私募股权投资基金以IPO方式退出相关研究

崔玉涵

摘要：随着我国资本市场的发展，私募股权投资已经成为了公司和企业融资的重要途径，尤其是在一些初创型企业和新产业的领域起到了巨大促进作用。私募股权投资的运作主要分为四个环节，分别是“融资、投资、管理、退出”。其中，完成私募股权投资、实现投资者利益的最关键的步骤就是退出环节。当前我国主板市场IPO重启，新三板迅速成长，在全国各地也引发了私募股权投资的新浪潮。面对这样的发展趋势，对我国私募股权投资进行深入的探讨与预测，有利于更好理解私募股权行业发展的方向，促进投资行业健康、快速、可持续发展。

关键词：私募股权投资；IPO方式退出；制度改革

一、私募股权投资退出方式分析比较

私募股权投资基金，在我国也被称为私募股权投资或者产业投资基金。随着私募股权投资（PE）的日益盛行，其退出方式也呈现出多样性，管理公司在投资初期都有设定的退出渠道，其退出方式主要包括：兼并收购、股权回购、破产清算、首次公开发行四种方式。首先对前三种作出比较。

（一）兼并收购

并购是企业兼并与收购的合称，并购的首要目的是财务回报，PE基金的投资者在恰当的时机会通过转让在被投资企业中的股份，从而实现资本的退出。

兼并收购是变现较快，成本较低，风险较小的一种私募股权投资退出的方式，且在操作方面也相对简单。在为企业带来先进的技术，科学的管理方法同时也能够引进优秀的人才。另一方面，兼并收购会使会企业家失去对企业的独立控制权，同时这样的PE基金退出方式有损投资者的声誉。

（二）股权回购

股权回购是指在达到了投资约定的期限时，被投资的企业如果并未到达合同约定条件，则企业管理层或者企业家本人就要按照约定的价格赎回最终使PE基金推出的方式。有时候，即使公司实现了上市，管理层认为私募股权投资基金的减持会压低股票的价格，且本身认为公司的股价被低估了。这时，若私募股权投资基金要减持，管理层可能考虑将PE基金拥有的股权加以回购，从而稳定股价，给投资者以信心。

股权转让优点有三个，首先企业的管理层保持了对企业的独立控制权，其次是对于企业未来的发展方向与规划不会受到影响，最后股权转让的权责关系明晰，可操作性很强，成本低、效率高。与之相对，股权转让缺点是收益率较低，企业的资金压力增大甚至会导致企业负债，从而抵抗风险的能力下降。

（三）破产清算

私募股权投资是一个风险较好的、收益较高的投资，很多时候，PE基金投资的项目会失败，当PE基金经理人意识到投资的项目没有实现预期盈利的能力，或者陷入经营严重困难，财务状况恶化的局面，为最大限度地减少损失，会选择使公司进入破产清算，以获取清算后剩余的资产，否则可能会损失更大。此时PE的退出也得以实现，但是发生了一定的亏损。

破产清算严格来说是投资失败时的PE最优的退出方式。透雨投资失败，无疑会使企业家和PE者损失惨重，给PE者的声誉造成负面影响。

二、私募股权投资基金以IPO方式退出分析

（一）公开发行概念

首次公开发行（IPO）是指企业以融资为目的，首次面向非特定社会公众公开发行股票的行为。IPO是PE基金投资收益最大化的一种退出方式，对于基金管理来说，可扩大PE管理公司的影响力、提升品牌价值；对于企业而言，企业持有的股票升值后变现，能促进企业清理不良资产、治理公司结构；投资者的资金得以增值和流动，促进下一轮的投资。

（二）IPO方式的优缺点

1.私募投资以IPO方式退出优点

第一，投资者能够得到可观的收益。2010年深圳交易所的中小板平均的投资回报率高于十倍，创业板的投资回报率超过二十倍，可谓收益丰厚。

第二，提高品牌知名度。IPO不仅仅能够让大众对企业有了更高的认可程度，更重要的是也提高了业内对私募基金公司的品牌认知。

第三，增加企业资产流动性，为企业的发展和扩张奠定基础。在企业上市后，股票的溢价发行无疑能够为企业筹集大量资金，为企业自身未来的发展提供有利的资金保障。

2.私募投资IPO方式退出的缺点

第一，运营时间较长，属于中长期投资同时投资成本高。投资期限最短也需要三年，平均的投资期限为五年，多则八年至十年。在经济成本方面看上市前的中介费用、辅导费用也要达到总成本10%左右。

第二，以IPO方式来退出无疑是高风险的，IPO的整个过程繁琐，受到许多不可控因素的影响。如果最终没有成功上市，会使私募股权投资公司和企業都遭受巨大打击，并将面临信用和形象的不利影响，对今后发展带来伤害。

