中国私募股权投资（PE）的功能及未来发展模式选择

□刘 亮 张翔宇

近年来，伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资（Private Equity，简称PE）①市场之一。随着中国PE市场的狂飙突进，中国的PE市场也面临一系列发展中的现实问题，如国内PE投资行为的短视问题、监管问题等等，而其中最重要的一个方面就是国内PE在投融资过程中的定位问题。为此，本文力图借助Merton(1995) 关于金融中介机构功能的分析思路和理论框架，对中国PE现状及其应当承担的角色和实现的功能进行分析，并提出适合未来中国PE发展的“可靠顾问模式”设想，为PE的进一步发展提供了一种可供借鉴的路径和方式。

本文共分为四个部分：第一部分是文献综述。第二部分是对中国和全球PE发展特征进行了对比研究，我们发现，与全球主流市场PE相比，中国市场PE遵循的是“预IPO模式”，我们也对其产生的原因进行了分析。第三部分是基于金融结构和金融企业家关于金融中介机构功能的分析思路和理论框架，对目前我国PE的功能进行系统阐述和分析，第四部分对未来PE发展的具体路径和模式提出具体设想。

一、文献综述

事实上，“私募股权”作为全球资本市场上一支重要力量的私募股权投资基金早已不是新鲜的事物，这种以非公开的方式，在特定范围内向特定投资者募集资金，且以非上市公司的未上市权益性资产为投资标的，其目的是以通过该资产上市获得退出收益的特设基金，早在1949年的美国就已经存在了，但该行业的发展一直到20世纪90年代左右随着美国金融管制的放开而快速发展，1988年后，私募基金数量以平均每年超过17%的速度增长，并在进入本世纪后继续保持高速增长。目前，PE在美国的创新和经济增长中具有非常重要的地位，据美国风险投资协会（NVCA）的一项研究表明，PE的投入产出比为1：11，而Kortum和Lemer(2000)则进一步发现，1983-1992年期间，美国的PE占美国R&D比率平均不到3%，但对工业革新的贡献却达到了8%。

由于PE在美国市场起到了举足轻重的作用。因此，国外学者对PE的研究也非常广泛，研究领域则主要集中在资本来源、监督控制、投资决策、效果和退出机制等方面。如Gompers和Lerner（1979）在对产业投资基金（即PE）的资本构成展开研究，发现机构投资者对产业基金具有重要作用。Lerner(1995)对产业基金与公司治理的关系进行了实证分析，发现产业投资基金有助于金融中介在被投资企业中发挥出更强的监督控制职能。Kaplan和Stromberg（2001）的研究则发现产业投资基金在创业公司管理层的选拔过程中发挥了主导作用。Metrick 和Yasuda(2011)则从PE为什么会存在、PE在帮助企业成长中发挥的作用、PE能否赢得超额收益，以及PE合约机制设计等角度对相关研究进行了系统述评。

由于中国的PE起步相对较晚，起步于20世纪80年代，但进入在本世纪初特别是在2006年开设深圳中小企业板和2009年开设创业板以后迅速发展，PE因此迅速进入人们的视野，并且起着越来越重要的作用，据The City UK（2012）报道，2011年中国市场私募股权无论是投资额还是新增基金数量，均居于世界第三位，仅次于美国和英国。

