通往增长的“致负”之路

努里埃尔·鲁比尼

如果发达经济体遭遇长期性经济停滞，短期和长期债券利率均为负可能成为新常态。

过去六年，货币政策越来越非常规，各央行纷纷实施零利率政策、量化宽松、信用宽松、前瞻指引和无限制汇率干预。但如今我们迎来了其中最不常规的政策：负名义利率。

目前，欧元区、瑞士、丹麦和瑞典都实施了负名义利率。不但短期政策利率的名义值为负，欧洲和日本还有约3万亿美元期限长达十年的资产，如今的名义利率也为负。乍一看，这显得十分奇怪：为何会有人愿意以负名义利率提供贷款？他们只要持有现金，就不必承受为负值的名义利率。

事实上，投资者早就接受了实际回报为负。当你以零利率在银行开立活期存款账户时——许多发达经济体的人们都是如此——实际回报就是负数：一年后，你的现金余额所能买到的商品比现在还少。而如果考虑许多银行对活期存款账户收取的费用，实际名义回报早在央行实施负名义利率前便已是负数。

此外，如果通缩在欧元区和世界其他地区形成长期趋势，负名义回报可能会带来正实际回报。过去20年的日本便是如此，日本经历了持久的通缩，许多资产的利率接近于零。

有人可能仍然认为，与其持有回报为负的资产，不如直接持有现金，但持有现金可能存在丢失的风险。如果把安全地囤积现金的成本考虑在内，接受负回报可以理解。

除零售储户，持有多于准备金要求的现金的银行也别无选择，只能接受央行制定的负利率。事实上，如果这些超额准备金是以现金方式持有，而非存放在负收益率的央行账户中，银行就无法持有、管理和转移这些超额准备金。当然，只有在名义利率不至于负得太离谱时，这一点才成立。否则，持有现金将是更明智的选择。

但为何投资者要接受三年、五年甚至十年的负名义回报？在瑞士和丹麦，投资者希望投资于有望出现名义升值的货币。如果你在1月中旬瑞士央行放弃瑞士法郎盯住欧元前持有负名义回报的瑞郎资产，那你一夜之间就能获得20%的回报。在巨大的资本利得面前，负名义回报根本不值一提。

但负债券收益率也出现在货币正在贬值并可能继续贬值的国家和地区，包括德国、欧元区其他核心国和日本。那么，投资者为何还持有此类资产？许多长期投资者别无选择，如保险公司和养老基金必须持有更安全的债券。

当然，负回报使其资产负债表更不稳固：固定收益养老金计划需要正回报资产来抵消负回报资产的影响，而当其大部分资产名义回报为负时，收支平衡日益难以实现。但考虑到这些投资者的长期负债，它们必须主要投资于债券，因为债券比股票和其他波动性资产风险更小。哪怕它们的名义回报为负，它们也必须遵从安全性要求。此外，当股票和其他风险资产面临市场或信用不确定性时，持有负收益率债券可能比持有风险更高、波动更大的资产更好。

当然，假以时日，负的名义和真实回报可能导致储户少储蓄、多支出。而这正是负利率的目的：在供过于求、储蓄过多、生产性投资机会过少的当今世界，均衡利率很低，甚至可能为负。事实上，如果发达经济体遭遇长期性经济停滞，短期和长期债券利率均为负可能成为新常态。

要避免这一现象，央行和财政当局需要采取提振增长、催生正通胀的政策。矛盾的是，这意味着在一段时期内实行负利率，以促使储户少储蓄、多支出。同时还需要财政刺激，特别是生产性基础设施工程方面的公共投资，以获得比作为融资手段的债券更高的回报。这些政策拖延越久，我们面对负名义利率的时间就越长。

（作者是鲁比尼全球经济学主席、纽约大学斯特恩商学院经济学教授）endprint