第三，信息泄露。企业公开上市意味着企业财务管理等各方面透明度提高，信息披露可能会使竞争对手和投资者得到重要的决策消息等，企业会陷于被动。

第四，“限制出售条款”的限制。国家政策规定在企业IPO后一定的时间内不许套现，这意味着在这段时间内私募股权投资基金还要承担着市场风险和政策风险。

（三）私募股权投资以IPO方式退出案例

安徽科大讯飞信息科技股份有限公司于1999年由中国科技大学在读研究生刘庆峰及导师王仁华注册成立，一家高新技术企业。企业的业务以智能语言技术的研究和语音信息服务为主。这一企业的成功上市，是私募股权投资以IPO方式退出的杰出案例，企业最终在2008年挂牌深圳中小板，股票代码002230。

安徽科大讯飞信息科技股份有限公司最初的语音技术是由中科大的语音实验室联合福建中银国际集团共同研发。1999年双方出现分歧，中科大毕业生刘庆峰与王仁华从最初创立的中银天音公司退出，成立了新公司科大讯飞。在科大讯飞成立之初注册资金300万元，由于当时管理层的促进和国家的政策支持，首轮私募就三家公司募集了约3060万人民币。

2000年，由于企业前期研发资金投入过大，市场规模又没有迅速扩张，企业处于了亏损状态。复兴高科投入1677万元收购了科大讯飞18.43%的股份，成为第一大股东。次年联想投资对科大讯飞增资800万元，达到持股11.43%位列第二大股东。经过两轮私募后，企业的注册资金增加到了7000万元人民币。

2005年，企业扭亏为盈，实现净盈利998万元。因此新股东的进入意愿变强，在2000到2006年期间股权的变动大致有十次，除了早期投资的上海广信（持股17.66%）、联想投资（持股10.95%）、美菱股份（持股8.21%）、科大实业（持股8.05%），新进入的投资股东包括群音投资（持股6.98%）、盈富泰克（持股6.28%）、正方实业（持股1.28%）等。

2008年5月，科大讯飞以三十倍市盈率上市发行，开盘价为28.21元，较12.66的发行价上涨122.83%，首日以30.31报收。其中联想投资10.95%的股份市值高达2.667亿，获得了十几倍的账面回报。

三、我国私募股权基金以IPO退出存在的问题及建议

（一）我国私募股权基金IPO退出存在的问题

1.相关法律規定不明确

我国私募股权基金起步较晚，涉及到私募股权基金的法律法规主要集中在《公司法》、《证券法》等法律中，这些法律法规并没有形成一个完整的相关私募股权基金的法律体系。同时如《创业投资企业管理暂行办法》、《产业投资基金暂行管理办法》这些法规不仅立法层次低，而且内容不完善。在具体的私募股权投资过程中产生的问题也不乏无法可依的情况出现。

2.资本市场不健全

就目前各证券市场运行的状况看，我国的资本市场尚存在很多问题，没有形成一个良好的资本市场体系，其主要包括四个方面：主板市场运行不规范、中小企业板定位不明确、创业板制度不健全、三板市场建设不完善。

3.有关IPO制度存在问题

从上世纪90年代初期，我国才开始发展资本市场，并以惊人的发张速度开始扩张目前已经成为全球值得关注的新兴资本市场，但是由于经济体制、政策制度的一系列原因，我国的资本市场仍然不能够称之为成熟的资本市场，特别是证券发行制度更存在诸多问题，如境内IPO门槛过高、二级市场变现存在障碍等问题。

（二）对我国私募股权基金IPO退出制度的建议

1.完善私募股权投资基金退出的法律体系

作为当今经济发展新常态下资本市场中的重要一员，私募股权投资基金的发展离不开完善的法律环境，应当尽快出台专门立法。例如《关于促进股权投资基金业发展的意见》是2009年北京颁布的相关法规，这项规定的出台为北京地区成立的私募股权基金的操作提供了具体流程规范，其中还具体描述了相关的税收优惠政策。类似于这样的法规还有很多，这些议案推动了当地私募股权投资基金的发展。不过我们也要意识到，这种地方性的立法不是长久发展的根本。为了我国资本市场、私募股权投资市场更快更好地发展，只有全国性的统一立法才是最终解决问题的办法。

2.完善资本市场建设

要实现私募股权基金能够通过IPO途径的顺利退出，除了健全和完善法律体系、改革相关制度以外，最重要的还是多层次资本市场的构建。

首先，规范主板市场，通过政策引导等方式，合理区分上海证券交易所和深圳证券交易所的功能。其次，明确定位中小企业板。最初我国中小企业板的设立初衷是发挥二板市场的功能，帮助一些高新型中小企业融资。而在2009创业板推出之后，中小企业板的功能定位十分模糊。再次，完善创业板制度。改变创业板上市的审批制度。创业板的上市应注重公司的创新性、科技性、成长性，不要把审查的核心放在财务性指标和盈利能力上，需要更加关注发展的潜力。完善保荐人制度将保荐责任落到实处。最后，合理构建三板市场。建立全国统一的三板市场、建立转板制度、完善三板市场配套制度。（作者单位：河北经贸大学）

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