与此同时，国内学者也对PE做了许多相关研究，目前，国内的研究主要集中在以下几个方面：一是从PE的市场渠道建立角度展开研究，如李建华等(2007)在剖析发达国家私募股权市场运作机制和中国私募股权市场存在问题基础上，结合中国金融业的现状，提出私募股权投资信托是建立中国私募股权市场的一条有效路径。张明（2008）则分析了国外PE突破中国政府对外资投资于特定行业的限制及资本项目管制进入中国资本市场的问题。二是对PE对国内资本市场的影响和效果展开研究，如李曜和张子炜(2011)比较分析了私募股权和天使资本对创业板市场IPO抑价的影响，发现我国私募股权资本往往投资于高估值行业且入股的企业资质较差，不能发挥认证作用，其持有的公司具有更高的IPO抑价率；相反天使资本往往投资者资质较好的企业，并且愿意投资负债率较高的企业，其持股对IPO抑价率无显著影响。张子炜等(2012)从盈余管理角度研究了当前中国市场私募股权扮演的角色，研究结果表明，长期持股的PE机构显著降低了企业的盈余管理程度，而上市前一年内突击入股的PE机构显著增加了企业的盈余管理程度。张亦春等(2012)研究了创业板IPO中的超募问题，发现PE与发行市盈率存在显著正相关关系，但PE并不显著提高IPO公司的超募率。三是对PE的市场功能进行研究。如洪渊（2007）从证券市场的功能出发，认为PE的功能在于增加市场资金、优化投资结构和分散市场风险的功能；王慧娟和张然（2012）则从公司治理角度研究PE对被投资企业高管薪酬契约的影响，他们发现PE参与的上市公司其薪酬业绩敏感性普遍高于无PE参与的上市公司，且PE持股比例越高、投资期限越长、投资该公司的私募股权家数越多,则被投资公司的薪酬业绩敏感性越高。四是从监管和市场制度设计的角度对PE的市场准入原则、市场构建框架和制度法规的角度来展开研究。如渤海产业投资基金课题组（2007）以渤海产业投资基金为例，通过构建金融创新演化的正反馈机制，透视中国转型期金融创新的目标、路径及突破难点，并提出从市场准入、市场构建和制度法规完善三个方面推进金融突破的思路和对策建议。张斌（2011）也分析了PE的制度设计与市场拓展方式。

上述这些研究通过对中国市场私募股权的研究后有一个普遍的看法，那就是PE在中国经济发展中并未发挥出应有的积极作用。究其原因，我们认为，这主要与我国私募股权投资基金的市场定位不明有直接关系。因此，我们有必要通过厘清PE的基本职能，从而为PE未来的发展寻找途径与道路。

二、全球PE市场与国内市场的比较研究

根据国际上对PE的特征描述，目前国际上成熟的PE具有以下几个方面的特征：（1）从私募股权投资基金的资金来源上看，PE作为一种金融中介，它是向特定投资者获得资金来源，并进行投资，这些特定对象一般是特定的个人或机构，很少是政府基金。（2）从投资的对象上看，它们主要集中于非公开交易的私人公司，所以它们一般都是产业投资基金，且一旦进行投资，无法通过公开市场进行即刻交易。同时，由于这些投资对象通常是经营历史较短甚至没有经营历史的企业，因此，投资风险较大。（3）从PE与投资对象的关系上看，双方在投资成立后实际上是一种同舟共济的紧密关系，PE一般不选择控制被投资企业，但会在企业的监督管理和帮助公司发展方面发挥积极作用。（4）其投资目的并非战略投资而是最终通过退出获得财务增值，他们退出的渠道有上市、兼并收购、企业内部回购和公司清理等方式，虽然欧美PE退出中IPO退出收益更高，但是以并购退出更为普遍 （Metrick 和Yasuda，2011）。

但是，目前国内的PE扮演的角色与国际上成熟PE之间仍然存在较大差异，这主要体现为一种“预IPO模式”，这种模式往往表现出以下几个特征：（1）传统的资本密集型的传统行业，如以2013年为例，从并购数量上看，中国PE并购的市场仍以能源及矿产、房地产、机械制造等传统行业独占前三甲，其中能源及矿产行业占12.3%，房地产行业占12.0%，机械制造行业占9.1%②。而从并购金额上看，能源及矿产行业、房地产和金融这类资本密集型企业占据前三，分别占31.7%、15.3%和14.5%。（2）具有成长前景和丰富现金流的成熟企业，即他们倾向于投资需要资本进行扩展的企业，而不是早期的企业，如2013年PE虽然也倾向于生物技术/医疗健康、清洁技术、互联网等新兴行业，但这些并购大部分都是以成熟企业为主要对象，其目的则是通过并购达到上下游产业链的整合，以期在市场拥有更大比例的用户群，如2013年互联网行业共完成并购案例44起，但市场的买家主要是百度、阿里巴巴、腾讯三大互联网龙头企业。（3）PE尤其关注能够迅速通过公开IPO方式来进行退出的企业，我国PE分别在2007年和2009年高速发展，其中一个重要原因就是中小板和创业板两个市场的诞生。（4）政府是中国PE市场的积极参与者，中国很多PE都具有一定的政府背景，特别是2009年以后，代表政府进行投资的PE已经成为投资主体，占到整个市场的1/3③，虽然政府不直接参与或从事PE的业务，但是往往以引导基金的方式在基金的运作过程中发挥重要作用。（5）PE的规模普遍以中小型PE为主，随着近年来融资难问题的凸显，小型PE以其门槛低、投资灵活成为市场主体。

