财富管理业的宏观框架与微观机理（下）

王伯英+王增武

微观机理

从微观市场金融产品的角度来看，我们将国内财富管理市场限定为可以满足财富管理目标的银行理财产品、证券公司资产管理计划、保险公司的人身保险产品、信托公司的集合资金信托计划和财产信托计划以及基金公司的证券投资基金等。伴随着各类资管牌照的放开，资产管理行业的竞争趋势日益加剧，制度变革推动着行业格局的变化和市场边界的重构。

总体表现：缺口大，程度深，结构聚

截至2014年6月末，国内以产品为导向的财富管理市场总体规模达到49.8万亿，与同期GDP之比的深化程度高达93%，较2007年的25%增长了2.7倍，同期的财富管理市场总体规模则增长了五倍多。以前述五类产品和国家外汇储备等数据可得的国家、企业和居民可投资资产分别作为财富管理市场供给与需求的统计基准，显见二者之间的缺口高达45.54万亿，由供需缺口引致的财富管理需求增长潜力不容小觑。

分业监管下，金融机构主要通过设立或参股其他类型机构以及成立具备其他机构功能的子公司等方式实现分业经营下的混业服务。从发行机构来看，国内财富管理市场一直保持着非常高的行业集中度。以银监会下辖的银行理财产品、信托产品和私人银行资产管理规模为例，2008年至2014年上半年三者占财富管理产品比重的均值为50%，近两年的均值接近60%，这表明财富管理在银行体系的集中度非常高。事实上，如剔除财富管理市场中的保险资金运用规模，以2013年的数据为例，银监会下辖财富管理产品规模占财富管理市场总规模近80%，市场垄断格局可见一斑。然而，从资产管理规模增速来看，银行理财、券商资管、信托产品、证券投资基金四大行业按照2014年上半年资产管理规模增速从高到低排序，依次为：券商资管、银行理财、证券投资基金与信托产品，增速分别为：31.3%、24.0%、21.3%与14.5%。信托资产规模增速明显低于其他行业，自2013年1季度以来，信托资产规模的季度环比增速持续回落，弱经济周期和强市场竞争对信托业的冲击效应明显加大，规模增速放缓及风险暴露增加尽显信托行业疲态。

银行业市场：政策驱动组织架构与业务模式变革

市场表现：平稳增长，结构微调

理财指数两极分化。截至2014年底，银行理财景气指数和收益指数（中国社科院金融所财富管理研究中心自主研发指数，详细内容参见中心发布的银行理财产品市场指数编制报告和银行理财产品市场指数分析月报）分别收于3792点和272点，较去年同期分别增长24.3%和13.8%。分开来看，景气指数年度运行在波动中呈现总体上行态势，个别月份出现短时波动，表明银行理财产品市场放量发行;收益指数自2014年以来，进入下行通道，反映出理财产品收益率趋势性下滑，尾端上行主要缘于“年末效应”的短暂冲击。

发行量平稳增长，短时波动。2014年，银行理财市场依然在国内财富管理市场中保持着领军地位。银行理财产品市场的持续膨胀不仅依赖于商业银行谋求转型发展的主动创新，更依赖于社会融资客观需求的推动。2014年，银行理财产品发行市场持续平稳增长，291家商业银行发行银行理财产品共计6.85万款，募集资金规模约达43.0万亿元人民币，产品数量和募集资金规模同比分别增长57.1%与49.7%。从季度表现来看，2013年四季度银行理财产品发行量创历史新高，进入2014年，银行理财产品发行市场运行平稳，发行数量和资金规模平稳上升，个别月份出现短时波动。从存量来看，截至2014年6月底，存续期银行理财产品共计逾5.1万款，理财资金余额为12.7万亿元，较2013年末增长约2.4万亿元，增幅为23.5%，受季末因素影响，理财资金余额在 3 月份、6 月份都出现小幅回调。

政策驱动下，理财市场结构调整初现端倪。总体来说，2014年理财市场存量结构仍以封闭式非净值型产品，中短期产品、一般个人客户产品、非保本型产品为主流形态，但市场结构正在发生细微变化。

