金融改革与监管者的角色：正在变化中的市场、风险和监管

落实监管议程

监管部门正在完成一系列的改革，这些改革将用于修补在金融危机中暴露出来的漏洞。对此需要突破过去的观念，不再单单着眼于单个金融机构，而要切实实行系统性监管。改革议程非常复杂，既有国别层面的，也有国际层面的。在此就国际层面的监管改革，重点讨论以下四个方面。

建立资本和流动性缓冲。首先是需要进一步增加资本的数量和质量用以应付风险加权资产；其次是将杠杆比率作为权重法的的底线；此外，第一次建立了基于流动性覆盖率（LCR）和净稳定融资比率（NSFR）的国际公认的流动性标准。这些改革的目的是使人们认识到金融机构出现资不抵债和缺乏流动性时，所造成的巨大的社会成本。换句话说，其目的是使系统性风险内部化。

逆周期资本缓冲是巴塞尔协议III在国际监管合作的一大突破，它解决了各国监管当局不愿意接受比国际上公认标准更为严厉的资本要求的问题。这样，当面临由于资产价格上涨而带来的私人信贷的快速增长时，各国监管当局就能实施更高的资本金要求来限制国内外机构的信用扩张能力。监管法规中明确列出的规则是有用的，但通常是不够的，需要相关的相机决策来配合。

在保险行业，国际保险监督官协会（IAIS）关于在保险部门建立全球资本标准已有完整的工作议程：2014年完成了针对全球系统性重要保险公司（G-SIIs）的基本资本金要求，2015年将发布更高的吸收损失要求；2018年将最终采用更全面的集团范围内的保险业风险资本标准。

修正逆向激励。这方面的工作已经在像资产证券化这样的领域付诸于行动，但最大挑战是如何处理由于金融机构太大而不能倒的认知所带来的不合理现象。大家知道，在涉及到大型银行的评级时，信用评级机构在提供外部支持中起到重要作用。尽管有人认为，让大型金融机构破产是解决方法之一，但国际上公认的方法是要对系统重要性金融机构执行更高的资本充足性要求，实行更为严格的监管。在最大的、最紧密相关的和最具不可替代性的金融机构面临困境时可能引发社会成本时，通过内部化进行解决，这是这一领域改革的逻辑。为了达到更严的资本要求，监管者和立法者正在设计处置制度使之来替代官方救助。

加强基础设施建设。另一项关键性改革是通过将标准化的场外衍生品交易转移到交易所或电子交易平台或者将场外衍生品的清算通过中央对手方来进行，从而使衍生品市场变得更为安全。这一改革的进展比预期要慢，并且在不同国家或地区进展也不同，但在2015年年内会取得很多进展。在美国，利率互换交易已经十分活跃。但是那些未参加集中清算的利率互换交易合约则需要满足更高的资本金需求。同时，跨境交易面临国家间不同的规则，这一棘手问题的解决办法正在研究之中。

防范影子银行风险。2013年，全球范围内的银行、保险公司、养老基金和中央银行之外的金融资产价值比2012增加了7%，总量达到75万亿美元，占全球GDP的比重已经回到金融危机发生之前的水平。但这些资产并不应该被全部认定为“影子银行”，也不是所有的这些活动都对整个金融体系造成风险。这一数据表明在金融监管范围之外的金融活动量正在不断增加，必然造成期限错配和流动性错配，因此不能够随意用传统监管工具进行监控和管理。金融稳定理事会（FSB）已经就非集中清算的证券融资交易的减记制定了监管框架，针对非银行机构之间非政府支持证券的最低减记标准（减记的各种数量级），金融稳定理事会已公布出来征求意见，这些最低减记标准有助于降低金融体系的顺周期性。

对于上述四个方面，不再进一步详细论述，仅仅提出一些仍需要被解决的问题。

用于处置的总损失吸收能力（TLAC）。众所周知，金融稳定委员会（FSB）和巴塞尔委员会已经提出了关于处置中的总损失吸收能力的建议。一旦金融机构进入处置阶段，全球系统重要性银行就需要有充足的损失吸收负债以保证其能有序地进行处置，从而避免多米诺骨牌效应，维持银行的主要功能，减少纳税人风险。债券持有人和股东都与银行能否恰当地管理风险有密切的利害关系。关于总损失吸收能力的影响研究按计划将在2015年8月份发布，计算口径将在2015年9月份完成制订，预计在2012年11月二十国集团（G20）领导人会议获得批准，最早将在2019年1月实施。

杠杆比率的计算口径。无论风险模型和风险权重设计得如何复杂，他们都不能抓住所有相关风险。杠杆比率是巴塞尔III中风险权重法的保护器。通过设立银行杠杆率的下限从而有利于防范模型风险和“未知风险”。大家知道最低杠杆比率已被设定为3%，但有关的具体计算还有待进一步确定。原来承诺杠杆率指标口径的确定将在2017年实现，但这项工作很有可能会提前完完成。

