这次股市狂潮如何收场

编者按：中国股市最近遭遇一场黑色风暴，6月份以来，大跌超20%。之后不少市场人士预测政府将护盘，果然6月27日央行宣布降息并且定向降准，证监会亦频出救市政策。过去几周市场和政策戏剧性的变动，值得坐下来细细思量。

就在稍早之前，经济学家许小年在6月5日中欧国际工商学院“互联创新，自主创业”系列论坛以及6月6日中欧国际工商学院校友班委代表大会上演讲时，阐述了他对中国经济和股市的看法。在许小年看来，中国经济下滑，是前几年透支了的结果。过去那种盲目GDP用印钞、借债发展的模式已经逐步失效。在谈及疯狂股市时，许小年认为，没有理论可以解释股市的疯狂，除了凯恩斯的动物精神。这次股市狂潮，真的不知道该如何收场。

现在不创新，增长就维持不下去

过去200年间，人类创造的财富超过了以往任何时代的总和。为什么会出现这样的情况？其中最重要的原因就是创新，在技术方面不断突破，从工业革命开始，蒸汽机的发明，到后来的铁路、电力、内燃机、计算机、核能，一直到今天的移动技术、互联网技术都是拜创新所赐。

从微观的层面来说，无数发明家、企业家，利用自己的聪明才智，利用市场经济这样一个制度环境，在创新过程中，不仅为自己积累了财富，也为社会经济效率的提高做出了巨大贡献。为什么我们现在提出创新这个课题？照我个人的理解，是因为依靠传统的增长方式，已经难以维持高速增长了，必须要靠创新，要靠效率。

但是在过去十几年间，我们看到的现象是效率在提高，速度在放缓。也就是说我们在技术、商业模式、生产组织方式不变的情况下，要实现经济增长，就只能依靠增加资源的投入。所以在过去十几年间，我们看到投资占GDP的比重越来越高。这个经济增长模式到现在我认为已经走不下去了，必须要改变技术，改变经济体制，改变企业的商业模式，改变企业的生产组织方式，也就是在技术上、制度上进行全面创新，才能够用现有资源维持经济高速增长。

关于创新，我个人的理解，它并不仅仅是技术、产品的创新，实际上还包含了很重要的制度创新的内容。这个制度创新的内容既包含国家宏观层面的制度，又包含企业微观层面的制度。这些制度如果不能随着形势发展及时改变，我们又会像过去十几年那样，国家依靠投资驱动，企业依靠资源投入来维持企业发展，宏观、微观层面上都是同样的模式。

为什么我们现在不进行制度和技术创新，这个增长就维持不下去？经济学上有一个重要的原理就是投资的边际收益递减，你再追加资源，增长速度也会放慢。从宏观层面来讲，去年下半年开始，一直到今年一季度，无论是生产的角度还是消费的角度，发电量、企业的利润等等这些经济指标，都是向下的。这些都表明传统的中国经济增长模式，已经到了强弩之末，都在放慢。

发股票可以创造财富吗？

这是经济学最基本的问题

在增速放慢的情况下，本届政府提出了一个新概念也就是“新常态”。“新常态”是什么，各个方面的解释不一样。我个人理解的“新常态”有三点：第一、我们不再以过高GDP的增长作为政府工作的目标。第二、我们不再用扩张性的财政和货币政策维持过高的GDP增长。第三、要依靠改革和创新来创造新的红利，来维持经济增长。

我认为这三点毫无疑问都是正确的。问题在什么地方？新常态下旧思维在回潮。当经济数字不断低于我们的预期的时候，旧思维又回来了。这个旧思维回来体现在什么方面，大家都可以看到，好像银根正在放松，似乎政府又在花钱投资，又在拉这个内需那个外需。过去十几年间旧常态下的惯常做法又回来了。这样的做法在过去没有解决问题，在今后依然无法解决问题。

发钞票不能保增长，发股票就能保增长吗？大家现在都处于一种亢奋状态，你跟他谈什么都没用，因为他一天到晚想着的都是今天股票又涨了多少。在这种皆大欢喜的全民盛筵中，根本性的问题被喧嚣的泡沫掩盖了。也许到泡沫破灭之后，我们才会去谈创新，现在大家都没有心思。

发股票能保增长吗？这是我们要问的问题。股市当中融到的资金是否进入到企业了呢？股票的繁荣是否降低了融资成本？这些经济学的根本问题没有人问，也没有人思考。等到破灭的时候我们再来谈国家的转型、企业的转型。但是很遗憾的是，有可能那个时候对很多企业来说已经来不及了。

我不反对各位去炒股票，但是同时要思考企业如何转型。事实上，股本资金的成本远远高于债务资金的成本。我只挑出一个非常有代表性的极其荒谬的说法来说明一下这个说法的有害性。

一个说法是说我们用股市融资，有效降低企业的资金成本，因为很多企业拿不到银行贷款，或者说贷款利率非常高，因此就上了股市。但是我们都知道，最基本的公司财务的原理是什么？是股本资金的成本显著高于债务资金成本。现在怎么搞成股市可以降低企业的融资成本呢？