从结构类型来看，2014年非净值型产品仍是主流形态，但开放式净值型产品资金募集量增幅明显，同比增长1.7倍，占全部产品的募集金额比例从2013年上半年的1.27%增长为2.37%，主要源于监管层面对理财业务转型发展的推动。

从参与客户分布来看，一般个人客户产品募集资金量占比最大，机构客户专属产品和私人银行专属产品成为新的增长点。2014年上半年发行的各类理财产品中，一般个人客户产品、机构客户专属产品、私人银行客户专属产品和银行同业专属产品分别占比：69.48%、23.16%、5.32%和2.04%。私人银行专属产品增长显著，同比增长110.2%，资金余额占比由2013年末的4.5%上升至2014年6月末的5.3%。机构客户产品理财余额占比由25.9%上升至30.8%。可见相较于个人理财产品，机构客户专属产品和私人银行专属产品增长空间广阔。

从参与主体来看，2014年银行理财产品市场发行机构数量较2013年增长34%，主要增长来源是农村商业银行和农村信用合作社，受益于定向降准影响，以城商行为代表的中小银行的理财业务增长迅猛，市场占比也明显提升。从理财产品募集金额来看，国有商业银行和股份制商业银行仍占据市场主体地位，城市商业银行与农村合作金融机构资金规模同比增幅相对较高，二者的资金规模占比由2013年上半年的7.0%上升至2014年上半年的 7.5%。

从期限分布来看，平均期限略有延长，短期产品占比下降。2014年封闭型银行理财产品的平均委托期限为125天，较2013年延长7天，期限在3个月及以内的短期发行数量的占比由2013年61%下降至58%。

监管套利新手段：“非标转标”VS “标转非标”

“非标转标”——TRS产品。2013年3月25日，银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发20138号），即“8号文”，首次正式定义非标准化债权资产（简称“非标资产”）——“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”，是否“在银行间市场及证券交易所市场交易”成为界定标准化资产与非标资产的直接标准。

“8号文”出台后，为规避“非标”规模占比的限制，商业银行“非标转标”手段层出不穷，最直接的方法是将项目委托债权收益权在金融资产交易所挂牌，再由银行理财资金摘牌，实现“非标转标”，实际上仅是借壳挂牌的“伪标”，这种模式被监管层窗口指导，界定为“非标”。此外，私募债也是“转标通道”之一，操作方式是：银行以理财资金定向投资已授信客户所发行的私募债，将非标资产转化为标准化资产。由于私募债可在交易所固定收益平台进行转让，故被部分银行作为标准化资产进行核算。

民生银行曾推出的创新产品——“中国民生银行信用挂钩总收益互换（TRS）产品”是“非标转标”的典型案例。该产品对应的理财资金挂钩非银金融机构资产管理计划的投资收益，实现总收益互换衍生品交易，零售端对接“民生银行非凡信惠系列”理财产品。其操作流程可分解为两部分：在资金端，银行发行非保本浮动型理财产品募集资金，投资于定期存款，形成理财保证金账户。该账户为民生加银专项资管产品提供质押担保，并签订互换协议，将较低的定期存款收益互换为较高的资管计划浮动收益。在资产端，银行以自营或同业资金，借助“通道”资产管理计划为授信客户融资，发放贷款。与此同时，资管计划与理财产品签署互换协议，进行收益互换，完成操作。

对商业银行而言，这一操作模式的吸引力有三点：其一，实现存款增加：理财产品完成募集后，资金将在理财客户的保证金账户中形成类似于结构性存款的保证金存款;其二，无风险资本占用：资管计划对应的委托贷款与理财资金形成收益互换，非标投资被置换为足额保证金投资，不占用风险资本;其三，扩大理财规模及非标资产规模：信用互换理财产品的名义投资标的为保证金存款，不属于“8号文”规定的非标资产，因此不被纳入非标额度限制，反而扩充了理财总规模，提升了非标资产空间。