其他方面。监管议程中的其他工作也正在进行之中，其中包括对风险评级标准法的修改及如何对内评模型确立最低标准，有关交易账户的基础性检查，有关净稳定资金比率（NSFR）的信息披露，以及有关监管框架的简便化、可比性和风险敏感性方面的工作。

实施的一致性及其效果

全球金融危机告诉我们，仅仅达成规则是远远不够的。巴塞尔委员会和其他标准制定者已经开始对各个国家或地区的实施情况进行监控，并促进这些监管改革能得到一致的实施，包括采用同行评议的方式——这是监管者的第二大职能。

监管者在实施一致性的国际标准时会面临两大难题：跨境难题和所谓的古德哈特定律。

跨境问题是指仅由某一国的监管不能单独解决的难题，在许多方面都有发生。由于金融市场和金融机构之间的交易是跨国的，相关的监管也必须跟进，为此就需要各国监管机构之间的合作。目前已经建立了一个较好的监管合作框架，从同行评议到二十国集团（G20）领导人的支持和承诺。同时也必须意识到市场环境充满挑战，当处于困难时期时，各国都会倾向于保护自己境内的机构和市场。因此需要持续保持警觉，来抑制金融市场分割的趋势。

在实施监管改革方案时，需要处理好古德哈特定律——一旦政府尝试监管任何特定类型的金融资产，这些资产作为判断经济走势的指示器将变得不可信了。而在监管问题上，这句话需要重新阐释——一旦某项规则变成一个有约束力的金融法规，它将导致金融机构风险管理模式的改变，从而使其约束力减弱、有效性降低。金融市场不断创新，而金融机构需不断适应新的监管规则。简单的规则可能看起来很吸引人，但不应该太天真；复杂性的好处来自于规则实施之后的不断调整。

一致性的监管实施会带来挑战，例如银行在计算或是优化其风险加权资产时存在很大的活动区间。以下四点详细阐述行动一致的重要意义。

首先，风险敏感性是审慎监管框架的基础。监管改革强化了以下基本准则：哪里有风险，哪里就应该有资本；哪里有更多的风险，哪里就需要更多的资本。

其次，一致性监管。有证据表明监管差异和银行操作差异是导致风险加权资产计算结果不一致的重要原因。因此，必须要保证促进计算风险加权资产的监管方法要一致，从紧参数假设；还要对标准性和透明性设立基准。

再次，透明度。对金融体系最好的保护措施是评估过程建立在坚实的基础上（如有代表性的和综合性的数据，过硬的方法论，坚实的政府治理和社会文化等等），并且计算结果要尽可能透明。监管者需要积极主动地参与评估。

最后，最终结果需市场验证。关于促进计算结果更加透明化和更具兼容性方面的努力最终正确与否，需要通过包括银行家股票分析师和债券投资者在内的市场参与者是否更有信心来证明。

如果要有效监控和应对金融市场的变化、创新和复杂性，不仅需要一个好的监管框架，同时也需要积极的监管行动。积极监管有助于控制模型的差异，确保一致性监管以及监控市场的变化和风险。从最基础的层面说，监管者需要监测金融监管对金融机构、市场和实体经济融资情况的影响。从最高的要求来看，监管者需要监控新型风险的产生，理解金融市场和实体经济间的相互联系。这样，我们就专门来讨论监管者的第三个职能——监测并适应市场和风险的变化。

对风险转型的监测和适应

全球金融危机爆发之前，银行基于宽松的杠杆和对低风险的认知扩大自身资产负债表，不论是美国对高风险按揭贷款还是欧洲外围国不可持续的建设融资。危机爆发后，受到重创的银行业开始去杠杆化，不断加强资本实力。最近几个季度以来，在低融资利率和低波动性的市场环境中，全球银行跨境信贷开始增加。

中介模式的改变十分明显，融资行为已经从银行转向债券市场。其中，公司债券发行量的增加异常显著。对收益率的追求使宽松的融资条件在不同市场和国家之间传递。与此类似的是，即使各国政策性利率的预期变化路径的差异性是在逐步扩大的，短期债券的期限溢价却也在全球债券市场传递，从而使不同币种计值货币的债券市场相互关联。即使在某些领域的杠杆水平已有所降低，但在危机爆发之后，全球经济的总杠杆率仍有所增加。家庭、非金融机构和各国政府的全球负债总量占GDP之比较危机爆发前的水平提高了25个百分点。过度负债是经济增长的逆风向标，这增加了市场的脆弱性，创造了脆弱性的传染渠道。

