风险投资的运作分析

刘塔

[摘 要]从风险投资的角度，系统地论述了如何从事风险投资，以及风险投资在其各个阶段的重点问题，为研究与实际进行风险投资提供了一定的理论依据。

[关键词]风险投资；运作过程；进入与退出

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.34.077

1 风险投资资金的筹集

1.1 有限合伙制

在有限合伙制下，风险投资企业的收入不用缴纳所得税，而是由充当管理者角色的普通合伙人（GP）和充当投资人角色的有限合伙人（LP）按个人的税制结构纳税，GP的所得税率多为5%～35%的五级超额累进制，LP的所得税率多为20%，这就在税收方面避免了重复纳税的问题。

在合伙制企业中，有限合伙人作为企业的出资人承担出资义务，不承担管理责任，对企业的债务承担以出资额为限的有限责任，有限合伙人可以获得企业投资收益和避免重复纳税的好处。而普通合伙人通常投资企业总资金的1%至2%以及承担无限连带责任，对其做出所有的投资决策负责，监管着企业资金的所有投资项目，而其收益包括管理费和附带收益。管理费是GP向LP收取的管理团队的运行费用，费率一般为LP出资的1.5%～2.5%；附带收益是GP获得的投资利润提成，一般在15%～25%，为企业对GP的激励措施。

由此可以看出有限合伙制促成了投资者履行自己的出资义务，激励了管理人最大程度的运用自己的能力和经验实现企业的业绩，促使企业资本增值，从而实现投资者和管理人的双赢。

1.2 公司制

在公司制的组织形式下，风险投资机构面临着与有限合伙制机构截然相反的问题：一是公司制的风险投资机构存在着双重征税的问题，即不仅公司层面需要缴纳企业所得税，而股东层面还需要缴纳个人所得税，这就使得公司运作成本增加，投资者的利润空间被压缩。二是在公司制风投机构中，公司的投资者是股东，而管理者是由董事会聘请的管理人，投资者享有的股权与公司的实际经营权分离，于是产生了代理成本问题。

虽然面临上述两个问题，但在我国现阶段风投机构的组织形式却是公司制，这与我国的法律环境有着密不可分的关系。由于公司制在我国的法律基础已经比较完善，严格依照《公司法》设立的风险投资公司法律法规比较健全，具有比较完备的组织架构，治理结构比较完善，运营也比较规范。

2 进行投资项目的选择

2.1 项目的初步筛选

这个阶段的筛选主要是风险投资机构通过对目标企业的商业计划书展开研究。风投机构先通过大致筛选考虑目标企业所处的行业、投资规模、发展阶段和地理位置等大的发展环境；再细致筛选综合研究企业的基本概况、管理层及技术人员状况、组织结构和股权结构、产品性能、核心技术、行业发展、市场需求、竞争力和竞争对手分析、公司发展计划、财务数据统计和预测、面临的风险与防范措施、风险投资股权退出机制等因素。

然后通过辨别其各部分的表述是否严谨和具有逻辑一贯性；财务数据是否真实、准确、存在合理的勾稽关系；项目实施是否以市场为导向和对政策、行业、技术大方向的认识是否正确等多个方面进行评阅，最终确定对那些项目或者企业有进一步接触与考查的必要。这一阶段筛选的项目所占比例一般为10%左右。

2.2 项目的尽职调查

尽职调查是风投机构对目标公司经营状况所进行的现场调查与资料分析，以帮助其进行投资分析与决策。具体而言尽职调查是风投机构通过对目标企业所处市场、生产的产品、拥有的技术、企业财务、税务、法律关系的真实性、合法性等一系列调查内容来评估目标公司的价值；评估潜在的交易风险；预测企业发展前景；探讨合适的交易结构；考虑收购后的整合问题等，最终判断投资目标公司是否符合风投机构的投资准则，确定有价值的投资项目。

在尽职调查之前，目标公司对于风投机构而言是一只"黑匣子"，应该通过尽职调查尽可能发现潜在的、可能导致交易终止的事项和风险。尽职调查后，风投机构可以通过交易结构设计、补救措施、合同条款或放弃交易来应对所发现的问题。所以尽职调查是风险投资过程中必不可少的重要一环。

3 通过洽谈和评估达成投资协议

通过对项目的选择，风险投资人基本确定了有投资意向的项目。然后进行谈判、评估，就交易双方的出资数额和股份分配、企业组织结构和职务安排、双方权利义务的界定、投资者退出权利的行使等做出安排，签署交易文件。

交易文件的核心条款包括三个方面内容 ：估值条款；交易结构与投资工具条款；交易双方的责权利和风险规避方法。

第一，估值条款是指经风险评估后目标企业的价值，其直接决定了风险投资企业的价格，同时估值条款还应包括企业的估值调整条款（对赌），它是风险投资机构与目标企业股东在达成协议时，对未来目标企业经营或资产价值不确定情况下的一种约定。如果约定的条件成立，投资者可以行使某种权利；如果约定的条件不成立，目标企业股东可以行使某种权利。第二，交易结构与投资工具条款。 交易结构依据退出机制可以分为境内结构和境外结构。取得目标企业权益的方式可以分为股权转让、增资扩股和共同设立企业。第三，交易双方的责权利和风险规避方法。责权利条款具体分为两类：包括优先权条款和特殊权利条款。其中优先权条款又分为：优先分红权、优先认购权、优先购买权等；而特殊权利条款则包括：共同出售权、强制随售权、保护性条款、信息知情权和购股权等。

