辽宁省上市公司股权融资状况及影响因素探析①

辽宁建筑职业学院 乔庆宇

1 基于历史数据的上市公司股权融资状况分析

股权融资是指公司的股东愿意让出部分公司所有权，通过对公司增资行以引进新股东的融资方式。股权融资主要包含IPO(首次公开发行)、增发(包括定向增发和公开增发)、配股及发行可转换债券等形式。

1.1 上市公司数量在A股市场比重小，股权融资以主板市场为主

自1992年金杯汽车股票在上交所A股上市以来，截至2014年底辽宁在A股市场上市的公司累计83家，这期间有7家上市公司被终止上市，6家公司被并购在省外注册，目前在沪深两个市场挂牌的上市公司共有70家，在全国32个省市区中居14位。在A股2587家上市公司中，辽宁省上市公司仅占2.71%，较各省市区平均3.13%占比和80.84家上市公司数量还有一定差距。同时，在现有的70家上市公司中，主板市场上市公司数量达到60家，股权融资额度达到13954400万元，占到85.84%；创业板、中小板两个市场的上市公司各有、10家和13家，融资额度仅有2302125.14万元。与32个省市区在三个市场上市的公司均值相比仍然全面落后，创业板上市公司数量更是少了近14家。上述数据与辽宁省GDP在全国第七位的排名不相匹配。

1.2 股权再融资在融资总量中占比大

在1992～2014年的23年中，辽宁上市公司通过IPO融资83次，增发、配股、发行可转换债券等股权再融资80次、债权融资71次，整体上IPO融资次数与股权再融资、债权融资次数相当。在融资总额中，IPO融资3232036.66万元(不含被终止上市和并购的13家公司)，股权再融资13024489.48万元(同上)，债权融资7867400.00万元(剔除国电电力个别因素，其一家债权融资9206134.00万元)。整体上，股权融资比重大，累计16256526.14万元。其中股权再融资在融资总量中占比最大，二级市场成为上市公司融资的重要平台。

表1 辽宁省上市公司主板、创业板、中小板市场分布情况

1.3 股权融资相对集中在少数行业与国有控股上市公司，呈现明显的区域经济特征

分析数据可以看到，在70家上市公司所属30个行业大类中，黑色金属、电力热力供应、石油加工炼焦及核燃料加工、专用设备制造业、通用设备制造业的股权融资规模位居前五名，24家上市公司融资额占到70上市公司的64.17%，表明辽宁省重化工业与装备制造业在充分利用股权融资市场为公司发展筹措资金方面占有较大优势，该区域上市公司股权融资具有较为明显的地域行业经济特征。同时，数据显示:位列融资规模前十名的国电电力、鞍钢股份、营口港、本钢板材、华锦股份、大连重工、大连港、锦州港、辽宁成大、铁岭新城等10家上市公司，融资额占到70家上市公司的72.28%，其中国电力、鞍钢股份、营口港前三家上市公司占到48.3%；在后60家上市公司中，融资比例占到1%以上的有7家，占到0.5%～1%的有14家，小于0.5%的有39家。上市公司融资额度相对集中的前十位上市公司全部为国有控股公司，全部的28家国有控股公司股权融资13336911.85万元，占到82.04%。因此，辽宁上市公司股权融资主要集中在少数行业与国有控股上市公司。

1.4 IPO融资呈周期性变化，股权再融资持续稳定增长

从分析数据可以看到，辽宁省上市公司股权融资在整体上呈上升趋势的同时，也经历了起步之后的两个波峰和波谷的运行变化。1992～1995年股权融资呈现出市场起步逐步向上的态势，整体上这一时期上市公司数量、股权融资规模都较小。第一个波峰期出现在1996～2000年，这期间股权融资呈现出爆发式快速发展，上市公司股权融资行为明显增加，融资规模快速增长，融资频次加快，IPO和股权再融资呈现同步增长的态势。第一个波谷期出现在2001～2005年，这期间尽管股权再融资保持较为稳定的规模，甚至在2004年股权再融资出现历史峰值，但由于IPO融资在2003～2005年期间连续三年为0，因此股权融资规模呈现快速下滑、萎缩的态势。第二个波峰期出现在2006～2012年，这期间股权融资规模开始重新步入上升期，IPO与股权再融资同步增长并迅速形成较高的融资规模。第二个波谷期出现在2013～2014年，虽然时间较短暂，但受A股市场暂停IPO政策影响，IPO出现了近14个月的空窗期，仅在2014下半年解禁后开始恢复性增长，股权融资整体上受到影响。在上市公司股权融资周期性波动中，IPO的周期性波动较为明显，而股权再融资则基本保持平稳增长的态势。随着2014年下半年IPO解禁，预期辽宁省内公司通过IPO以及上市后的股权再融资将再一次进入新的上升周期。