这种操作方式已被叫停，主要存在两点争议：一是实现表内风险表外化：银行表内非标投资的信用风险转移至表外理财。表面上看，理财客户承担了银行自营项下的非标风险，但实质上银行存在隐性担保，产品的实质风险承担主体仍然是银行，银行实现了非标资产投资却规避了风险资本占用。二是信息披露不充分：理财产品说明书表述投资方向为“银行投资资产做质押的保证金”，零售端的理财客户看不到投资标的本身，实际信用风险仍由银行承担。

“非标转标”只是形式上具备了可以流通转让、具备外部评级等标准化的特征，但实质上仍然是缺乏流动性的非标资产，“非标转标”过程中的腾挪转让和层层包装，使得产品设计更为复杂，增加了链条成本，使得权责关系更难厘清。

“标转非标”：以资管计划为通道的“资本债互持”。“8号文”及《关于规范金融机构同业业务的通知》（下称“127号文”）对银行理财融资及同业业务做出种种限制，最突出的影响便是相关业务的资本占用增加。面对资本金匮乏的情况，多家银行通过发行二级资本债补充附属资本，并“资本债互持”模式实现资本“虚增”。于2013年起实施的《商业银行资本管理办法》规定：商业银行之间通过协议相互持有的各级资本工具，或银监会认定为虚增资本的各级资本投资，以及商业银行直接或间接持有本银行发行的其他一级资本工具和二级资本工具，均应从相应的监管资本中对应扣除。为规避上述二级资本工具的监管，银行将资管计划引入“资本债互持”模式，增加了业务的隐蔽性。

以资管计划为通道的“资本债互持”模式的操作流程是：A银行以自营资金或同业资金投资信托计划或券商资管计划，再以后者为通道对接事先协议好的B银行发行的二级资本债;同时，B银行以同样方式投资A银行所发行的二级资本债。最后，两家银行各自发行银行理财产品，以理财资金对接彼此二级资本债的资管计划，从而将该类投资从表内腾挪至表外。

该操作模式需要以理财资金对接资管计划，形式上将标准化资产（二级资本债）转成非标资产（资管计划），与前述“非标转标”的思路恰好相反。以资管计划为通道进行“资本债互持”补充了资本金，但挤占了“非标”额度，实质是以理财资产中的非标额度创造二级资本。监管套利操作模式的隐蔽性增加了商业银行资本监管的难度。

监管政策：深化改革，化解风险，服务实体

在“栅栏”原则基础上，探索银行理财业务服务实体经济的新产品和新模式，鼓励直接投资，化解理财业务潜在风险，推动理财业务向资产管理业务转型是2014年理财业务监管的主旋律。

贯穿这一主线，银监会于2014年2月下发《中国银监会办公厅关于2014年银行理财业务监管工作的指导意见》（“39号文”），对全年的理财监管工作提出八大重点。与“107号文”一脉相承，“39号文”重点关注信息披露、刚性兑付、风险传递等问题，探索理财业务服务实体经济的新模式。在信息披露方面，主要强化理财业务非现场监管，落实理财信息登记系统相关规定。在风险控制方面，以管理架构调整为基础，从资金投向、风险控制、会计核算、信息披露等多角度推动理财业务风险隔离机制的确立。对银行理财业务实现事业部改革，统一产品设计、成本核算和风险控制。在业务创新方面，积极鼓励银行理财业务探索新的产品和模式，进行真实投资，更好地直接服务于实体经济。

理财事业部制改革：2014年7月，银监会发布《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》（“35号文”）继续落实银行理财事业部改革，要求“银行业金融机构应按照单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理等要求开展理财业务事业部制改革，设立专门的理财业务经营部门，负责集中统一经营管理全行理财业务，并要求将理财业务风险纳入全行风险管理体系，建立风险缓释机制”。此外“35号文”明确要求银行不得提供含有刚性兑付内容的理财产品介绍，从推出“理财直接融资工具”和“银行理财管理计划”到明确表示不得提供“刚性兑付”的介绍彰显了监管部门推动理财业务转型的决心。但从观念上改变投资者对理财产品“刚性兑付”的认识并非易事。

