金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束

赵美云 田丽娜

[摘 要]以我国沪深两市2010—2013年上市公司数据为样本，通过实证研究金融生态环境及其五个组成维度对企业集团内外部资本市场与企业融资约束关系的影响。文章通过实证检验得出：一是企业集团内部形成的资本市场能够起到优化资金配置、降低企业投资的现金流敏感性、缓解企业融资约束的作用；二是金融生态环境的整体改善对缓解企业融资约束有一定作用，在金融生态环境的五个组成维度中区域金融发展对企业融资约束的缓解作用最有效，其次是政府行为，然后是经济基础和法制环境，最弱的是信用环境；三是企业集团内部资本市场对企业融资约束的缓解随着金融生态环境整体的改善而相应减弱，内部资本市场与外部资本市场相互表现为替代效应，在构成金融生态环境的五个维度中，区域金融发展会使得内部资本市场对企业融资约束的缓解作用加强，表现为内外部资本市场的互补效应，其余四个维度的改善均會一定程度的减弱内部资本市场对企业融资约束的缓解作用，表现为内外部资本市场的替代效应。

[关键词]金融生态环境；内部资本市场；企业融资约束

10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 047

1 引 言

内部资本市场（ICM）的概念最早由经济学家Alchian（1969）提出，他认为，采用M型组织结构的大企业集团内部存在一个内部资本市场，它会把各个渠道的现金流集中起来，投向具有高回报率的项目，从而优化资金配置。近年来，随着企业全球化和多元化战略的兴起，世界范围内的企业合并、重组活动大量出现，由此产生了众多大型企业集团，企业集团内部成员之间通过交换资源、融通资金等方式配置资源，形成了企业集团内部资本市场。目前，越来越多的研究表明，内部资本市场确实存在于企业集团之中。在我国，由于市场经济起步较晚并且受到政策、体制的制约，企业更有动力形成集团企业通过构建内部资本市场来解决企业融资难问题。从2000年开始，“系族企业”频繁出现，随着企业集团的发展，我国内部资本市场运作也随着企业集团的增多得到了很大的发展。内部资本市场存在的核心功能是提高资本配置效率，缓解融资约束，但学术界对其是否有效性却一直存在争议。部分学者认为内部资本市场能够加强企业监督机制、降低信息不对称从而缓解企业融资约束；部分学者则认为内部资本市场为集团提供了利益输送的平台，不仅使得代理问题严重化，而且可能成为大股东侵占小股东利益的途径，即产生所谓的“隧道效应”，等等。

一个完整的资本配置过程首先需要社会资本通过外部的信贷市场、证券市场等配置给各种不同形态的企业，然后不同组织形态的企业再通过内部资本市场配置到各个分部或者子公司，进而将资金转向到高效益的投资机会，避免因市场上信息不对称等导致企业融资困难，影响企业发展，因此内部资本市场对于融资约束的缓解又受制于其依赖的外部环境。随着外部金融生态环境的不断改善，企业内部资本市场会起到金融缓冲作用还是会被活跃的外部资本市场所替代呢？

本文构建了内部资本市场缓解企业融资约束受金融生态环境影响的理论模型，实证检验金融生态环境与内部资本市场的机制替代作用。另外，将金融生态环境分维度来探究其是否可以降低企业现金流敏感性，缓解企业融资约束。在现有文献中，虽然金融发展对融资约束影响的研究已有很多，但是针对金融生态环境的五个构成维度分别来做研究的文献鲜有，因此本文有助于丰富金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束领域的相关文献，也为政府部门进行优化金融生态环境提供了重要的实证依据。

2 文献回顾与研究假设

2. 1 内部资本市场与企业融资约束

内部资本市场是通过“多钱效应”和“活钱效应”来放松企业的融资约束。“多钱效应”是指内部资本市场可以将多个分部或子公司纳入到同一个控制公司下之后，比当它们作为独立的企业单独融资要容易且在数量上能获得更多的资金资源。“活钱效应”是指内部资本市场能更好地使资金在企业内部的不同项目或者分部之间得到分配从而提高资金的利用效率。这样效益好的项目或分部则不必受到外部融资信息不对称等因素的影响，也不必花费大量成本去获取外部资金，显然，内部资本市场就起到了帮助缓解融资约束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）对韩国的企业集团的并购行为进行探讨，结果显示，外部资本市场的不发达会影响企业高效益的投资机会，而内部资本市场在信息的对称性、及时性和准确性上有相对优势，因此企业并购的动机正是构建集团内部资本市场，从而达到优化资源配置的作用，在一定程度上缓解企业融资约束。[1]