造成上述差异的原因，我们认为主要有如下三方面：第一，中国资本市场制度安排不合理，在当前IPO审批制情况下，企业能否上市不仅取决于企业本身，同时也取决于是否能够通过证监会审批，从而导致非市场化的IPO行为，比如在中国市场上IPO首日收益率都将超过一倍以上，而在美国市场平均水平只有15%，如此高的IPO退出回报率导致企业更愿意选择上市退出。第二，是与中国企业自身的管理文化有很大关系，中国的企业家对企业的控制权有较高偏好，他们希望企业在发展的同时保持自身的独立性，因此，对PE来说，他们无法通过市场注资的行为控制企业，所以不愿意选择并购，也因此更倾向于以IPO方式退出。第三，与中国经济增长模式有很大关系，投资者一方面看到了中国经济快速增长导致的资本流动性需求增加带来的资本升值，同时也看到了中国经济增长中的粗放式增长方式带来的企业自身创新能力不足，市场缺乏创新态度、创新能力和企业家精神所形成的增长的不可持续性，因此，PE注重和追求短期收益。正是上述这种宏观环境的短期性和微观行为的短视性带来了PE投资行为的短期化。

三、基于金融结构和金融企业家分析框架的PE功能的解析

为此，要解决中国PE投资行为短期化的问题，我们认为，首先就需要转变改变国内PE市场定位的短期化，即需要从制度的层面，对PE的国内市场功能和作用入手进行重新定位。这就需要借助于目前正在兴起的制度金融理论特别是金融结构和金融企业家的分析框架。

事实上，将金融作为一个产业和推动实体经济的重要力量纳入主流经济学进行分析是近年来金融学研究的一个重要方向。长期以来，由于金融企业被视作既定的外生存在，因此，人们不必也不应去窥探其中的机理和奥妙，金融企业也成为主流经济学视野中的“黑箱”之一而被长期搁置起来。但进入20 世纪80年代，一些经济学家对诸如金融因素为什么重要以及金融企业何以产生此类制度金融学的核心问题进行了深入探索，制度金融又重返经济学家们的视野，围绕该问题的讨论俨然形成“显学”（Freixas ＆Rochet，1997；Shubik，1999），一个支撑制度金融学的现代理论“结构”已然呼之欲出④。

实际上，从我们分析PE市场定位中，其金融企业的属性从一开始就无法回避，甚至可以说，它是PE重要性制度内涵的一个必要阶梯。实际上，迄今有关金融企业的大部分理论文献也是被纳入被人们称之为“金融中介理论”的体系之中，并且成为其中的“主流成分”（张杰，2011）。正因为如此，我们也可以借助于以Merton 为代表制度金融的相关理论，在金融学的“新古典综合”的制度范式分析框架下，从作为金融中介的PE的产生和演化中寻求其功能定位的目标。

自从Gurley ＆ Shaw(1960) 开创性地提出“金融中介机构可以节约交易成本并利用借贷两方面规模经济的好处”的命题之后，不少经济学家有意无意地选择不同角度对这一命题进行扩展。而这些理论的扩展和延伸，也逐渐完善出金融中介的功能全貌。由此引申至PE的定位问题，则我们认为可以体现在以下几个方面的功能上：

（一）PE作为金融中介为企业特别是初创和成长企业融资的功能

Merton(1995)则从功能的视角出发，认为金融体系会根据功能的需要去寻找一种最好的组织，而组织机构是否最好，又取决于技术和时机。他认为市场和中介之间存在着一个特有的范式。金融市场倾向于交易标准化的或者成熟的金融产品，这种产品能服务于大量的消费者。