存款偏离度管理：2014年9月，银监会联合财政部、央行下发《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》（“236号文”），对商业银行月末、季末存款“冲时点”行为进行约束，规定商业银行月末存款偏离度不得超过3%，明确规定“不得通过理财产品倒存，理财产品期限结构设计不合理，发行和到期时间集中于每月下旬，于月末、季末等关键时点将理财资金转为存款”。受“236号文”影响，理财产品的到期日分布或将更加平均，银行理财产品的期限分布及收益类型分布也可能有所变化，通过长期限产品和保本型产品的发行，提升日均存款余额。     重新修订“管理办法”：2014年12月，银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，向商业银行征求意见，明确将“更好化解银行理财业务的潜在风险，推动理财业务回归资产管理本质”作为总体目标，主要涵盖如下五方面内容：

其一，化解风险，推动理财业务合理转型。重点在于破除“隐性担保”和“刚性兑付”，落实风险承担主体。按照“实质重于形式”的原则计算风险资产，计提风险准备。保本性产品及预期收益型产品中的“非标”资产部分需计入表内核算。净值型开放式产品投资的“非标”资产及无期限错配的项目融资类产品的“非标”资产无需回表。“有保有压”的政策导向旨在推动银行理财产品由预期收益型产品向开放式净值型和无期限错配的项目融资类产品转型。

其二，对接企业融资需求，直接服务实体经济。明确了理财产品的独立性与破产隔离的法律效果，允许理财产品独立开设资金账户和证券账户，鼓励理财产品开展直接投资，以“去杠杆”“去链条”“去通道”为目标，实现理财资金与企业真实融资项目直接对接，降低企业融资成本。

其三，强化风险匹配，更好保护投资者利益。细化风险评级标准，实现销售分层，项目融资类、股权投资类及另类投资产品仅能面向高净值客户、私人银行客户和机构客户销售。

其四，主动调整，适应统一监管标准。努力实现与其他资产管理行业中其他金融产品统一监管标准。

其五，实现市场化与专业化。明确银行理财产品主要类型包括：结构性产品、开放式和封闭式净值型产品、预期收益率型产品、项目融资类产品、股权投资类产品、另类投资以及其他创新产品。

信托业市场：增速放缓，局部风险暴露，非系统性、区域性风险

截至2014年9月底，信托受托资产管理规模达到12.95万亿，较2013年末增长27.8%，增速放缓已持续5个季度。自2014年4月银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》（简称“99号文”）以来，信托公司不断进行结构优化，促进信托业务回归信托本源，融资类信托业务占比显著下降，信托业务逐渐在土地流转、资产证券化、新兴行业等领域开拓创新。

鉴于历经多次整顿的信托产品市场违约频发，有关信托产品引爆财富管理市场，引发区域性、系统性风险的说法屡见不鲜。我们认为财富管理不会引发区域性、系统性风险，至多会引发诸如产品违约、行业亏损、甚至机构倒闭的行业性或局部性风险，做出上述断定的理由有三：

信托公司只承担集合信托一类产品风险。单一信托属于通道类业务，归属于被动管理型业务范畴，此类信托风险是由单一委托人承担的，信托公司作为业务通道仅在交易结构起到事务性管理功能，在信托合同条款中已明确了交易双方的权利义务关系，并在项目《风险申明书》明示该类项目的投资风险与信托公司无关，信托公司对这类业务发生风险是无需履行“刚性兑付”责任的，一切按合同条款要求履行代为管理职责即可。自2010年以来，集合资金信托占信托余额的比从未超过30%，2013年的规模为2.72万亿，占比为24.95%。

信托赔偿准备金和自有资产构成信托风险的双层隔离带。2013年之前，信托赔偿金基本可以覆盖当年的违约集合资金信托计划。按规定，信托赔偿金的上限是注册资本的20%，截至2013年末，68家信托公司的注册资本总额为1114.49亿元，这表明信托赔偿金的上限为222.90亿元，目前的缺口为128.31亿元。不仅如此，随着资产规模的不断膨胀和风险资产的大幅增加，信托公司竞相增资扩股，据统计，2014年有11家信托公司变更注册资本，其中中融信托增资44亿元，为行业之最。另据统计，当下68家信托公司的自有资产规模约为2871亿元，这表明信托赔偿金上限和自有资产可以覆盖集合资金信托的损失率分别为0.82%和10.56%，前者已超过历年信托产品违约概率的最大值，且二者覆盖的总违约率逾11%。2014年4月23日，中国银监会发布的《关于信托公司风险监管的知道意见》征求意见稿中强调了股东责任，要义之一是要求当信托公司出现流动性风险时，股东需要提供流动性支持。即便如此，信托公司的信托赔偿金和自有资金也可抵御2.84%的信托产品违约率。

