窥视A股 国际指数的神秘路径

谢守方

5月26日，FTSE（富时集团）宣布计划将A股纳入新兴市场过渡性指数（FTSE Russel指数）；6月2日，Vanguard（先锋集团）宣布将A股纳入其ETF基金组合；6月9日，MSCI（明晟公司）宣布待核心问题解决后再将A股纳入新兴市场指数。不难发现，这三件事情是相关联的，我们在此进行简单的分析和梳理。

求同存异 逐步纳入

作为国际两大指数公司，MSCI和FTSE在A股纳入指数的态度上“求同存异”。MSCI是美国著名指数编制公司，全球有近10万亿美元的资金直接或间接地跟踪MSCI指数，尤其在北美和亚洲市场拥有90%的市场份额。FTSE是伦敦证交所下属的指数编制公司，全球约有1.5万亿美元的资金跟踪FTSE指数，市场主要集中在欧洲。MSCI和FTSE在对待A股的态度方面有三个共同点。第一，被纳入的指数相同，均采取先纳入新兴市场指数，再纳入全球市场指数的步骤；第二，全权重纳入指数需要一个过程，所占的权重会逐步提升；第三，对中国A股市场的遗留问题持有相同的顾虑。

MSCI的指数体系非常完整，包括国家及地区指数、规模指数、风格指数、行业指数、主题指数和策略指数等。A股会被纳入的是国家及地区指数中的新兴市场和全球市场两大主要指数。目前，MSCI新兴市场指数中已经包含中国B股和H股，两者合计权重为25.3%；MSCI全球市场指数中B股和H股所占权重为2.7%；FTSE新兴市场指数、FTSE全球市场指数中对应的权重分别为26.15%和2.38%。从披露的信息来看，未来MSCI和FTSE的第一步都是先把A股纳入新兴市场指数，待时机成熟再加入全球市场指数。

在A股如愿加入MSCI和FTSE新兴市场指数后，其所占的权重也需经历一个逐步提升的过程。从中国台湾、韩国等周边地区的经验来看，从初期加入到最后全权重至少花费7年左右的时间，中国的A股可能也将如此。根据MSCI公布的中国A股路线图，初期MSCI新兴市场指数会纳入5%的A股市值，即对应新兴市场指数1.3%的权重，此时，中国大陆相关股份（A股、B股和H股）在新兴市场指数中的占比会达到30%；当A股最终以全权重纳入指数后，中国大陆相关股份的权重将达到43.6%，远超第二、第三位的韩国和中国台湾。另一方面，FTSE公布A股在FTSE Russel指数中的初始权重约为5%，待国际投资者全面进入A股市场后，权重将增至32%。

制度制约 后市看好

A股加入国际重要指数的路径已经明晰，但目前影响进程的主要是制度方面的原因。在最新的半年度指数审议意见中，MSCI肯定了中国在推出沪港通、扩大RQFII参与范围、明确资本利得税的征收方式等方面做出的改进；但也明确表示，只有在额度分配、资本流动限制、实际权益拥有权等遗留问题得到有效改善后，才会将中国A股纳入MSCI指數。下面我们将对这三点意见详加说明。

首先，额度是最现实的问题。中国分别在2002年和2011年启动了QFII和RQFII，又在2014年启动了沪港通，深港通也有望随后推出。但目前QFII、RQFII和沪港通的交易额在整个A股市场的占比不及2%，远低于周边新兴国家 20%至30%的外资占比。根据国家外汇管理局公布的数据，截至2015年5月29日，外汇局累计审批QFII额度为744亿美元，RQFII额度为3827亿元人民币。沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币；港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币。海外投资者直接面临投资额度的限制，严重制约配置的灵活性，同时配额过程缺乏透明性也影响了机构的配置意愿。

其次，资本流动限制有待改善。美国存管信托和结算公司指出，目前对沽空机制的限制，人民币作为唯一清算货币以及现有的T+0/T+1的混合清算安排对于海外机构投资者都属于技术障碍。而且QFII和RQFII还存在资金锁定期及汇出限制，沪港通又有每日额度限制。这些限制都会影响基金的运作，因此增加了参与难度。

最后，不同账户的实际权益拥有权也有待明确的区分，境外股东是否能和A股投资者享有同等权利也颇为重要。

目前，MSCI计划和中国证监会组建工作组，帮助其处理这些遗留问题，从而尽快推动A股纳入指数。另一方面，FTSE虽已决定纳入中国A股，但也表达了对类似问题的顾虑。由此可见，中国A股的国际化之路并不平坦。

以上是从两大指数公司角度出发，分析了指数公司对于中国A股市场的态度。下面将从基金管理公司的角度出发，分析纳入指数对A股带来的实际影响。

中国市场散户比例较高，市场的波动性较大，因此境外投资者一直低配中国A股。尤其是主动管理型基金，也只会投资个别蓝筹股。因此，A股纳入指数后，被动管理型基金对A股的配置需求将是主要力量。

美国先锋集团（Vanguard Group）是全球最大的ETF管理公司，在全世界管理着3700多亿美元的资产。先锋集团日前宣布其旗下的新兴市场股指基金将增加对A股的敞口，权重约为5.6%，该基金规模约为500亿美元。此次调整主要是因为该基金追踪FTSE指数，希望在FTSE指数纳入A股之前率先将投资敞口转向中国。

从全球最大的ETF管理公司的这个动作来看，未来A股被纳入MSCI和FTSE指数后，海外投资机构对于A股的配置需求将会显著增加。美国存管信托和结算公司预测，A股正式纳入MSCI指数后，国际投资者持有的A股将由2014年的1000亿美元飙升至2017年的4280亿美元。A股市场的投资结构也会随之得到一定改善。