而金融中介更适合于量少的新金融产品，这些产品一般是高度定做的，只针对那些具有特殊需求的消费者，信息也是不对称的。而中介定做的产品一旦适应了市场，且信息不对称得到克服，就会从中介移向市场，到市场上交易。即中介和市场之间存在一种互动的关系。对照这一功能，我们认为PE作为一种金融中介的存在，正是通过跟随企业的成长过程，将“高度定做”的产品向“有特殊需求”的消费者出售，并通过适当的引导使之成为适应市场、信息对称、服务于大量消费者的产品。为此，PE的市场定位首先就是为初创期和成长期的企业提供资金融通（主要通过风险资本形式）。由于作为初创期企业，缺乏稳定的现金流、透明的财务报表以及可以用于担保的固定资产，因此银行等传统金融机构不愿意也无法为其提供融资。但是PE由于资金来源于具有较强风险承担能力的成熟投资人，不会过于短视，同时，PE的专业团队，能够以股权方式为企业提供融资和控制，并能够参与到企业中监控和促进企业的转变，因此，能够规避传统金融机构的风险，为这些企业提供资金支持。

（二）解决企业融资过程中的信息不对称问题

Diamond（1984）曾经认为金融中介通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题。Boyd ＆Prescott(1986) 强调金融中介存在的基本条件就是在信息不对称可能产生的成本和信息处理成本之间寻求一种均衡。Chan(1983) 认为金融中介的优势是能将搜寻投资机会的成本分散于众多投资者之间。金融中介这种对信息不对称问题的克服实际上就是基于其在处理信息方面的规模经济效应，由于在不存在金融中介的场合，每个投资者都要独立支付一笔搜寻成本，而厂商通过中介形成联合的资金成本（包括信息成本）则是联合中厂商数目的减函数，金融中介通过在不同投资项目之间进行广泛搜寻，减少企业和市场之间的信息不对称。由于不同企业信息群面对的投资人不同造成投资市场的分段市场（不同的客户群），使得PE投资者可以凭着他们的不同技能与业务焦点获得回报。

为了有效获得企业信息，PE往往更加灵活，在制度设计上进行“定制”的创新。由于投资对象的中小型创业企业在初创期经营不规范，缺乏经过审计的规范的财务报表等信息，外部投资者和内部管理人之间信息不对称问题严重，PE可以通过提供股权激励方式来解决管理层激励问题，这些措施包括与创业企业管理层签订“对赌协议”或管理层提供“干股”，在满足一定业绩条件下直接将部分股份转赠给管理层。这一系列灵活的激励机制使得投资人与经营者在目标上趋于一致，从而避免了企业成长中的一系列“道德风险”问题。

（三）帮助初创期企业进行风险管理和风险转移的功能

正如Santomero(1984)的发现，由于投资者的风险偏好不同，金融中介机构便要在投资者之间发挥风险转移的功能，以使整个社会的平均风险水平下降或处在一个相对稳定的水平。Merton(1989)也认为，金融中介所具有的特权便是进行风险打包或者拆分(bundling or unbundling) ，从而使风险以最低的成本加以分散。PE作为金融中介，其对风险的分散作用主要体现在两个方面：一方面体现在其资金来源方面，由于PE作为金融中介比个体投资者更能分散金融成本，从而使得个人的投资多样化偏好更加容易实现，每个投资者成为“金融专家”的代价下降（Merton，1989；Allen和Santomero，1998)。另一方面，则是体现在其对投资对象的风险管理方面。一般而言，初创期企业的管理团队更多的专注于公司运营本身，不擅长于进行风险管理和控制，而PE则专注于风险管理，通过为稀有企业提供风险转移和风险减少的技术将企业风险转移出去。同时PE通过引入新的管理团队，实现团队和公司治理的重构，来降低企业运营风险。另外，PE通过引入新的股东，拓宽关系网、降低企业风险。此外在具体的投融资过程中，通过一轮一轮的方式来全程控制风险。另外PE还可以通过设置看跌期权的方式来控制和降低风险。这样，管理团队专注于公司运营本身，私募股权资本则专注于促进风险的转移，使用比公众市场更低的成本，通过对冲和其他金融服务将风险转移至其他市场参与者身上，从而为企业提供持久的支持力量和重构能力，以及在需要的时候提供随后额外的金融服务支持。

