第三方评估体系的建立。目前房地产行业发行的金融产品以债券产品为主，未来权益类REITs真正接收物业产权并从事经营时，第三方物业估价就尤为重要。目前国内缺乏权威的本土评估公司也将是未来REITs市场发展的制肘因素。因此，地产市场要培育发展第三方物业评估体系。

最后对于制度的建设，建议从法律、税收和信息披露等方面进行制度完善。首先，逐步完善《公司法》《信托法》等相关法律以建立一个完备的满足REITs运行的法律体系。其次，建立符合我国REITs发展需要的税收优惠体系。可以参照国际上成熟的税法规定，制定专门的REITs减免税收等方面的优惠政策，为REITs发展创造良好的税收环境。最后，建立严格的信息披露制度和监管体系。美国公开发行的房地产投资信托基金有严格的信息披露制度，而我国现有的信托计划披露较为简单，且缺乏透明度，无法保护投资者的利益。

从国内现实来看，REITs其能满足中国巨大的不动产和基础设施的证券化需求和投资者多元化的投资需求，是未来中国房地产金融的重要发展方向之一。（作者单位：浙江大学城市学院商学院）

参考文献：

[1]Zvi Bodie，Alex Kane and Alan J.Marcus，2013，Investments 9th Edition，Mcgraw-Hill/Irwin.

[2]曹和平.[M].中国私募股权市场发展报告（2014版）社会科学文献出版社，2014年：119-163，207-236

[3]中国人民银行金融稳定分析小组.《中国金融稳定报告2015》[2].2015.5

[4]林采宜.《REITs或成房地产业下一个托盘》[2].2015.6