本地偏好研究：国外文献综述

胡欣　王晓魁

摘 要： 传统的金融理论认为，投资者应该分散其在金融市场的投资组合，以此降低资产风险水平，并能获取较高的收益率。然而，现实中投资主体的投资行为并非如此。由于投资受到投资主体个人非理性行为和决策的影响，金融市场常出现异于经典金融学理论的金融行为。本地偏好（home bias or local bias）是行为金融理论对传统投资组合理论的有效补充。Kenneth R.French and James M.Poterba（1991）首次从地理的角度考察了跨国投资的本地偏好，其研究发现：对于1990年世界最大的五个股票市场美国、日本、英国、法国和德国，国内投资者对本国股票的持有比率均超过80%，表现出强烈的本地偏好。本地偏好是现代金融市场中常见的一种重要的投资现象，对现代金融理论的发展、资产定价和价格发现均有重大意义。

关键词： 行为金融；本地偏好；文献综述

由于国内关于此方面的研究进展和深度还不够，本文将从本地偏好不同的研究角度总结国外关于此方面的文献研究，这些角度包括跨国投资和国内投资中的本地偏好，不同投资者的本地偏好和对本地偏好的现象解释研究。

一、跨国投资和国内投资中的本地偏好

在Kenneth R.French and James M.Poterba（1991）首次提出本地偏好理论时，其研究是基于跨国投资的视角。随后的研究如Lan Cooper and Evi Kaplanis（1994）、Jun-Koo Kang and Rene M.Stulz（1997）和Kalok Chan， Vicentiu Covrig and Lilian Ng（2005）均是分析了跨国投资中的本地偏好。但是，从Joshua F.Coval and Tobias J.Moskowitz（1999）首次将跨间投资的本地偏好引入国内股票市场的投资行为，众多的文献开始考察国内投资行为中的本地偏好现象。

1、跨国投资中的本地偏好 。在跨国投资中，Lan Cooper and Evi Kaplanis（1994）研究了国际间投资的本地偏好是否由投资者对冲国内通胀风险而引起的。Kalok Chan， Vicentiu Covrig and Lilian Ng（2005）研究来自26个国家（包括发达与发展国家）的共同基金在48个国家的投资组合分配。通过6类变量来探讨26个国家的本地偏好和外国投资偏好（外国投资者对本国的投资偏好）的特点，结果显示：股票市场发展和熟悉性变量对两类偏好有显著且非对称的影响，其余变量（经济发展、资本管制和投资者保护）则只对国外投资偏好有显著影响。

2、国内投资中的本地偏好 。Joshua F.Coval and Tobias J.Moskowitz（1999）将本地偏好的研究视角从跨国转向国内投资。美国的共同基金经理对本地公司有强烈的偏好，特别是那些生产非贸易平的小规模、高杠杆公司。这种现象说明了地区间的信息不对称可能引起就近投资的偏好，同时就近投资和小规模、高杠杆性质的公司的联系为资产定价的一些异常现象提供了可能的解释。Gur Huberman（2001）考察了地区贝尔运营公司股东的地区分布，并以此探究本地投资者的本地偏好。

二、不同投资者的本地偏好

不同的投资者由于自身不同的背景，也就存在不同的投资行为。个人投资者会根据个人收入、投资经历和对未来的预期等因素来进行决策；基金经理筹集社会资金，其资金分配和投资则是受个人行为的影响；外国投资者对本国的投资可能偏于保守，选择持有业绩稳定、信誉良好的公司股票或负债。

1、本国投资者（个人和机构） 。Mark Grinblatt and Matti Keloharju（2001）研究了在芬兰，距离、语言和文化对投资者投资行为的影响。投资者倾向于投资就近、使用共同语言和有相同文化背景的高级管理人的公司股票。但这三种影响的程度是有差异的，相比非专业化的投资机构和普通居民，专业化的投资机构所受影响较小。如果公司是全国性的知名上市公司，或投资距离超过100公里，亦或投资者拥有更多的分散化投资，那么投资距离对投资影响将减弱。Anders Karlsson and Lars Norden（2007）研究瑞典个人投资者在国内外投资组合上本地偏好的差异。通过分析个人投资者在瑞典养老金计划体系账户下的资产投资。

2、基金 。Joshua D.Coval and Tobias J.Moskowitz（2001）从地理学的角度考察共同基金的绩效，研究结果表明基金经理在就近投资时能获得超额回报。当基金的规模较小，成立时间较早且在外地经营时，这种超额收益更显著。但是，平均来说，多数基金对本地投资持中等偏好，只有少数基金有明显的本地偏好。文章从信息优势的角度来解释本地偏好，并证明这种偏好是同投资者对公司的未来预期收益相联系的。

3、外国投资者 。Jun-Koo Kang and Rene M.Stulz（1997）分析了外国投资者对日本公司的股票持有情况。研究结果发现，外国投资者倾向于投资制造行业，小规模，有良好会计信息，非系统性风险低和低杠杆的公司股票。在控制企业规模变量下，出口型、高交易量和拥有存托凭证的小公司股票容易吸引国外投资者，也即证明了本地偏好的存在。