国内对于内部资本市场与企业融资约束的研究虽然还未成体系，但相关研究成果却较为丰厚。大部分研究认为，企业集团内部资本市场可以通过降低金融机构的信息不对称成本、投资风险，以及减少企业集团内部企业之间的交易成本来帮助企业成员筹集资金，缓解企业融资约束。邵军、刘志远（2006）通过理论研究的方法对企业集团内部资本市场与企业融资约束的关系进行了探讨，认为企业集团凭借庞大的规模和良好的声誉具有更强的融资能力，且这种能力随着集团规模的扩大而增强，从外部筹集到资金后，集团内部资本市场再将资金从低效益的投资机会向高效益的投资机会转移，从而缓解集团成员企业由于信息不对称导致的融资约束问题[5]。计方，刘星（2014）等采用实证研究的方法对上市公司进行分析得出，融资约束在集团式企业中得到缓解，企业集团内部资本市场能够在一定程度上代替银行借款、商业信用等外部融资。[6]由于中国资本市场的欠发达，因此能起到融资约束的作用，由此，我们提出如下研究假设。

假设1：企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用，缓解企业融资约束。

2. 2 金融生态环境及其各维度与企业融资约束

Fazzari等（1988）的经典文献开辟了公司融资约束研究的先河，之后便有学者们逐渐开始关注对于企业所处外部金融市场环境是否以及如何影响公司融资约束的问题，并发展成为公司财务研究的一个重要领域，文献显示，在金融市场欠发达的国家中，公司将面临着较高的外部融资成本，而良好的金融发展环境有助于降低企业融资成本，缓解企业融资约束。譬如，Khurana等（2006）研究发现，金融市场欠发达将迫使企业进行内部融资以避免进行代价高昂的外部融资。[2]针对中国的研究，沈红波等（2010）实证研究显示，在金融发展水平越好的地区，上市公司融资约束程度会显著降低，金融发展有助于缓解企业的融资约束。[7]

金融生态环境是近年来兴起的，反映宏观层面金融环境优劣的一个重要概念。许多学者认为，良好金融生态环境的概念除了金融发展水平的改善以外，同样需要经济基础、政府行为、法制环境、信用环境等各要素的改善。通常而言，在政府干预少、经济发达、金融资源充沛、制度完善以及信用文化浓厚的金融环境中，由于企业自身注重诚信并有良好的法律制度作为保障，企业能够实现自主经营，充分利用外部经济和金融资源（如银行信贷和商业信用），而且也更容易获得商业伙伴的授信，因此企业对内部现金流的敏感性更弱。王洪生（2013）研究发现，优化金融生态环境对改善中小型科技企业的融资能力有显著作用，而且不同金融环境因子对融资能力的影响程度存在差异。[8]王贞洁、沈维涛（2013）研究指出要从改善金融生态环境入手，提升地方金融发展水平，完善法律法规和市场中介组织，健全公众的知识产权保护意识，以此缓解技术创新领域的融资约束、提升企业的核心竞争力。[9]而魏志华、曾爱民（2014）的研究更进一步发现，融资约束企业要获得更多商业信用和银行贷款的支持得益于外部良好的金融生态环境。[10]据此，我们提出如下假设。

假设2a：金融生态环境的改善有助于缓解企业融资约束，降低企业投资的现金流敏感性。

假设2b：经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境与信用环境等构成金融生态环境的五个要素的改善有助于缓解企业融资约束，降低企业投资的现金流敏感性。

2. 3 金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束

金融生态环境对内部资本市场与企业融资约束的关系影响的研究可以分为两类，Shin 和 Park（1999）研究指出，企业会随着利用外部资本市场难度的增加而转向构建内部资本市场缓解企业融资约束。[3]银莉、陈收（2010）研究认为，具有基本金融功能的内部资本市场能替代或者弥补外部资本市场的失效。另外也有观点认为，内外部资本市场是一种互补关系，内外部资本市场的发展会朝着相同的方向变化。[11]Khannna 和 Yafeh（2007）研究发现，内部资本市场的有效性取决于其外部资本市场的比较优势。[4]卢建新、胡红星（2009）研究认为在不同的情况下，内外部资本市场呈现出替代、冲突、及互补等多种特征。[12]谢军、黄志忠（2014）研究指出对于国有企业内部资本市场对区域金融生态环境不具有替代效应。[13]在我国现阶段的制度背景下，虽然，我国金融生态水平有了一定的提高，金融业改革持续推进，金融机构实力不断增强，金融市场快速发展，金融基础设施建设成效显著。但金融发展的不平衡以及突出的信贷结构不平衡也普遍存在。据此，我们预期如下。

假设3a：企业集团内部资本市场缓解企业融资约束，降低企业现金流敏感性的作用随着金融生态环境的改善而相应减弱。

假设3b：企业集团内部资本市场缓解企业融资约束，降低企业现金流敏感性的作用随着经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境与信用环境等构成金融生态环境的要素的改善而相应减弱。