股市上圈的钱成本更高，成本要远远高于银行的成本。之所以很多企业感觉股市上资金成本低，是因为我们的股民不懂投资，就冲进了股票市场。在美国，股票市场上的融资成本，要比债务资金的融资成本高7-8个百分点。也就是说你在银行可以拿5%-6%成本的贷款，你在股市上融资，股民要求12%-13%，否则股民不干，简单来说，因为股民承担了比债权购买者更高的风险。这是最基本的常识，而现在我们就是违反了这样的基本常识。

有人会说，你学的是西方经济学，我们中国经济学和西方经济学不一样。如果说我们把它作为科学的话，难道科学还分东西方吗？你这样做的结果，是把资金成本的概念完全颠倒了，你以为从股民那里圈钱可以是零成本，不用给股民回报，那么这个股市将来的成本是谁来承担的？当然是股民。表现形式是什么？表现形式是当股价跌下来的时候，股民损失惨重。企业已经圈到了钱，但是股民将是损失惨重。这样一个格局，参与泡沫的人、制造泡沫的人可以不考虑，但是作为一个严肃的经济学家不得不考虑，我们将来怎么收场？

财富不是这样创造的。人类历史上200年间，财富创造不是靠股票市场的泡沫创造的。中央银行发钞票，一分钱财富都创造不出来，在股市上印股票，也一分钱财富都创造不出来。那么财富到底怎么创造出来的？我们个人、企业、政府要问一下自己，这是经济学的最基本的问题。

企业转型最大的障碍在于习惯性思维

企业在目前的情况下，要保持清醒的头脑，要思考中国经济到今天，离开了创新，离开了技术进步，我们无法再保持企业的发展，无法保持国家经济的增长。因此现在要认真思考转型和创新的问题。泡沫、虚假繁荣终究会过去。最后决定企业前途的不是今天在股市上赚多少钱，而是能不能比其他企业更早、更快实现公司的转型。

转型创新讲了很多年，认真在做的不多，转型成功的更加稀少。下面我跟大家分享一下在微观层面上，为什么中国企业转型如此困难？中国企业从制造转向创新的障碍在什么地方？

我感觉到转型的最大障碍是我们的习惯性思维，转型的最大障碍是我们企业在过去几十年的经营过程当中形成的一种习惯性的思维。从宏观层面角度来说，国家经济的转型困难、障碍也在于多年形成的习惯性思维。

企业过去的成功大多是依靠单纯的扩张规模，而不是依靠研发或者是创新实现企业的发展。我们企业的成功模式叫做低成本扩张，利用一段时间内中国劳动力资源、土地、资金、环境的低成本，迅速形成生产能力，抢占市场，实现企业的发展。这在过去是成功的，但是过去的成功不能保证未来的辉煌。为什么？因为低成本不再。在中国搞企业，所有过去那些我们认为永远是低成本的要素都在发生变化。劳动力成本、资金成本、土地成本都在上升，特别是环境成本在上升。

第二，过去低成本扩张有一个前提条件，即市场需求几乎是无限的，只要生产出来就不愁卖。而今天完全不一样了，经过改革开放30多年的发展，中国的经济已经从计划经济体制下的短缺经济变成过剩经济。企业生产出来的东西，恐怕找不到市场。

我们传统的商业模式已经无法保证企业未来的成功。传统的商业模式当中有一些要素条件，比如说在传统的企业经营模式中，良好的政府关系，敏锐的市场嗅觉，灵活的市场经营，严格的成本控制等等这些都非常重要，但是已经不是成功的关键了。过去的成功经验在今后不再适用了，必须要做出改变。你要是不能做出改变，可能会被市场淘汰，这是第一个障碍。第一个障碍我称之为过去的成功。

社会主义心里妨碍转型

第二大障碍是机会主义心理。中国人就是机会主义的民族，我们的企业也不乏机会主义的行为，没有搞清楚做企业到底是做什么。有一个非常典型的说法是找准“风口”，只要找准风口猪都可以飞上天，这是中国企业界机会主义心理非常典型的表现。有一些同学和校友问我对这句话怎么看？我说你把自己降到猪的水平，我和你也无话可说了。

做企业不是找“风口”，如果说你认为做企业就是找风口，那就把自己等同于农民了。连今天的农民都不会看天吃饭了，你找“风口”不就是看天吃饭吗？一个好的农业企业是要保证旱涝保收的，—个好的企业并不是要看准风口，而是无论是顺风还是逆风都可以前行。马云说，如果说风停了怎么办？我们要做的是在逆风情况下，一样可以行船。

在做企业方面，我看到大量的机会主义。在目前的情况下，经常有人问我，教授，你看现在转哪一个行业比较好？转型不是转行，现在房地产不行了，互联网好，就一窝蜂地杀人互联网。你有互联网行业的竞争优势吗？这都是找风口的成果。看到互联网企业成就了阿里、腾讯等几家大公司，大家就都杀进去，而不问自己到底有没有进入互联网的优势。这种机会主义心理是阻碍我们企业转型的第二大障碍。人无个性，产品就没有特性

第三大障碍和机会主义心理有一定的关系，就是我们的企业家缺乏个性。人无个性，产品就没有特性，你要想在今天的市场上竞争，拿出跟苹果一样的产品来已经不行了，你必须要拿出和苹果手机不一样的产品。你要进行的是差异化的竞争，而不是同质化的竞争。