三、本地偏好的可能性解释

就目前而言，对本地偏好行为的动因主要解释为熟悉性、信息不对称、成本和内部的经济机制。但是很多研究学者并没有达成一致的结论。

1、熟悉性 。Gur Huberman（2001）从熟悉性的角度考察了地区贝尔运营公司股东的地区分布。投资者倾向于持有自身的熟悉的公司的股票，比如自己专注的投资行业或就职公司的股票，而忽视传统的资产组合投资理论。

2、信息不对称 。Zoran Ivkovic and Scott Weisbenner（2005）利用大量的个人投资数据，分析了个人投资者本地偏好的来源是信息不对称还是熟悉性。实证结果表明相对于持有外地股票，持有本地股票能获得超额年化3.2%的收益率；尤其是投资者持有非S&P500指数的本地股票（也即信息非对称优势更为明显）时，投资者超额收益也越大。然而，Mark S.Seasholes and Ning Zhu（2010）检验个人投资者是否拥有本地股票的价值信息时，发现这样的结论并不成立。 如果本地偏好的信息非对称假设成立，那么个人投资者可以利用这种优势获取超额收益率。但是通过基于持有和交易（买入——卖出）两类日历投资组合的分析，相比于市场指数收益，个人投资者的本地偏好投资组合未能获得超额收益，这与之前众多研究结果相反。

3、成本 。Karen K.Lewis（1999）将国际间的本地偏好分为投资（equity）和消费（consumption）两个方面，并试图对两种偏好提供三种可能的解释：风险对冲，成本和统计测量。最后文章探讨了两种本地偏好是否有关联，结果表明两者不存在互为充要条件的关系。Lan Cooper and Evi Kaplanis（1994）考察了标准风险厌恶投资者在实现对冲国内通胀风险时的跨国交易成本，也即实行本地偏好投资的阈值。实证结果表明，跨国交易成本低于国内所得税率。 因此，对风险厌恶投资者而言，这并不能解释本地偏好。

4、国内通胀防范 。Anders Karlsson and Lars Norden（2007）依据人口学和社会经济学原理，从个人的通胀防范、人生阅历（sophistication）和过度自信三个特征（也即个人本地偏好的三个理论）研究本地偏好的差异。结果表明，公共部门职员相对于私人部门职员更倾向于本地偏好，因为公共部门职员失业几率小，通胀防范的意识低，对国外资产的投资偏好也就不足；个人社会经历（教育，财富，投资经历）越多，本地偏好的倾向性也越小 ；由于男人比女人更为过度自信，相比于女人，男生更偏好本地投资 。

四、结语

本文从国投资和国内投资中的本地偏好、不同投资者的本地偏好和对本地偏好的现象解释研究三个角度，总结了一些国外主流期刊关于本地偏好的文献研究。当然这些研究所涉及研究内容并不全面，只是对笔者收集的文献的一个梳理。 （作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1] Kenneth R.French， James M.Poterba.Investor Diversification and International Equity Markets [J].American Economic Review， 1991， 81（2）： 222-226.

[2] Lan Cooper， Evi Kaplanis.Home bias in equity portfolios， inflation hedging， and international capital market equilibrium [J].The Review of Financial Studies， 1994， 7（1）： 45-60.

[3] Jun-Koo Kang， Rene M.Stulz.Why is there a home bias？ An analysis of foreign portfolio equity ownership in Japan [J].Journal of Financial Economics， 1997， 46： 3-28.

[4] Joshua F.Coval， Tobias J.Moskowitz.Home Bias at Home： Local Equity Preference in Domestic Portfolios [J].Journal of Finance， 1999， LVI （6）： 2045-2073.

[5] Karen K.Lewis.Trying to Explain Home Bias in Equities and Consumption [J].Journal of Economic Literature， 1999， 37（2）： 571-608.

[6] Gur Huberman.Familiarity breeds investment [J].The Review of Financial Studies， 2001， 14（3）： 659-680.

[7] Mark Grinblatt， Matti Keloharju.How Distance， Language， and Culture Influence Stockholdings and Trades [J].Journal of Finance， 2001， LVI （3）： 1053-1073.

[8] Joshua D.Coval， Tobias J.Moskowitz.The Geography of Investment_ Informed Trading and Asset Prices [J].Journal of Political Economy， 2001， 109（4）： 811-841.

[9] Zoran Ivkovic， Scott Weisbenner.Local Does as Local Is： Information Content of the Geography of Individual Investors Common Stock Investments [J].Journal of Finance， 2005， LX （1）： 267-306.

[10] Kalok Chan， Vicentiu Covrig， Lilian Ng.What Determines the Domestic Bias and Foreign Bias Evidence from Mutual Fund Equity Allocations Worldwide [J].Journal of Finance， 2005， LX （3）： 1495-1534.

[11] Anders Karlsson， Lars Norden.Home sweet home： home bias and international diversification among individual investors [J].Journal of Banking & Finance， 2007， 31： 317-333.

[12] Mark S.Seasholes and Ning Zhu.Individual Investors and Local Bias [J].Journal of Finance， 2010， LXV （5）： 1987-2010.