内部资本市场研究

李靖男　赵晗　刘兴梧

摘 要： 作为企业资本运作的平台，内部资本市场在缓解外部融资的约束、加强内部资本配置方面发挥的作用已得到充分的理论和实践验证。然而，内部资本市场运行中却仍存在缺陷，很多案例因为治理、监督等问题而归于失败。这些失败的案例显现出了内部资本市场研究的方向性以及迫切性。其中，部门经理寻租引致总部CEO配置资源出现偏差，则是内部资本市场无效性的关键所在。正是基于这样一种思考，本文从管理层寻租行为出发，探究其对企业资本配置的影响，为企业集团完善内部资本市场运作提供更具有实际参考价值的建议，从而提高资源配置效率。

关键词： 内部市场；寻租；资本配置

一、 前言

随着市场经济发展，中国金融体制改革稳步推进，然而至今仍是间接融资为主体的银行主导型金融体系，外部资本市场发展的不完善使企业内部资本市场对融资约束的缓解以及资源配置的优化作用日益显现。内部资本市场（ICM）是资金在企业内部流动与配置的市场，随着外部环境不确定性的日益提高，企业运营风险的不断加大，ICM已经越来越受到实务界和理论界的重视，不断有学者围绕ICM进行了深入的探究，这些研究多是从ICM的存在的效率以及与外部资本市场关系等方面进行的，真正涉及到ICM有效性的应用与治理这方面的探究却不多见。与理论界的争论不一致，在实务界一直进行的实践研究中虽然不乏成功的案例，但更多的却是因为治理及监督问题导致的失败。这些失败的案例表明ICM研究的方向性和紧迫性。恰恰是根据这样一种思考，本文认为ICM理论的研究应当结合实际，对深入内部资本市场运作的核心，提高内部资本市场运作效率等问题的研究才是内部资本市场未来研究的方向和趋势。因此，本文的从管理层寻租行为出发，探究其对企业资源配置的影响，为企业集团完善ICM运作提供更具有实际参考价值的建议，从而提高资源配置效率。

二、 寻租行为的影响因素分析

以寻租成本为基 础，Meyeretal（1992）构建了ICM的寻租理论模型，模型假设部门经理是寻租行为代理人。研究结果显示，部门经理存在向总部CEO寻租的动机，原因在于寻租活动能够给该部门带来更多资源。部门经理可能为了社会地位和声望出席多种社交活动，也可能为了维护人际关系尝试贿赂高层领导，还可能通过建立秘密准备等不法手段隐瞒不利于自身的内部信息。上述几种寻租行为，为经理人带来的不仅仅是虚荣心的满足，还有实实在在的物质资产甚至公司的长期期权。本文将从以下四个方面对企业ICM中部门经理进行寻租行为的影响因素进行分析。

（一）双层代理理论与部门经理寻租 。当可控的资源与拥有的剩余决策权不相匹配的时候，就会产生代理问题。而在一个集团化、多层次的企业中，总部高层、部门经理面对不同的对象，出于不同的目标，不可避免的会产生双层代理问题。这无疑加深了代理的成本，强化了部门经理寻租的动机。寻租行为的发生，使得企业资本配置的作用无法发挥，弱小的业务部门因为经理人不恰当的寻租行为反而得到了保护，部门效率与资源的配置出现脱节，而且这种对资源与效率的偏离极大的受到投资项目差异和公司治理结构的影响。

（二）内部信息不对称与部门经理寻租 。在企业中，信息自上而下传递的效率直接关系到企业中不同层级或者相同层级不同部门之间的信息不对称程度。现实中，一个企业的资源总量总是有限的，在集团 总部拥有的资源总量无法同时满足多个部门对资源需求的情况下，部门经理就有动机利用其自身相对于总部高层具有的信息优势，对部门投资项目的收益进行“盈余管理”，从而扭曲项目信息、夸大项目收益，也即通过寻租行为使本部门得到更多的资源配置。这种内部信息不对称导致的寻租行为对效率的影响随着公司组织结构的纵向拉伸呈现出不断加剧的趋势。

