上市公司多元化与公司价值关系文献综述

李想 盛智颖

作者简介：李想（1983-），男，汉族，湖南农业大学商学院硕士研究生；研究方向：公司治理。

盛智颖（1965-），男，汉族，湖南农业大学商学院副教授，硕士生导师，博士研究生，主要从事公司治理研究。

摘要：回顾了国内外多年来关于多元化对公司价值影响的研究，分析了多元化与企业价值关系的分歧，得出人们对多元化与公司价值的关系研究尚无定论，并对公司是否多元化提供建议。

关键词：上市公司；多元化；公司价值

长期以来，上市公司多元化与公司价值关系一直是学术界研究的热点。上个世纪50年代，多元化经营开始兴起，60年代混合兼并浪潮到达顶峰。20世纪90年代以来，企业开始剥离和出售与其核心业务不相关的其他业务[1]，企业经营又开始回归专业化。多元化经营近年来在国内也是一个研究热点。从20世纪90年代开始，在我国国有企业改革中，推行多元化组合战略，从一个领域出发，将触头伸向各个行业[1]，组建企业集团始终伴随着国企改革的步伐。就我国的多元化研究而言，90年代以前，受各种客观条件的限制，学者对多元化的研究大多局限于理论的研究。90年代以来，随着上市公司信息披露制度的逐步建立和完善，学者对多元化的研究逐渐由理论转向实证。基于此，本文试图对多元化和企业价值的关系做一个较为完整的梳理，为我国理论和实务提供客观的判断依据。

一、多元化折价理论

很多学者指出，由于企业资源利用效率低下，内部资本市场的不足以及交叉补贴等原因，多元化在实际运营中会造成企业价值的损害。Cornrnent和Jarrel（1995）通过事件研究法对在NYSE和AMEX上市的公司进行分析。作者将公司分为多元化程度减少，多元化程度增加和多元化程度维持不变三种类型。结果显示多元化程度减少的公司表现出更好的股权报酬率。此外作者还以赫芬达尔指数衡量多元化，研究从多元化改变的前一年开始，到多元化改变的当年为止。发现样本公司每减少一个事业单位，可以增加5%的股价报酬率。以资产为基础计算的赫芬达尔指数每减少10%，股价报酬率则可增加35%。而以销售收入为基础计算的赫芬达尔指数每减少10%，股价报酬率增加43%。由此得出结论，公司专业化经营可以增加股东价值，多元化在改善企业资产负债率和内部资本市场利用角度作用不明显。Lamont和Polk（2001）从现金流和预期收益率两个角度实证分析了公司多元化程度和公司价值的关系。他们发现有近50%的多元化公司较专业化公司表现出较低的现金流，另外50%的多元化公司预期收益比专业型公司高。结果显示多元化与公司价值成负相关关系。

尹义省（1998）选取从公司成长的视角对多元化进行研究。作者用熵指数来测度多元化程度，通过对我国29家大企业和36家上市公司的实证研究得出结论，由于我国企业尚处于成长的初级阶段，多元化程度年度間波动很大，总体而言多元化程度尚维持在较低范围。相关多元化，低度多元化伴随着较高的销售增长率。高多元化，不相关多元化程度与公司负债呈正相关关系。张长征等（2006）从组织规模的视角分析了多元化与企业价值之间的关系，他认为当企业规模较小时，所有权和经营权没有分离，公司所有者很大程度是自己管理企业，因而产生代理问题的可能性较少。但当企业规模较大时，所有权和经营权出现分离，股东与经理目标差异较大，而多元化会带来更为明显的代理问题，从而对公司的盈利产生不利的影响。

二、多元化溢价理论

有些学者认为多元化带来折价的结论可能来自于多元化测度本身的问题，多元化经营是公司基于自身经营状况和能力之特点的选择[2]。多元化不仅不会损害企业价值，而且还会创造企业价值。Penrose（1995）从财务风险的角度研究了多元化与企业价值的关系，作者认为风险包含了损失的概率和损失的程度。风险性投入综合的影响了企业的资金，经营和融资能力，表现出“风险递增原则”。适当的多元化组合能降低企业的经营风险。他认为不相关多元化由于新老业务存在很大的差异，导致新建业务无法和老业务产生协同效应，因此往往伴随着较高的风险增加。而相关多元化能充分利用企业的现有资源，容易使企业取得更好的经营业绩，而这会激励管理层取得更好的经营业绩，形成一种良性循坏。