地方政府、财政资金和央企国企的三种股东背景将承担最后贷款人角色，即有政府的隐性担保措施。分析68家信托公司的控股股东背景，除隐性控股股东外，68家信托公司中由地方政府下属的国资委或城投公司控股的信托公司有11家，如北京信托和甘肃信托等;由财政资金控股的信托公司有3家，如东莞信托和西藏信托等;由金融机构控股的公司有14家，如兴业信托，由国企央企控股的信托公司则有17家，最后，《信托公司管理办法》中第55条规定：信托公司已经或可能发生信用危机，严重影响受益人合法权益的，中国银监会可依法对该公司实行接管或督促机构重组。

总之，在承担一类信托产品风险、拥有双层风险隔离措施和三种最后贷款人角色的信托市场中，至多出现部分集合信托计划违约、由单一信托计划违约引发的行业性风险以及由此带来的机构破产和行业整顿而已，最坏情况如同二十世纪末的信托机构破产、倒闭或重组等。以房地产市场为例，据信托业协会数据显示，2010年至今明确以房地产为投资方向的资金信托占比基本维持在10%左右，这表明即便房地产信托出现问题，也不至于引发房地产行业风险。但如果将与土地（土地出让收入、土地税收和土地质押等）相关的信托全部纳入考察范围，简单统计可以看出，2010年至今融资类信托的占比均值为51.77%，资金信托中基础产业、房地产、工商企业、金融机构和其他的占比均值为79.88%，特色信托中银信合作、信政合作和基金化房地产三者的占比均值为42.71%，上述三组数据依次是与土地相关信托规模的中等、最大和最小占比统计口径，显见其上下限约为80%和40%。鉴于此，如果我们以2014年第二季度末的信托资产规模12.48万亿为基准，分40%、60%和80%三种情形估算“土地”信托的规模分别为4.99万亿、7.48万亿和9.93万亿。这表明如果“土地”信托出现风险暴露，将有可能引发房地产市场行业风险。当然，“土地”信托风险与房地产市场行业风险孰先孰后，及二者之间的传导路径如何将是后续的理论研究问题之一。

证券业市场：制度红利重塑资产管理行业格局

自2012年证监会对券商资管业务放松管制以来，券商资产管理业务发展迅猛，截至2014年6月末，券商资产管理规模较2012年末增长了2.6倍，主要缘于定向资产管理计划的增长，仍然以通道业务为主。平安证券的研究报告显示：截至2014年6月末，上市券商定向资管占资管计划比重平均已达到93%，其中西南证券、东吴证券该项比重高达98%。

2014年，证监会辖下资产管理机构迎来新一轮制度红利。2014年5月9日，国务院出台“新国九条”明确了资本市场改革的总体方向。证监会于5月13日、6月13日相继推出《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》与《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》（下称“两项创新发展意见”），明确提出：加快建设现代资产管理机构、支持产品创新、推进监管转型的三大目标。2014年9月，监管层下发《证券期货经营机构资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（下称：《意见稿》）和《关于规范证券公司、基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务有关事项的通知（征求意见稿）》（下称：《通知》），重塑了证监会所辖资产管理机构的监管框架和业务边界。