3 研究设计

3. 1 样本选取与数据来源

本研究选取2010—2013年我国沪、深两市A股上市公司为初始研究样本，剔除金融类和ST类以及在创业板进行股票发行和交易的公司；剔除在2010—2013年间发生过重大资产交易从而引起经营活动发生巨大变化的公司；最后删除所有数据缺失以及无法判断是否属于集团控制的公司。

关于上市公司是否附属于企业集团的数据均由笔者通过各公司年报以及各公司互联网查询手工收集整理得出。借鉴辛清泉等，判断标准如下：如果上市公司的第一大股东为集团公司或者实际上充当集团公司职能的公司，则认为上市公司附属于企业集团。如果上市公司的第一大股东直接为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构，或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人，则认为上市公司是独立企业。

本文2602家沪、深A股上市公司数据来源于国泰安CSMAR系列研究数据库，2010—2013年金融生态环境的各维度的指标数据主要来源于《中国统计年鉴》、《中国区域经济统计年鉴》、《中国金融统计年鉴》、《中国律师年鉴》及中华人民共和国国家统计局国家数据库的各省市年鉴。本文使用 Excel 软件进行数据统计，运用 SPSS18. 0软件对采集数据进行分析。

3. 2 计量模型与变量设定

通过构建以下模型来检验假设：

Invi，t 为公司第t期的投资支出；CFI为内部现金流；E为金融生态环境指数；En（n=1、2、3、4、5）分别代表构成金融生态环境的五个维度；ICM为内部资本市场；control为一组控制变量，ε为残差项。

借鉴李扬课题组和周瑶（2012）等人的研究成果，得出本文构建的区域金融生态环境评价指标体系要素组成，并运用因子分析得分来代表我国31个省、直辖市、自治区的整体金融生态环境及其五个维度发展程度，具体如下。

第一，经济基础的评价利用人均GDP、第三产业占GDP的比重、第三产业就业人员比例、房地产产业增加值/GDP、社会消费品零售额/GDP、居民消费支出/GDP、海关进出口总额/GDP 、平均货币工资合计、农村人均纯收入、城镇居民人均可支配收入、地区人均电信业务量等指标来衡量。第二，区域金融发展的评价指标利用金融业增加值（亿元）/GDP、金融机构贷款增长率、保险密度、保险深度等指标来衡量。第三，政府行为的评价指标利用预算内财政缺口占GDP之比、行政事业费占GDP比重、预算内财政收入/预算内财政支出等指标来衡量。第四，法制环境评价指标利用每万人口拥有的律师数、每万人口刑事辩护数、每万人口民事诉讼数等指标来衡量。第五，信用环境评价指标利用参加养老、失业、医疗保险三方面的总体人数进行加总与总人口相比，即得到社会保障覆盖面、卫生生机构人员/总人口、城镇居民家庭平均每人全年教育文化娱乐服务支出、农村居民家庭平均每人全年教育文化娱乐服务支出、城镇登记失业率等指标来衡量。

具体变量说明见表1。

表1 变量说明

变量说明备注

变量名称[]Variables[]变量类型[]变量含义

总投资[]Invest[]因变量[]投资活动的现金流支出/期初资产余额

内部现金流[]CFI[]解释变量[]经营活动产生的现金流量（CFO）/期初资产余额

内部资本市场：企业内部相互资金往来[]ICM[]解释变量[]关联方应付金额和关联方应收金额总和除以期初总资产

金融生态环境及其四个维度[]Eindex E1-E5[]解释变量[]中国各省市金融生态环境综合指数（Eindex）、经济基础（E1）、区域金融发展（E2）、政府行为（E3）、法制环境（E4）、信用环境（E5）

成长性[]Growth[]控制变量[]主营业务收入增长率=（本期主营业务收入-上次主营业务收入）/上期主营业务收入

企业规模[]Size[]控制变量[]期初总资产账面价值的自然对数

资本结构[]Lever[]控制变量[]期初总负债/期初总资产

现金持有量[]Cash-1[]控制变量[]期初现金存量/期初总资产余额

时间效应[]Year[]控制变量[]以2010年为基准年，设置了4个年份虚拟变量

行业效应[]Ind[]控制变量[]以证监会行业分类标准进行划分，共设置了20个行业虚拟变量[]除以期初资产账面余额是为了标准化投资投资指出数据

4 实证结果及其分析

4. 1 内部资本市场对企业融资约束的影响

为了考察内部资本市场是否具有缓解企业融资约束的功能，我们运用计量模型检验了内部资本市场对企业融资约束的影响（见表2）。

表2的回归结果显示：在回归模型1中，CFI的回归系数显著为正，而CFI×ICM的回归系数在1%水平上显著为负。这表明，集团内部关联资金往来程度的强化能显著降低企业投资对内部现金流的依赖性，该结果验证了假设1：企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用，缓解企业融资约束。