1.5 上市公司股权融资利用效率低

上市公司股权融资效率是指其通过股权融资活动获得资金后，将资金投入公司的生产经营所取得的资金使用效率和效用。对股权融资效率的考察中，本文重点选取1996～2000年、2006～2012年两个股权融资波峰期，这样数据覆盖的上市公司多，数据具有代表性。同时，选取基本每股收益、营业总收入、每股经营活动现金净流量、净资产收益率、资产负债率等指标，通过对公司盈利能力、公司规模变化、支付能力、成长能力和偿债能力的分析、考察。评价辽宁上市公司的股权融资利用效率。

对两个时段的考察可以看到，股权融资后在基本每股收益、营业总收入、净资产收益率、每股经营现金流量等指标数据中未发现呈明显同向上升的上市公司。大多数上市公司在融资后营业总收入指标实现了较高增长，而基本每股收益和净资产收益率指标则出现不同程度的下降，表明上市公司股权融资后的资金投入与公司经营规模的提升正相关，而对公司盈利能力和成长能力的提升影响较小，并呈现一定的负相关；对每股经营现金流、资产负债率两个指标的考察中未发现股权融资带来明显的改善。但在对两个时段数据的对比中还是能够看到在实施股权融资后的一些变化，前一时段中13家上市公司并未实质性地改善经营业绩，甚至多数指标还出现持续性的恶化；而后一时段中16家上市公司经营状况则出现改进、恶化以及不显著等分化现象，表明在证券市场不断完善与发展过程中，上市公司治理结构、融资利用效率、经营状况也出现一定程度的改进与完善。但总体上看，股权融资效率低下仍然是辽宁省上市公司普遍存在并需要及时改进的问题。

1.6 上市公司股权融资与股东回报不匹配

上市公司通过资本市场实现快速发展的同时，必然要以提升公司价值和回报股东为己任。上市公司股利分配政策不仅关系到投资者的现时与未来收益，同时也决定着上市公司自身的股本结构、市场价值、经营战略和股权再融资能力。因此，对股权融资状况的考察离不开反映上市公司对股东回报的股利分配政策指标。

在对上市公司股利政策指标数据的考察中发现，上市公司整体上存在股权融资与股东回报不匹配的状况。这里以更能反映上市公司股利政策的派现能力作为考察指标，单纯以静态数据考察上市公司融资与派现状况。在70家上市公司的年均派现融资比(投资回报率)数据中，≥3%(以最新商业银行1年期存款利率3%做比较)的仅有17家上市公司，分别是博林特、大冷股份、大连国际、獐子岛、大连友谊、东软集团、大杨创世、荣科科技、大商股份、本钢板材、蓝英装备、中兴商业、聚龙股份、大连电瓷、欣泰电气、大连港、凌钢股份等；其余53家上市公司的年均派现融资比全部低于商业银行1年期存款利率水平。其中，金杯汽车、万方发展、松辽汽车、抚顺特钢、萃华珠宝、科隆精化、禾丰牧业等7家公司派现次数为0(后三家公司2014年上市)。整体上，75.71%的上市公司的股东回报跑输了同期的无风险收益率，上市公司并未给股东带来与融资市场风险对等的受益。因此，与上市公司不断地进行股权融资的热潮相比，对股东回报过低是市场不能回避的问题。

2 上市公司股权融资的影响因素

辽宁省上市公司股权融资在23年的发展中所呈现的面貌，从根本上讲是各种因素综合作用的结果，其中既有来自市场内部的因素，诸如上市公司治理、市场结构、市场演化等因素；也有市场外部因素，诸如政府经济政策、经济增长状况、区域间竞争关系、政府监管、法律法规等因素。

2.1 股权融资受制于股市运行周期和经济运行状况的要求

在成熟股票市场中，市场运行通过资本收益率引导市场的供求关系来推动，而在我国这样的新兴股票市场供求关系变化主要受到来自政府的因素和股市运行周期的影响，政府出于股市服务实体经济的考虑，对货币供应和股票发行进行控制。在这一过程中股市运行的周期性因素和经济运行状况又影响着货币供应和股票发行的节奏。辽宁省上市公司股权融资在整体上呈现的上升趋势和周期性波动的特征与我国股市周期性的波动及螺旋上升的趋势是吻合的。前文谈到的辽宁上市公司两个融资波峰期与波谷期在一定程度上与A股市场的运行波动是对应的，即在A股市场向上的周期中股权融资行为增加，在市场向下的周期中股权融资行为受到抑制。这个结果也验证了市场机会假说，即企业倾向于在股市行情好的时候进行股权融资，以融得更多的资金。同样，我们也能看到政府出于经济运行状况考虑，调节股权融资节奏、规模的迹象。甚至在2007年后我国股市开始的六年漫长熊市中，政府不断支持股权融资，而呈现出不断扩容的反周期现象。