（三）管理者激励与部门经理寻租 。高层管理者的监督和激励是解决代理问题及信息不对称问题的两种渠道。监督作为一种惩罚式的管理手段，当达到一定程度的时候，再增加监督力度会极大的提高其边际监督成本，在经济上是不合理的。因此，配合以适当的激励显得尤为必要。对部门管理者的适当激励有利于促使他们向总部高层提供更加真实可靠的业绩信息，但不适当的、过度的激励反而会诱发部门经理的寻租行为。另一方面，对总部高层的激励不足也会使得他们倾向于接受部门经理的寻租行为。

（四）外部资本市场与部门经理寻租 。在当前中国资本市场的大环境下，外部资本市场作为企业融资的主要渠道，其运行和发展还不够完善，暴露出诸多问题。不规范的企业外部融资环境必然会影响集团总部层面的资源配置效率，使得整个企业的投资效率低下。这种情况就好像河流源头的水质受到了污染，上中下游再怎么治理都成效甚微。换句话说，外部资本市场的紊乱必然会对企业ICM机制的运行产生消极的影响，具体表现为部门之间为了本来就缩小的“蛋糕”更加挣个你死我活，激化了部门经理的寻租行为，降低了资源配置的效率。

三、 寻租行为对资源配置的影响

近年来，学者们在通过研究多元化企业集团的绩效时发现“多样化折价”现象，由此人们开始探究其中的原因，并将之归因于ICM对资源配置的扭曲效应，其中管理层的寻租行为对资本配置的影响不容忽视。

首先，由于资源在企业内部往往由企业总部统一调配，单个部门的产出并非完全归自身所有，这种权利和义务的不对等必然会削弱部门单位管理层做大做强本部门的潜在动机。而且，权利在企业总部的过度集中也会导致部门单位管理层剩余控制权所剩无几，控制力的缺失导致部门话语权的减弱，资源分配率的下降一旦影响到部门经理的业绩评价，势必诱发经理人的道德风险行为。

其次，资源在企业内部的配置方式毕竟不同于外部市场。外部市场通过价格机制在价值规律的自发作用下引导社会资源的配置，而企业内部资源配置是一种以总部为主导的科层决策机制，可以说，正是这种机制的漏洞给经理人的寻租行为提供了空气和土壤。而且，企业经理层不论是出于物质需求还是心理需求，都有强烈的动机通过寻租行为扩大自己可控的资源。因此，在内部资本市场上，各部门经理为了争夺有限的总部资源，有空间、有方法、有动机进行一些非生产性的寻租行为，不恰当的影响总部高层的决策，进而导致信息的扭曲和资源配置的失效。

再次，管理层进行寻租行为时，容易造成“交叉补贴”行为。成员单位之间通过ICM进行着资本配置的再次分配，其中一些单位的资金被用来补贴了其他单位的资金需求，这种单位之间的资金的融通行为即被称为内部资本市场中的交叉补贴行为。很多的交叉补贴都是缺乏效率的，即用高效单位的资金补贴了低效单位的需要，或者是总部在高效单位投资不足而在低效单位中过度投资。ICM的资本错误分配情形已经变得非常的明显，这种误分会反向影响企业集团的利润率，也会造成资源配置的低效和企业的价值的下降。

四、 政策建议

通过上面的分析，为了能够有效地避免企业ICM在内部资本配置过程中出现的部门经理寻租行为，应该建立多个层次、多个角度的、以提升企业资源配置效率为重心的控制机制。首先，要改善公司的治理结构，为有效发挥总部CEO控制主体的作用奠定基础；其次，采取内外部监督相结合的控制体系，多角度控制内部资本配置主体的行为；再者，将控制机制与集团的激励约束机制相配合，建立与内部资本配置效率相关的奖惩制度，以防范寻租行为；最后，在所有控制手段的实施中注重信息沟通，以降低控制成本。