风险投资机构与被投企业通过上述一系列双方彼此权利和义务的协商，最终在交易文件上对风险投资机构在风险企业的股权形式、价格、数量和保障方式进行安排，确定投资方式、投资条件、权利义务、参与管理的方式和退出方式，从而完成负有法律效力的投资协议地签署，使风险投资正式生效。

4 经营管理阶段

4.1 风险投资机构对企业的监管

风险投资机构发现企业违反了投资合同、保证条款或企业在生产经营中违反了国家的法律法规，以及业绩没有达到标准时，风险企业就进入了违约状态，风险投资机构会对风险企业提出整改要求，要求其在一定时间内采取补救措施。而如果采取补救措施以后仍难以对企业起到良好的改进效果，这时为了减少投资风险，切实有效地保护自己的利益，风险投资机构将会对风险企业进行一系列的干预，包括调整优先股的转换比例而提高风险投资机构的股份、减少风险企业或创业企业家人个人的股份、增加风险投资机构在董事会的席位、更换企业管理层等措施。

4.2 风险投资机构对企业的服务

风险投资机构有别于传统金融机构的最重要的特征之一是风险投资机构具有在投资之后介入风险企业经营管理的意愿。风险投资机构本身就是企业管理的专业机构，同时也与各个金融机构有着广泛的联系，特别是在财务、企业管理方面可以对风险企业提供强有力的支持；风险投资机构帮助企业进行基本的财务控制与组织结构调整，推进企业的人力资源整合、流程再造，优化其供应链管理、改善质量体系等，进而全方面地提升企业的综合实力，从而实现企业的成长与壮大，风险投资机构也从中分享了企业价值的内在增值，为最后的退出做好准备。

风险投资机构自始至终监控着项目的进展情况，为企业提供市场、战略、金融、管理等方面的咨询，并且在发现问题时，及时控制风险，这些都为其投资成功打下了稳固的基石。

5 退出阶段

退出阶段是风险投资机构实现收益的最终环节，主要解决"收益实现"问题。这个阶段成功与否是实现风险投资正常循环的关键，也是评价风投公司运作是否成功的重要标准。风险投资机构在进入风险企业之初就建立好健全的退出机制可以减少投资者预期的不确定性，提高预期收益，增加持续的资本供应。

风险投资退出方式主要包括公开上市、企业并购、股份回购和清算退出四种方式。第一，公开上市退出是指风险企业经过培育，符合公开上市标准的情况下，经过必备程序在证券市场挂牌交易实现股权转让的退出方式。随着我国多层次资本市场建设的逐步完善，现在公开上市的场所有多种选择，可以是主板市场，创业板市场，新三板市场以及海外上市。通过上市退出风险企业的方法在所有退出方式中虽占比较小，但却是收益最高的退出方式，平均退出收益可达到400%～500%。第二，并购是兼并与收购的统称。风险投资机构在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。该种方式虽不如公开上市退出的收益率那么高，但经过价值发现后的风险企业仍可使风险投资机构获得稳定的收益，多数增值收益在30%左右，作为风险投资常用的一种退出方式，收益已很可观。第三，风险企业股份回购是企业股东之间相互转让现有股权的交易，只涉及创业企业或企业家与风险投资机构两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行，几乎不受管制，风险资本可以快速退出并保证风险投资机构退出时取得10%左右的基本利益。第四，清算退出是发生在风险投资意识到风险企业发展缓慢不能取得预期的投资回报，或者当风险企业经营陷入严重困境出现债务危机时，以清算的方式撤出投资，一般都会发生40%左右的亏损，但为保证最大限度减少损失收回资金，风险投资机构仍然会选择实施。风险投资机构在其所投资的风险企业发展到一定程度后，将投资的资金由股权形态转化为资金形态即变现成功，并对风险投资的出资人及管理者进行利益分配后，开始进行下一轮的风险投资。

一个完整的风险投资过程这五个阶段必不可少，环环相扣，需要参与其中的投资人、管理者、投资对象、相关服务机构相互协调、相互制衡，承担彼此的责任和行使自己的权利，使风险投资可以有序高效的进行，从而促进企业快速成长，助推企业发展壮大，同时分享其中带来的高额利润，完成风险投资业的良性发展。

参考文献：

[1]陈德棉，蔡莉.风险投资——国际比较与经验借鉴[M].北京：经济科学出版社，2003.

[2]中国科学技术发展研究院.中国创业风险投资发展报告（2007-2011）[M].北京：经济管理出版社，2011.

[3]叶有明.股权投资基金运作——PE价值创造的流程[M].上海：复旦大学出版社，2010.

[4]陈伟.我的PE观：资深创业投资人陈伟的十年投资心路[M].北京：中信出版社，2012.

[5]陈博远. 科技企业风险投资项目存在的问题及对策分析[J].中国市场，2015（22）.

[6]赵为，孟庆军. 风险投资业发展过程中的困境及其系统对策[J].中国市场，2013（34）.

[7]李兰安. 我国风险投资的退出方式探讨[J].中国市场，2013（1）.