救市之后

贺斌

持续十多天的救市行动终于迎来更大的动作。7月9日，公安部会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索。

公安部此次行动，如同一剂催化剂，与此前财政部、央行、证监会、保监会、中金所、国资委等监管机构出台的多项维稳股市措施共同发生作用，迅速扭转了这场“股市保卫战”的战局。当日两市逾1200只个股涨停，市场恐慌气氛大幅缓解。

让市场恢复流动性

松了一口气的股民们幽默感回归，一个个网络段子迅速出炉：“证监会拿政策救市：失败；央行拿钱救市：失败；公安部拿手铐救市：成功。所以，要想股票大涨，还得警察进场！”

但也有一些股民悲壮地“倒在了黎明前”，因此坊间流传着最短悲剧的剧本，就是“上周五割肉打新，本周一满仓抄底，本周四跌停板清仓”。

这些段子虽是调侃，却从一个侧面反映了股民对政府救市的矛盾心理：一方面，期待政府出手救市；另一方面，又不希望政府过度干预。

政府究竟该不该救市，学术界对此一直存在争论。有的反对者认为，目前中国的股市还不是真正的“股灾”，没达到需要政府救市的地步。也有人认为，政府救市本身有违公平，而且误导了投资者对市场的判断，助长了其投机的心理，因而依赖政府救市而无视市场的泡沫和风险。还有一部分人的观念中具有市场原教旨主义色彩，认为市场可以自动恢复平衡，不需政府以任何方式进行干预。

但这次股市异常波动真是纯粹的市场行为吗？对此，国务院发展研究中心金融研究所副研究员郑醒尘向《中国新闻周刊》表示，“此次主要是因为在股市前期涨幅较大的情况下，市场回调导致一些投资者高杠杆配资买入的股票被平仓，加大股市下行压力，造成异常波动，一些做空投机力量也在推波助澜。在这种情况下，政府必须出手救市。”

“监管者不应迁就畸形的契约自由与市场博弈！”中国人民大学法学院教授、商法研究所所长刘俊海认为，当市场主体慎独自律、市场理性自治时，政府就应减少干预；当市场主体丧失理性、市场失灵时，政府干预必须到位，以康复市场功能。

“当然，市场失灵并非一定要求行政监管的自动介入。在行政监管介入之前，还应竭尽证券交易所、行业协会商会的自律功能，以消除监管盲区，铸造监管合力。倘若自律监管同时失灵，政府必须挺身而出，有所担当。应运用法治思维与法治方式，并在尊重市场规律和法治政府规律的基础上依法纠偏，康复市场功能，维护投资信心，实现科学救市、依法救市。政府没有义务担保股价一路高歌猛进、只涨不跌，但政府有义务保证证券市场的公开、公平、公正。”刘俊海对《中国新闻周刊》说。

“但首先我们要搞清楚救市究竟救什么？我认为救的应该是流动性。”在国泰君安首席经济学家林采宜看来，失去流动性是导致金融危机的系统性风险的一个重要因素，“大部分破产都是噎死的，而不是穷死的。都千股跌停了，1000多只股票都失去了流动性，政府作为市场秩序的维护者，当然要考虑救市。”

林采宜认为，这次股价波动主要是股票的流动性危机，而不是金融危机。只要没有金融机构因为股市波动发生破产危机，就不会威胁到金融体系，金融体系如果没有发生系统性风险，宏观经济就不会受到冲击。因此，应该是救市场而不是救指数的点位、救股票的价位，要通过救市，让市场恢复流动性。

有所为有所不为

从6月27日开始，为稳定市场防范金融风险，政府相关部门出台了诸如降息和定向降准、降低股票交易费用等多条政策救市。

7月6日起，救市行动升级，各职能部门纷纷加入救市“国家队”，分别从“流动性支持，大资金入市”“为融资盘解决流动性”“限制减持股份，鼓励增持”，以及“抑制过度投机，打击恶意做空”等方面，密集出台了多项重量级政策，终于扭转了股市狂跌的局面。

尽管股市流动性危机暂时解除，但政府在此轮救市中的一些举措又引来了部分学者和业内人士的讨论。

林采宜向《中国新闻周刊》表示，政府干预市场的手段一般有两种：一种是调整游戏规则，比如通过调节税收、改变交易制度等方式；另一种则是直接拿钱救市。

“国家的钱都是纳税人的，用全体公民的钱去救股市里陷入危机的一部分投机者，其中的得失如何计算？只有证明市场失去了流动性，或者觉得可能会导致系统性风险，从而殃及老百姓的时候，才能动用国家的钱救市，这就涉及到公共财政资源应用是否得当的问题。因此在救市问题上，但凡能用规则的调整去救，就尽量不要用钱去救。”林采宜说。