2.2 股权融资偏好与发展滞后的债券市场导致上市公司融资结构不均衡

传统融资理论认为，企业发行债券的综合成本应该较股权融资成本更低，因为债务融资具有利息扣税的税盾效应，也能够产生“杠杆效应”，增加股东的收益。在成熟的资本市场上股票融资份额一般只占到总融资额的20%～30%，而债券融资会占到70%～80%，债券融资所占的比例要远高于股票融资。但由于我国资本市场体系与资本市场监管体制的缺陷、投资者的不成熟、控股股东控制权利益机制等各种因素影响，导致了现实中债权融资成本高于股票融资，上市公司股权融资的偏好，股市强债市弱格局。对辽宁省上市公司的股权融资与债券融资规模进行比较，在剔除其中的个别因素后债权融资规模为7867400.00万元，仅为融资总额的32.61%，股权融资偏好问题同样较为显著。这一问题不仅导致上市公司融资结构异常，股权融资比例过高，也会导致上市公司在融资效率、财务杠杆利用、股东利益等方面出现一系列问题。

2.3 上市公司盈利能力低，降低了股权融资效率和投资者的收益

图1 辽宁上市公司股权融资与上证综合指数关联比较

同A股市场的整体收益水平进行比较，辽宁省上市公司2014年的每股平均收益、净资产收益率仅为0.20元和5.52%，同期沪深A股市场的每股平均收益、净资产收益率分别为0.36元和8.89%，盈利能力远低于全国平均水平，历史数据亦低于全国平均水平。前文在1996～2000年、2006～2012年两个时段对辽宁上市公司股权融资效率的分析中得出股权融资后，大多数上市公司在生产规模扩大、营业收入增长的过程中基本每股收益和净资产收益率均呈现一定的下滑趋势，这其中固然有上市公司股本快速扩张而稀释每股基本收益的因素，但新增产能带来的营业收入中利润不高却是不争的事实。因此，反过来看正是由于上市公司低水平的扩大产能导致公司盈利水平下降，从而导致了股权融资效率和投资者收益的降低。

2.4 股权融资政策与制度演化影响股权融资行为

在研究股权融资的影响因素时制度因素是不可忽略的。我国A股市场自成立以来经历了8次IPO暂停，也相应伴随了9次IPO的市场化改革，新股发行制度也在经历了审批制、核准制、保荐人制度三个阶段后，正在走向注册制阶段。这期间我国证券市场由最初的8只股票发展到今天，上市挂牌交易的股票已达2587只(截至2014年底数据)，IPO制度不断改进与完善促进了我国证券市场发展与壮大；同时，我们也能看到尽管8次IPO暂停时间长短不同，短的空窗期3个月，长的空窗期14个月，但累计近五年的时间，自然也就形成了8次IPO暂停带来股权融资的波动。从辽宁省1994年、1995年、2004年、2005年、2013年的IPO状况都可以看到这种影响。在股权再融资领域，证监会在1993年颁布《关于上市公司送配股的暂行规定》、1998年颁布《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》后，相继颁布了若干有关上市公司配股和增发新股的一系列法律法规。从中可以看到管理部门一直在根据证券市场的具体情况对各项政策、法律法规进行修订和改进。在股权再融资政策逐步市场化、规范化的过程中适当地调整配股和增发新股条件，既体现了国家对上市公司股权再融资方式使用的指引和制约，也极大地满足了上市公司的融资需求，促进了上市公司的再融资行为。受配股、增发政策和法律法规影响，辽宁上市公司的股权再融资除了个别年份，整体上保持稳步增长的态势。

2.5 区域经济政策影响上市公司的产业格局与市场格局

改革开放以来，我国各级政府推出了数量众多的经济、产业发展规划，推动了中国经济的跨越式发展。对于证券市场来说，不同时期的经济、产业政策与规划对市场内上市公司的产业格局与结构有着较为显著的影响。实践证明，产业政策和IPO融资存在正相关关系，这个结论可以通过对辽宁省各个时期经济社会发展规划和上市公司数据分析得到。2006年前我国IPO发行制度为审批制，在审批制下IPO选择和推荐由政府和机构根据额度决定，这一时期辽宁省“九五”、“十五”经济社会发展规划中以重化工业、装备制造工业发展为主导的产业规划、政策与IPO融资决策显著相关。直接表现为IPO公司中以所属黑色金属、电力热力供应、石油加工炼焦及核燃料加工、专用设备制造业、通用设备制造业等行业的公司为主。而随着“十一五”、“十二五”规划中不断地强调经济结构调整、区域产业转型等产业战略的实施，我们在创业板、中小企业板以及主板市场中看到了软件和信息技术服务、计算机、通信和电子设备制造、新闻出版、化学制药、纺织服装与服饰、农副食品加工、饲料、水上运输业等行业的公司不断上市。整体上，当前辽宁省产业经济在我国经济格局中的定位决定了辽宁上市公司在A股主板、创业板与中小板市场的基本格局，即主板市场中的上市公司仍然占有主体地位。

