股指期货引入对现货市场的影响

万 飞

（厦门大学经济学院武汉班，福建 厦门 361000）

一、前言

近年来，股指期货以其交易成本低、便于整体掌握资金指数趋势、保证金低等诸多优势而被越来越多的机构和投资者拿来作为规避风险和赢取利益的工具，且实践表明，股指期货的推出在完善金融市场、规避市场风险、提高国际竞争力等多方面发挥着巨大的作用。然而，对于现货市场而言，股指期货在带给现货市场积极影响的同时，也带来了一些消极影响。为降低这种消极影响，推动股指期货进一步发展，有必要对股指期货引入对现货市场影响进行仔细研究。

二、股指期货的基本内容

股指期货的基本内容。所谓股指期货，简单而言，指的就是一种衍生金融工具。股指期货目前在国际金融市场上具有普遍的应用，并对各国家金融市场产生了极大的影响。它是三大金融期货之一，也是出现最晚的一个金融期货，于1982年问世[1]。三大金融期货包括利率期货、股指期货和外币汇率期货。虽然相比于其他两种期货，股指期货出现的较晚，但经过几十年的发展，股指期货现已成为全球所有金融衍生工具中一个十分成熟和热门的产品，且交易规模正在迅速扩大，交易种类正在不断增加。

三、股指期货引入对现货市场产生影响的定性分析

（一）积极影响

通过长期的实践应用与定性分析发现，股指期货的引入对现货市场所产生的积极影响主要体现在优化资金配置，增强风险规避与管理方法有效性，股票市场结构设置更为合理，引导投资者理性投资，进一步扩大市场规模，推动金融工具创新与技术进步等。

优化资金配置。在股指期货的运行下，清算机构通过保证金等一系列制度对市场参与者的交易活动进行监督与控制，要求每一位参与者必须严格履行合同约定，降低交易成本，从而有效降低了市场风险，推动了整个市场的稳定运行，同时为资金的优化配置创造了有利的条件[2]。股指期货对资金配置的优化实现主要表现在一方面提高了市场交易活跃度，吸引了大批投资者，使大量社会资金流入市场，增加了交易成交总体数量，大大提升了市场流动性和资金流动性，提高了资金使用效率；一方面通过引入做空机制，使投资者从以往被动等待股市上涨转变为主动双向投资模式，这种投资方式转变的实现，使股市行情下跌时闲置资金得以被高效充分的利用，从而有效节约交易成本。

引导投资者理性投资。虽然我国股票市场与政策变化密切相关，但仅仅依靠行政手段来宏观调控规模日益扩张的金融市场显然是不够的。而且在实际投资活动中，很多投资者只注重眼前利益而对市场潜在风险缺乏足够的考虑，既没有做好规避风险的充分准备，也没有正视风险给投资带来的影响，且采取的风险应对措施效率低下，导致大多投资者做出不理性投资行为。这种不理性投资不仅对投资者自身不利，而且对现货市场也能够产生严重的负面影响。而股指期货的引入则有效改善了这一现状，其推出的保值工具对投资者而言实际上是一种负责的表现，股指期货通过对投资组合进行套期保值来促使投资者引起对企业基本账面价值的重视，帮助投资者树立正确的投资理念，积累丰富的投资经验，然后在此基础上合理进行股票交易，使得投资者不理性投资行为得到了有效的改善。

推动金融工具快速创新与技术进步。由于股指期货在投资策略方面运用的是当前最为普遍的期现套利方式，而期现套利使用者必须通过交易股指中的成分股才能够使用，这不仅增加了市场股票的交易量，而且在交易过程中一些以股票为基础的创新金融产品被不断推向市场，使得金融产品种类越来越多样化，金融产品研发技术水平越来越高超[3]。目前，很多国家为充分发挥股指期货效能，为实现一些特定目标，而尝试对股指期货进行改革与创新，或用其他新型金融产品来代替股指期货。这意味着随着股指期货在国际市场中的不断引入，金融产品创新和技术进步将会得到极大的推进，同时期现套利辅助程序化交易的普遍应用也能够在很大程度上促进金融市场的快速发展。