（四）与被投资对象一起成长的功能

事实上，在金融中介投资企业的过程中，其作为金融企业的属性已然成为一种既定的存在。以前我们关注更多的是已经“长大成人”的金融企业的实际功能和现实表现，而不是其“身世”或者成长过程。但是，事实上金融企业也是一个成长的过程，即便“内部条件”相似甚至相同，金融企业产生的时序以及成熟程度也会有所不同，“外部因素”对金融中介的影响也非常重要，而且金融企业家的重要性就会立刻凸显。不仅如此，金融企业家一旦现身金融发展的历史舞台，那么，金融激励机制、金融财产权制度甚至整个金融制度结构的作用也就变得举足轻重（如Greenwood和Jovanovic，1990；King和Levine，1993b；Greenwood和Smith，1997等）。正如Santomero（1984）所言，只有金融企业家的资本投入在先，储蓄者源源不绝的存款流才会跟随其后。如果没有金融企业的制度支撑，人均收入这个对于金融发展至关重要的因素，就仅仅是一些苍白的数量标尺而已。因此，PE作为金融企业，也需要早“将正确的资本提供给正确的客户”，帮助企业实现跨期、跨地区和跨行业的优化资源配置的同时，获得自身的增长。因此，这需要PE从一开始就成为独立的金融市场主体，它拥有被法律明晰界定并加以妥善保护的金融产权，它独立构建自己的“效用函数”和资产负债表，根据自身的效率原则独立创造金融产品，并为借贷者提供相应的金融服务，而作为金融企业家的专业投资团队通过创设PE在主观上也是为了通过出售“适销对路”的金融产品来获取实实在在的投资回报，而交易成本节约、金融资产有效组合以及风险分散等则是上述过程的伴随效应。

四、未来中国市场PE发展模式分析：可信赖投资和管理顾问模式

从上述的分析中，我们认为，很显然当前中国市场的PE并没有很好地担当起上述职能，因此，我们需要在一个全新框架下，重新思考PE未来的发展模式，而从金融中介的功能出发的“可信赖投资和管理顾问模式”(Trusted Advisor Model)是其最佳选择，具体而言，这种模式就是PE在企业成长过程中一方面充当可以信赖的投资顾问，另一方面作为企业发展战略顾问，伴随企业成长和发展的模式，这其中核心的内涵就是相互间的“信赖”。

在资本市场上，投资者只会在赚取到相应回报后才消除价格差额，而作为专业投资人的PE需要在持有企业股份时判断出何时才能找到愿意付出更高价格接手的买家，这就需要PE有更多的技能和信任来确保投资基金的安全，且与那些需要再融资的公司一起努力保障这些收益的实现。在这里，PE公司必须评估自己的投资在未来变现时能到达什么价格。所有这些评估都需要知识和才能，而这些才能也正是区分成功PE公司与失败PE公司的关键。在这个过程中，投资还有成本和约束的存在，投资者倾向于去追求剔除成本后的投资回报，这对他们而言是最佳收益，因为不仅包括他们预期的回报，也包括了他们需要变换客户时所需的成本。结果就是，不同的投资者被不同的客户--那些提供最高预期纯回报率的客户所吸引。这些就是浮动杠杆投资者。正如上述所示，投资者必须信任PE公司，让PE公司做出艰难的投资决策。而另一方面，PE公司也需要通过前期的投资行为吸引不同于公众市场投资者的另一类型的投资者（有耐心、能够提供资本并忍受长时间投资的客户）的进入，因此，它们必须对自己的投资行为有一定的信心，正如一些研究中所言，PE需要拥有更长远眼光的投资者是最合适（恰当客户）那些需要更长时间的再融资项目的，而这种长时间的再融资项目也恰恰是私募投资的核心成分和增值属性。这种互信关系就构成了PE与企业、PE与出资人之间的“信赖关系”。

在这种可信赖的投资顾问模式中，一种特殊的模式是商人银行模式(Merchant Banking Model)。这种模式起源于十八世纪的欧洲商业活动，其最初业务是为商人的票据进行承兑，而后逐渐从原来的贸易融资服务发展到为政府和企业提供长期的资金以及其它专业性的服务和咨询，这种模式在美国的则体现为投资银行模式。