3 改进建议

通过对上市公司股权融资状况及其影响因素的分析，笔者认为要解决其中的问题，促进辽宁上市公司的股权融资的健康发展，需要关注股权融资活动中三个重要主体，即政府、上市公司、投资者，解决问题的关键也在于这三个主体。

3.1 积极发展多元化的金融市场，为企业融资提供良好的制度环境

对金融市场而言，政府既是推动者，又是监管者。首先，在面对上市公司股权融资问题时，政府应担负起市场体系、制度设计的责任，采取市场化改革措施，推动多元化的金融市场体系的建立、完善与发展，积极发展债权市场。其次，不断完善证券市场的相关制度，以适应市场发展的需求。目前上市公司热衷于进行股权融资，甚至不惜造假，主要原因是因为目前我国股票市场制度的极不完善，唯有尽快完善股权、债权融资的相关制度，才能最大限度地避免上市公司股权融资过度、效率低下的问题。最后，充分发挥政府监管职能，加强监管力度，打击各种违法违规行为，保护中小股东的利益。

3.2 完善上市公司治理结构，优化上市公司股权结构

上市公司要解决股权融资问题的首要任务是建立完善的法人治理结构，通过在股东大会、董事会、监事会、经理层之间建立多重风险防范和权力制衡机制、约束与激励平衡机制，有效降低企业的经营风险。这样可以避免由于内部人控制而可能带来的股权融资风险。其次，需要对自身的股权结构进行优化。一个适宜的股权结构在一定程度上决定了公司治理效率的高低。由于辽宁省上市公司的股权结构中国有股占比很大，容易诱发控制权利益机制，导致决策权力失衡和股权融资偏好，因此优化股权结构就是要解决上市公司股权过度集中，国有股占比过大的问题；鼓励股权所有者多元化，培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其发挥对上市公司主动监控与制衡作用，切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。

3.3 努力拓宽融资渠道，理性扩大融资规模，优化公司资本结构

当前辽宁上市公司资产负债率水平较低，一方面说明公司债权融资比例小；另一方面也反映出上市公司更多的融资方式和空间选择。为此，上市公司首先应充分利用债权市场及其他金融市场的融资平台，充分利用企业中长期债券、短期融资券、可转换债券、私募债券以及银行信贷等方式，调动财务杠杆，合理提高债权融资的比重，优化资本结构，提高融资效率；其次，要努力加大股权融资的力度。前文谈到辽宁上市公司数量仅占整个市场的2.71%，股权融资规模也较低，因此用好股票市场的股权融资功能既是辽宁省各类上市公司的一个机会，也是它们走向证券市场积极寻求发展时要解决的重要问题。

3.4 加强信息披露管理，健全信息披露制度和市场环境

现代企业理论在公司内部实际上存在着信息不对称，通常公司股东与管理层在委托人与代理人的关系下往往存在着信息不对称。因此，多数情况下股权融资决策也是基于此信息不对称而发生的，要解决上市公司股权融资问题，实际上就是解决信息不对称的问题，即在委托人与代理人之间建立良好的信息沟通机制，使融资决策更加透明，降低信息不对称所造成的浪费及损失，提高企业的运行效率。同样，在外部市场中也存在着信息不对称，要提高市场的有效性就是要解决信息不对称，增强市场的透明性。为此，上市公司加强信息披露管理，将信息反映在价格当中，是优化股权融资，降低融资成本的有效手段。对于上市公司所处的证券市场而言，建立一个科学规范的会计准则，一套完整有效而透明的信息披露制度和相关法规是优化融资结构、提高资源配置效率，投资者甄别优良公司的必要条件。

3.5 规范上市公司的股利分配制度

前文谈到辽宁省上市公司在股权融资后股利分配过低，多数上市公司的股利政策不清晰、缺少稳定性和持续性，极大地损害了广大股东的利益。证监会在2008年10月发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，明确规定上市公司在年度报告中披露公司现金分红政策的要求；在公司章程中列明现金分红的长期制度安排、条件、比例、种类等内容的要求；上市公司申请再融资时上市公司现金分红的标准提高至不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%的要求等。这些带有强制性的法规、措施对保护中小股东的利益，培育我国资本市场的长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，提高投资者的信心，起到了十分重要的作用。当务之急，是在上市公司切实落实有关规定的基础上，不断规范、完善上市公司的股利分配制度，促使上市公司将股利分配政策作为公司长期经营发展战略的一部分纳入到战略层面来考虑，在股权融资与股东回报之间建立起一个良性循环。

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