（二）消极影响

造成市场价格波动产生联动效应。虽然当前大多国家通过大量实证研究表明股指期货交易并不会增加现货市场价格的波动性，但在某些条件下，股指期货也能够在一定程度上对现货市场的价格波动产生一定影响。这主要是因为股指期货在交易过程中会增加信息传输速率，加之其通过期现套利等方式来进行投资，会迅速影响股票市场价格行为，且股指期货具有到期效应和高杠杆作用，在实际使用过程中有可能会因自身价格波动而引起现货市场价格的大幅波动，进而产生现货市场价格联动效应。另外，由于股指期货与现货市场未来发展状态存在一定联系，这就使得其存在较大的不确定性，且较之现货市场，股指期货的不确定性往往更为剧烈，所以当股指期货价格发生大幅波动时，通过期现套利等渠道会迅速加剧现货市场价格的波动程度。

短期内易引起交易转移。如前所述，对于现货市场而言，股指期货具有低交易成本、低保证金和高杠杆性作用。在股指期货引入初期，往往会吸引部分高风险投资者或纯粹的投资者将部分投资资金通过交易从股票现货市场转移至期货市场，甚至会出现期货市场资金交易规模超过现货市场交易规模的情况[4]。这种投资资金交易转移现象的出现，会在很大程度上降低现货市场的流动性，且一旦股指期货成交金额超出股票市场交易金额，就会导致股票市场交易量减少，进而影响国家对现货市场的宏观调控与建设。

四、股指期货引入对现货市场产生影响的实证分析

大量实践表明，通过建立模型可以帮助人们更为直观清晰的分析与处理各种实际问题，其中线性模型在捕捉大量数据信息方面占有较大优势。因此，建立相关模型来对股指期货引入对现货市场产生影响进行实证分析是最为有效的途径之一。目前，应用在金融领域的ARCH模型和GARCH模型是当前国际上最具权威和代表性的两种模型。ARCH模型为时间序列波动性分析提供了一个很好的框架，具有实际数据模拟良好、描述时间序列波动集群特征等优点，但在确定非负数约束等方面存在诸多困难，因而难以在实际问题处理中进行推广使用。GARCH模型可以说就是为了弥补ARCH模型的不足而产生的。该模型利用三个不同的参数来描述金融时间序列波动性的变化过程，相对ARCH模型而言其优点在于可以用低阶来代替高阶的ARCH模型，从而使模型的求解与估算过程得到大大简化。

（一）模型建立

由于GARCH模型可以对股票价格及其指数等现货市场资产价格动态波动过程进行细致有效的分析，可以弥补传统计量经济模型中假设现货市场价格波动是不变的缺陷，且其各类系数假定真实、充分反映出了信息在现货市场中的传递效率，因而本文将建立GARCH模型来对股指期货引入对现货市场在价格波动性和信息传输速率两方面的影响进行实证分析。

为确保模型建立的有效性和对现货市场价格波动性影响分析的准确性，本文在标准GARCH模型基础上增加了一个虚拟变量ω和γ，通过对ω赋值来获取数据信息的时间序列，γ是表现价格波动性变化的一个参数，它反映的是股指期货引入前后现货市场价格波动的变化程度大小。加入虚拟变量后所建立模型的具体

（二）模型数据选取

收益率是衡量现货市场价格波动变化程度的一个重要指标，而其方差或标准差则能够反映现货市场价格波动的具体特征。以往收益率是通过股票指数的涨跌百分比来进行衡量，但在现代金融产品市场价格波动性分析过程中，股票、证券等金融资产价格的对数差分收益率比指数涨跌百分比更加符合实际问题处理中的收益率情况。即较之涨跌百分比的收益率，金融资产价格对数差分收益率能够更好的反映出股指期货持有期间内的连续复利收益率。不仅如此，利用对数差分收益率还可以对涨跌幅度随市场价格上升而不断增大的失真程度进行较好的修正与调整，从而达到降低金融资产价格变动对当前现货市场整体价格水平依赖程度，提高现货市场价格稳定性的作用。因此，本文选用对数差分收益率来作为模型数据指标。

五、总结

本文主要内容包括股指期货的基本内容，股指期货引入对现货市场产生的积极影响与消极影响分析，以及通过建立相关模型和选择数据指标对现货市场影响的实证分析。通过文章归纳与总结，相信读者能够在一定程度上对股指期货及其对现货市场所产生的影响有所进一步认识与了解，并学会正确看待股指期货给现货市场带来的消极影响，从而有效推动股指期货在现货市场中的更广泛应用。

[1]于帆.我国沪深300股指期货对股票现货市场波动性影响研究[D].华中师范大学，2013.

[2]张波.沪深300股指期货的推出对现货市场波动性的影响[D].安徽大学，2014.

[3]黄波.我国股指期货对现货市场波动性影响研究[D].西南财经大学，2012.

[4]张靓.我国沪深300股指期货对股票现货市场影响的实证研究[D].华东师范大学，2012.