监管框架的调整折射出资产管理业务由“机构分类监管”向“业务分类监管”的突破。重塑监管框架首先体现为统一监管部门和监管准则。2014年4月，证监会调整内设部门，将此前分别监管券商资管和基金子公司的原机构部、基金部合并成立“证券基金机构监管部”，资管业务纳入统一监管;《意见稿》则统一了证券公司、基金管理公司、期货公司及相应资管子公司的监管细则，并授权证券投资基金业协会对证券公司、基金管理公司及其子公司进行登记，对其资产管理计划实施备案，期货业协会负责期货公司资管业务的登记和备案。此外，“两项创新发展意见”明确将转变监管方式，放宽行业准入作为创新发展的重要内容。转变监管方式的要义在于建立适应创新发展的监管模式，统一监管尺度，从重事前审批向加强事中事后监管转变，简化行政程序，探索“负面清单”管理。放宽行业准入侧重于实施牌照管理，探索功能监管。

业务边界的调整首先体现在拓宽投资范围，投资范围的扩容将提升券商、期货、基金资产管理业务的市场竞争力，重塑行业格局。《意见稿》将资产管理业务区分“一对一”和“一对多”两种形式，将“未通过证券期货交易所、全国中小企业股份转让系统或银行间市场转让的股权、债权及其他财产权利，证监会认可的其他财产”正式纳入投资范围，并命名为“另类资产管理计划”，而此前券商集合资产管理计划不能投资于此，基金公司则需通过专门的子公司设立专项资产管理计划方可投资。此外，与《意见稿》配套发布的《通知》对资产管理业务做出诸多细节性规范，严控风险，内容涵盖：健全投资者适当性制度和销售机构遴选机制;鼓励开发主动管理产品，禁止为特定多客户开展通道业务;分级资产管理计划的杠杆设计与风险收益相匹配;禁止多个产品间的期限错配、资金池以及关联交易等操作;要求资管机构设立专门的合规风控部门等。

上述资管新政为证监会所辖机构的资产管理业务带来直接红利。同时，证券行业在其他业务领域的创新发展也为资管业务带来间接红利，最具影响力的是：沪港通与资产证券化。根据证监会发布的《关于证券公司参与沪港通业务试点有关事项的通知》，证券公司资产管理业务可参与沪港通交易，可设立专门投资于香港股票或者同时投资于内地股票和香港股票的资产管理计划，有利于拓展投资范围并推动券商资管业务升级。南方基金拟推出首只沪港通基金——南方恒指ETF，沪港通基金的推出将降低投资者参与沪港通的门槛。2014年11月19日，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套工作指引，取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。资产证券化作为非标资产到标准资产的转变正式形成，证券公司有发展资产证券化的前期经验——专项资产管理计划和企业资产证券化，在盘活存量的大背景下，金融体系和企业累积的庞大的存量资产将推动资产证券化成为券商资产管理业务的一大亮点。

结束语

伴随着经济快速增长以及人口老龄化下的养老保障问题凸显，亚洲地区将迎来财富管理业的春天，以私人银行业为例，亚洲地区的成本下降、收入增加，进而带动其利润的快速增长，而同期欧美地区私人银行业的利润增长则为负。作为开展私人银行业的先驱，欧美等发达国家在开展私人银行业务时并未制定特别的法律法规，只是将其作为一种金融业态开展，背后成因则是其优越的制度框架设计，如社会经济模式、文化、金融结构、公司治理方式和外部监管体系等。目前，代表性的制度模式有以德国为首的“莱茵模式”和以美国、英国为首的“盎格鲁—撒克逊模式”。

党的十八大以来，中央政府推出系列改革措施，总体上旨在建立“莱茵模式”的制度框架。与财富管理业密切相关的两项改革一是税收制度的改革，一则逐步建立综合与分类相结合的个人所得税制，即要做到加强金融管控、全面归集个人收入，并以家庭为单位征收，则大部分家庭增税已是必然。二则加快房地产税立法并适时推进改革。其他有类似加税效应的，还有坊间热议的遗产税。二是养老保障制度改革，国务院发布《机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》，即机关事业单位工作人员也要按比例缴纳基本养老保险费。由此显见，作为财富管理业的供给方，金融机构除需要研发设计满足普通客户保值增值需要的金融产品外，还要向客户提供家庭节税和养老保障安排的全方位、个性化、专业化金融解决方案，并辅以相应的金融产品创新作为支撑。

（作者单位：中国社科院金融所财富管理研究中心）