我们认为，PE与“商人银行模式”存在很大的相似性，主要体现在：

一是从PE的职能上看，商人银行不仅是公司的可信任的投资顾问，同时也是其投资者投资组合可信赖的管理者，而PE也是在其所处的专业领域中不仅发挥收购或注资公司的职能，为企业充当可信赖的投资顾问角色，同时提供资本和专业运营团队，通过以灵活的资本和灵活运营团队的组合方式，获得再融资和投资机会。

二是从二者关注的对象上来看，商人银行通常关注那些被其他资本方避开或抛弃的行业（或行业中的公司），或者是需要丰富的专业帮助才能实现重构的公司。这种机会可为商人银行提供超额回报。而PE在关注那些被其他资本方避开或抛弃的产业方面具有一定的相似性，即投资中的吃“休克鱼”现象。

三是对投资对象行使有限参与的管理咨询权。商人银行及其投资团队买入公司（或持有公司的很大一部分股份）过程中，在提供股权资本的同时，也会提供拥有运营被收购公司技能的运营团队，商人银行与拥有专业领域技能的运营者一起，对公司进行改造。而目前国内PE公司也在一定限度上对企业提供顾问咨询等服务。

四是它们都是建立建“信赖”基础上的。商人银行模型要获得成功，最重要的因素就是信任，商人银行与运营者之间，必须要有互相信任，相信他们各自的专业才能可以对公司进行重构，商人银行将成为公司运营者的咨询顾问和可靠顾问，在他们缺乏专业技能的金融领域帮助他们。这种共同合作的方式，对双方都有利。而PE与投资对象之间，需要的就是这种彼此互信的关系。

五是对于资金提供方来说。PE与商人银行都是财富的管理者，并努力提供与富有客户的主营业务资产相关度很低的私有资产投资机会。这将通过可靠的分散投资组合或建立对冲技术以减少系统风险，以此保证资本的保持与增长。他们是从投资者的原有资产开始，了解这些资产如何产生以及如何进一步产生更多的资产。

在当前的中国市场上，很多富有的投资者拥有自己的产业并希望保住自己的财富。他们需要商人银行帮助他们将资产进行分配，设计出各不相同的解决方案满足他们对资产灵活性的特定需求。中国的这些富有投资者拥有资本，但是，这些资本需要用于重构或发展公司，而不是投资到股票市场之中。即在当前阶段需要PE充当“商人银行”来实现其功能。

注释：

①国际上一般将PE分为风险投资(Venture Capital)和并购基金(Buyouts)两类，但由于风险投资和私募股权在中国资本市场界限较为模糊，因此，我们将上述两类资本均视为“私募股权”，即本文中的私募股权包含了风险资本。

②数据来源：《清科2013年研究报告：2013年中国并购大年，TMT、生技健康等新兴行业惹眼》，http://www.pedaily.cn/。

③数据来源于白洋：《全球金融危机后中国PE市场投资特征分析》，《国际金融研究》2010年第2期。

④关于制度金融学发展脉络的观点参考了张杰：《制度金融理论的新发展：文献述评》，《经济研究》2011年第3期。

［1］赖继红：《私募股权投资、企业创新及其宏观经济效应研究》，《中央财经大学学报》2012年第9期。

［2］李建华，张立文：《私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展》，《世界经济》2007年第5期。

［3］李曜，张子炜：《私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响》，《财经研究》2011年第8期。

［4］钱苹，张帏：《我国创业投资的回报率及其影响因素》，《经济研究》2007年第5期。

［5］Freixas，Xavier and Jean-Charles Rochet，1997，Microeconomics of Banking，MIT Press.

［6］Gurley，John G.and Edward S.Shaw，1960，Money in A Theory of Finance，The Brookings Institution，Washington，D.C.

［7］Merton, Robert C., 1995, A Functional Perspective of Financial Intermediation, Financial Management,Summer, 23-41.

［8］Santomero，A.M.，1984，“Modeling the Banking Firm: A Survey”，Journal of Money，Credit and Banking，16，576-602.

［9］Shubik，M.，1999，The Theory of Money and Financial Institutions，MIT Press.

［10］The City UK, 2012, Private Equity 2012.