她并指出，在调整规则的时候，相关部门的一些举措也值得探讨。比如，强制上市公司不许减持，甚至提出证券公司可以修改融资融券的合同等，“合同是《公司法》规定的，是市场的契约精神，用破坏市场规则来维护短期的反弹，代价太大。”

从接连几天的股市行情来看，股市企稳回升，市场秩序基本恢复。但政府对证券市场的监管并未就此结束。

7月13日，证监会新闻发言人邓舸透露，证监会已组织稽查执法力量赴恒生电子股份有限公司，核查有关线索，监督相关方严格执行证监会的相关规定。

林采宜认为，对于证监会来说，重点是把住券商这个端口，因为在中国，没有经过券商通道，就无法进入交易所，只要将券商接到交易所的端口关掉，就能杜绝类似HOMS系统入场交易的情况。“就好像我们在一个大的体育场里，只要把住券商这道门，场外有多少人又有什么关系呢？”她说。

推进证券市场法治化

这次股市的异动，更多的是暴露出制度和法治的缺失。“多年来，中国资本市场一直是熊长牛短、大起大落，近期又出现了股指断崖式暴跌和流动性危机的问题，这不光是资金的匮乏，更是信心、诚信与法治的匮乏。”刘俊海对《中国新闻周刊》说。

在刘俊海看来，证券市场中的好制度比好运气更重要，在法治欠缺的证券市场中，广大投资者往往无法理性看待正常的市场风险，甚至将市场风险归咎于监管者。

此前，眼看着股市行情一跌再跌，绿了眼的股民纷纷将矛头指向证监会及其负责人肖钢，甚至不断有各种版本的人事调动传言流出。虽然事后被一一澄清，但投资者的非理性心理可见一斑。

“要确保中国证券市场的长治久安，增强风险抵御能力，必须康复投资信心，其关键就是强化证券市场法治，促进证券市场治理现代化。”刘俊海告诉《中国新闻周刊》。首先要全面推进发行市场与交易市场的市场化改革。充分尊重市场创新与市场主体自治，并大幅推进简政放权，进一步压缩行政管制空间，大幅减少行政许可。其次，要重典治乱，促进证券市场诚信化。要充实证监会的监管权限，强化监管手段，建立证监会与公安机关及其他机关的联动响应机制，提升监管者的公信力。

此外，刘俊海建议进一步完善信息披露制度，促进证券市场透明化。上市公司的信息公开应当同时符合真实性、准确性、完整性、合法性、最新性、易得性、易解性和公平性等八项标准。

2015年4月20日，证券法修订草案提请全国人大常委会审议。这是《证券法》自1999年7月1日正式生效以来的第二次修订。与2005年的修订版相比，这次证券法的修改将着力满足股票发行注册制改革的立法需求，更好地发挥市场在配置资源中的决定性作用。

“注册制最大的好处在于，它充分实现了价格的自我调节功能。”林采宜告诉《中国新闻周刊》，在完全的注册制下，上市公司发行的股价不受证监会限制，随行就市，市场会自发进行调整。当股市不好的时候，市场估值比较低，很多融资者会选择不发行新股，也就不会发生之前政府强制暂停IPO上市的事件。反之，在市场处于高位的时候，市场估值较高，很多公司纷纷申请发行新股，因为这时同样的股份会融到更多的资金。

“而现有的政策下，政府对新股发行价进行限制，剥夺了上市公司对上市时机的选择和逆周期的权利，也废弃了市场对上市公司发行行为的自然调节功能。”林采宜说。

针对场外配资问题，林采宜建议放开涨跌停板，与之相对应，实行“t+0”清算制度，当天买进可以当天卖出。从市场的角度，林采宜认为，涨跌停板制度和“t+1”清算制度是抑制流动性的重要原因。一方面，涨跌停板制度使股价无法反映投资者对价格波动的预期，当大家预期高度一致时，交易就不会发生，从而失去流动性。另一方面， 在“t+1”这种清算制度下，投资者发现情势不对时却无法当天卖掉，只能等到第二个交易日再卖，可能损失更大。

“当市场发生大的波动，投资者在预期不确定时不敢轻易流动资金。而如果是‘t+0清算制度，资金进出频率会大一些，高频交易下，风险相对较小。”林采宜对《中国新闻周刊》说。