苏冬蔚（2005）通过沪深两市上市公司2001-2002年的财务数据进行研究，发现多元化公司超额价值，托宾Q值和账面价值均高于专业化公司，多元化经营的公司价值存在明显的溢价现象。同时指出溢价原因是价值高的企业更倾向于多元化经营选择，且由于我国资本市场尚不够完善，因此公司内部资本市场作用明显。姜付秀，刘志彪（2006）研究2001-2004年间沪深两市上市的非金融公司899个研究样本得出，处于经济转轨时期的我国上市公司，公司成长和效益的关系呈现出新的特征。多元化与我国上市公司的价值具有正效应，多元化有利于提升公司的价值，多元化降低了企业受益波动的幅度，作者同时指出没有明显迹象表明我国上市公司多元化与绩效的拐点已经出现[4]。张敏和黄继承（2009）对我国转型经济下政府与公司多元化之间的关系作出了研究，他们选取1367家非金融类上市公司2002-2006间的6072个样本数据，研究指出，我国上市公司的多元化经营会带来经营风险的增加，政治关联度较高的公司多元化引发的风险较少，表明政治关联作为一种替代机制确实能够得到市场的认可[5]。同时政治关联度高的企业更趋向于多元化经营。我国上市公司的多元化会导致企业股票价值的上升。

三、多元化与企业价值无关理论

有些学者对多元化与企业价值相关提出了质疑，其依据在于多元化经营的企业在运作前就已与专业化企业不同，多元化企业在实施多元化经营前就已出现股票折价现象。Gort（1962）通过收集美国111家大型企业的财务数据，利用企业的业务单元数，专业化比率，以及两者的乘积这三个指标来衡量多元化程度。结果表明多元化经营对企业的经营业绩并没有明显关系。Lang和Stulz（1994）创造性的运用托宾Q值来衡量企业的价值。他们利用1978至1990年美国所有上市公司的数据，研究发现，在考虑了企业规模，无形资产及融资实力等因素的影响后。1978至1990年美国企业经托宾Q值度量的多元化折价平均在023-048之间。并非绩效表现较差的企业，而是行业表现较差内的企业更趋向于选择多元化。最后他们认为，虽然不能确定多元化是否会引发企业价值的贬损，但可以肯定的是多元化不会带来企业经营绩效的提高。

刘力（1995）收集了29家电器企业和21家纺织企业的财务数据，从多元会选择和企业绩效，企业价值的视角作了分析。他们的研究结果认为多元化经营与企业受益和资产负债率无相关关系，多元化不会使企业受益产生损失，也不会提高企业的负债能力。笔者认为他们的研究选择样本较少，时间序列不够长，且选择行业易受政策等的影响，代表性不强。李玲和赵瑜纲（1998）采用主营业务利润占总利润的比例来衡量多元化程度，通过对1993-1997年沪深上市公司数据分析后认为在1997，上市公司主营业务利润比重越大，托宾Q值则越高，但在其它年份相关关系并不显著。然而作者对指标的选取不够准确，对于大多数进行多元化经营的公司而言，其主营业务利润并非来自于单一业务单元，因此主营业务利润不能很好地衡量多元化程度。

四、述评与总结

总而言之，人们对多元化与企业价值关系的认知还远未统一。可以预见，多元化到底是折价还是溢价，还是两者无明显相关关系仍将是有待解决的难题，有关多元化和企业价值的关系研究依然有广阔的余地。因此，对多元化经营应当采取客观的态度，既不轻信多元化的折价和溢价说，也不轻易否认二者的关系。而是应当从公司的实际情况出发，客观分析公司多元化创造价值的途径，审慎选择公司是否多元化经营。（作者单位：湖南农业大学商学院）

参考文献：

[1]傅继波.杨朝军 多元化经营与公司价值研究[J]大连理工大学学报2005.6 28-33

[2]洪道麟.熊德华 中国上市公司多元化与企业绩效分析一基于内生性的考察[J]金融研究 2006.11 33-43

[3]王辉.孔爱国 多元化与归核化决策的自选择特征对公司价值的影响[J]复旦学报（社会科学版）2013.1 18-28

[4]姜付秀.刘志彪 多元化经营、企业价值与收益波动研究—以中国上市公司为例的实证研究[J]财经问题研究2006.11 27-34

[5]张敏.黄继承 政治关联、多元化与企业风险—来自我国证券市场的经验证据[J]管理世界2009.7 56-64