4. 2 金融生态环境及其不同维度对企业融资约束的影响

为了考察金融生态环境是否能够缓解企业融资约束，以及其五个维度对企业融资约束影响程度的异同，我们运用计量模型检验了金融生态环境整体指数及其各维度对企业融资约束的影响（见表2）。

表2的回归结果显示：一是在回归模型2中CFI的回归系数显著为正，而CFI×E的回归系数为负，但不显著，这表明总体上来说金融生态环境的改善对缓解企业融资约束有一定作用，这部分验证了假设2a。二是在回归模型3-6中的E1-E4的回归系数至少在5%水平上显著为负，模型7中E5的系数为负但不显著。这部分验证了假设2b。这说明金融生态环境的五个要素的改善同样有助于缓解企业融资约束。另外，从系数结果显著性大小来看，E2的显著性最大，其次是E3，E1和E4相对弱些，E5最弱。可见，改善金融生态环境是一项系统的工程，要想发挥其缓解企业融资约束方面的作用，不仅需要关注金融生态环境整体的发展水平，我们同样要重视其五个维度的全面发展，尤其去着力改善区域金融发展和政府行为方面以更有效地缓解企业的融资约束。

5 结论与政策建议

本文以2010—2013年2602家中国A股上市公司为样本，实证检验了金融生态环境及其五个维度、内部资本市场对降低企业内部现金流敏感性，缓解企业融资约束的作用机制。研究发现：一是企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用，缓解企业融资约束；二是整个金融生态环境的改善对缓解企业融资约束有一定作用，在金融生态环境的五个组成维度中区域金融生态环境对企业融资约束的缓解作用最有效，其次是政府行为，然后是经济基础和法制环境，最弱的是信用环境；三是企业集团内部资本市场对企业融资约束的缓解作用随着金融生态环境的改善而相应减弱，该结果支持了Rajan和 Zingales（1998）“内部资本市场与外部资本市场相互替代”的理论，在金融生态环境的五个组成维度中，区域金融发展会使内部资本市场对企业融资约束的缓解作用加强，表现为内外部资本市场的互补效应外，其余四个维度的改善均会一定程度的减弱内部资本市场对企业融资约束的缓解作用，表现为内外部资本市场的替代效应。

基于本文的研究结果我们提出以下政策建议：第一，从根本上解决企业融资约束瓶颈不仅要依靠企业构建内部资本市场，同时也要依靠改善和发展企业外部的金融生态环境。第二，改善金融生态环境是一项系统工程，金融生态环境整体及其各个维度对缓解企业融资约束都有重要意义，因此政府在改善金融生态环境过程中必须统筹发展经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境、信用环境五个维度，并着重关注区域金融生态环境和政府行为这两个方面。

参考文献：

[1]Shin HyunHan，Rene Stulz. Are Internal Capital Markets Efficient？[J].The Quarterly Journal of Economics，1998.

[2]Khanna T，Palepu K. The Future of Business Groups in Emerging Markets：Long-run Evidence from Chile[J].Academy of Management Journal，2000，43（3）.

[3]Shin H. ，Y. S. Park. . Financing Constraints and Internal Capital Markets：Evidence from Korean Chaeblos[J].Journal of Corporate Finance，1999，5（2）：169-191.

[4]Tarun Khanna，Yishay Yafeh. Bussiness Group in Emerging Paragons or Paras-ites？[J].Journal of Literature Economics，2007（45）：331-372.

[5]邵军，刘志远. 企业集团内部资本配置的经济后果——来自中国企业集团的证据[J].会计研究，2008（4）.

[6]计方，刘星. 集团控制、融资优势与投资效率[J].管理工程学报，2014（1）.

[7]沈红波，寇宏，张川.金融发展、融资约束与企业投资的实证研究[J].中国工业经济，2010（6）.

[8]王洪生. 金融环境、融资能力与中小型科技企业成长[J].当代经济研究，2014（3）.

[9]王贞洁，沈维涛. 金融生态环境、异质性债务与技术创新投资[J].经济管理，2013（12）.

[10]魏志华，曾爱平，李博. 金融生态环境与企业融资约束——基于中国上市公司的实证研究[J].会计研究，2014（5）.

[11]银莉，陈收. 集团内部资本市场对外部融资约束的替代效应[J].山西财经大学学报，2010（8）.

[12]卢建新，胡红星. 内外部资本市场互动关系：替代、冲突与互补[J].经济问题，2009（7）.

[13]谢军，黄志忠，何翠茹. 宏观货币政策和企业金融生态环境的优化：基于企业融资约束的微观分析[J].经济评论，2013（7）.