基于这一背景，在此强调在以债券市场为主导金融环境中尤为突出的三大风险——市场流动性风险、杠杆偏好风险和对中央银行的依赖风险。以下对每点做简要阐述。

市场流动性风险。首先，市场流动性问题逐渐突出。在金融市场出现问题时，流动性在金融市场中变得难以保证，但有迹象表明这一问题如今变得异常突出。2014年11月，总部在巴塞尔的全球金融体系委员会发表了一篇报告，名为“做市行为和自营交易：行业趋势、动力和政策含义”。其强调了以下几点：银行对做市活动安排较少的资本并保持债券量在可控的水平；一二级市场冰火两重天；二级市场流动性减少而一级债券市场强劲，投资者流动性强的即时金融服务（如集合投资工具）的需求增加；买方集中化的趋势暗示着投资决策的集中化以及集合投资工具交易的迫切需求；当设置的阈值被突破，程序就会自动启动离线交易，因此，在面临压力时债券交易的自动化会导致价格出现不连贯性。即使在一般情况下，这种自动交易也会减少小型交易商的报价价差。

当市场面临流动性威胁时，债券持有者会疯狂退出市场；或者，他们为了对冲自身暴露在某一市场中的风险，会尝试在另一个流动性更强的相关市场中采取卖空策略。这样做的结果可能是一连串的大甩卖和传染效应。当这种力量强大到一定程度时，就会给投资者带来了流动性幻觉，而这种幻觉在市场环境面临压力时将会消失。

从另一方面来看，类似于银行业中存在流动性问题一样，金融市场工具也有流动性问题。例如，许多交易所交易基金（ETFs）承诺对于那些本身缺乏流动性的市场或部门提供流动性支持，但这些基金突然的转换会使基础市场陷入混乱，并可能会使交易商和基金经理的行为变得摇摆不定。人们要注意这样的金融工具交易实际上并没有充足的流动性，投资者为此将承担风险。

杠杆偏好风险。资产管理经理已变得日益重要，会带来无法预期的市场动力。资产管理经理所面临的行规和和激励会导致杠杆偏好的放大和价格的非线性变化，关于这些机制的例子包括：市场短期表现的背离会增大买卖压力。由于赎回风险的存在，这一效应有所扩大。为了符合市场标尺（这一需求会导致风险暴露的集中化，更高的相互关联程度以及羊群行为），相比于自身的个别出错，与其他投资者一起出错显得更为安全。对收益率的追求往往集中于中间情景，而不会注意其他多种可能结果。当这些未能预料到的结果发生时，市场价值会发生剧烈变化。所有这些例子都说明市场动力能放大市场的紧张程度，因此这些风险需要得到更好的监测和认知。

2014年，在全球最具流动性的固定收益市场中，一些事件充分说明了上述风险。例如，2014年10月15日，在金融市场中作为最具流动性金融工具之一的10年期美国国债价格发生暴涨。就像1987股票市场危机，或者是最近的闪电式崩盘一样，随后的全面调查会假以时日。但是，即使市场迅速恢复，风险经理也不能及时在压力测试中加入相似速度的暴跌情景。大家都知道历史上最难的压力测试之一仍旧是1994年全球债券市场震荡，在其发生之时，美联储在实行紧缩政策，而德意志联邦银行却在实行宽松政策。

对中央银行的依赖风险。市场参与者对中央银行的过度依赖。中央银行不仅在2008～2009年间对特定的金融机构提供最后贷款人服务，也在一些市场中担任最后做市商的角色。央行可以对一些事件进行干预，并且成为市场上的主要参与者，而这给政策的正常化带来不确定性。其中，宽松政策退出的不确定性由于主要经济体所处经济周期的不同而有所扩大。

依赖于中央银行来稳定市场在危机最严重时有其正面效果。但是目前的风险似乎在于许多市场参与者仍然认为中央银行将持续提供市场流动性并压制市场波动性。压力测试需要考虑范围更广的可能情景，特别是当货币政策正常化已经开始之时。

结论

金融体系已经变得越来越复杂化，更加全球化，与实体经济联系也越来越紧密，且其存在的风险和杠杆水平正持续发生变化。鉴于风险不断演化、难以捉摸的本性，为了认识风险的复杂性，无论是官员还是私人部门的风险管理者，切勿表现出自满的情绪。需要意识到，无论现存的知识和模型多么复杂，它们仍存有缺陷。

金融体系，作为一个复杂的体系，其行为不仅取决于其中的各个部门，也与各部门之间的联系有关。市场动机很容易变得非线性——小的起因有可能导致巨大的后续效应。当然，改善风险管理系统依旧重要，但即使是最先进的体系，对于一些风险仍不能完全捕捉并使其内部化。设定最恰当的初始状态、在事前做好充足准备（意味着在资本、流动性和风险评估方面有足够的缓冲）相对于尝试管理压力源而言显得更加重要。

打造正确的风险文化、适当的公司治理和风险管理体系需要更广阔的视角、需要理解目前管理体系中存在的缺陷，也需要预留充足的空间以应对各种可能的情景。

从监管的角度而言，除设计新规则外，需要将更多资源用于实现议程，确保一致性监管以及监控结果。让人充满希望的是，经过一段时间更加积极的监管和适应，监管者就会让金融业不仅采纳监管规则，而且能理解监管改革的精神实质。

本文译自根据国际清算银行总经理海梅·卡鲁阿纳（Jaime Caruana）在第16次管理管理年会上的讲话稿，由外交学院欧明刚、胡蓓蓓译。