支持新型城镇化的大金融视角

【摘要】本文分析了我国金融支持城镇化的基本情况，总结归纳了金融支持城镇化的国际经验，分析了以往金融支持城镇化的主要问题，针对性提出了扩大地方政府债券、完善政府与社会资本合作模式、发展规范透明的各类市场化融资方式、合理满足城镇化中的企业与个人融资需求、实施差异化的金融支持大中小城市（城镇）策略等建议。

【关键词】城镇化 金融 财政 社会资本

一、当前金融支持城镇化的基本情况

根据国家新型城镇化规划（2014～2020），新型城镇化的“新”，主要体现在“以人为本、四化同步、优化布局、生态文明、传承文化”。其中以人的城镇化为核心，着重解决1亿农业转移人口落户城镇，改造约1亿人居住的棚户区和城中村，引导约1亿人在中西部地区就近城镇化。1978～2013年，我国城镇常住人口从1.7亿人增加到7.3亿人，城镇化率从17.9%提升到53.7%，年均提高1.02个百分点，城镇化的成就举世瞩目。

以往金融业在支持城镇化主要有以下渠道：一是政府及融资平台公司向金融机构举债，根据审计署公告，2013年6月末，地方政府“三类债务”中，银行贷款有10.1万亿元。二是政府及融资平台类公司向金融市场公开发债。根据审计署公告，2013年6月末，地方政府“三类债务”中，发行债券有1.8万亿元。根据中债资信统计，2013年末，城投公司、高速类和产业类平台等广义融资平台的债券规模为2.4万亿元。三是通过金融机构的非信贷渠道融资余额。近年来，随着宏观调控的收紧，地方政府采用信托、理财等方式增长较快，根据人民银行《中国金融稳定报告（2014）》，2013年末，银行业理财产品、信托公司信托计划规模为9.5万亿元、10.9万亿元，证券公司定向资管规模为4.8万亿元，这些融资有一部分投向了房地产公司、政府融资平台公司等城镇化参与主体。四是金融机构向市场主体投放的房地产类贷款。2014年末，我国房地产开发贷款余额5.6万亿元，个人购房贷款余额11.5万亿元，两项贷款占当年贷款增量的28%。五是除房地产以外的其他类型企业也起到了活跃城镇经济的作用，特别是制造业企业、小微企业在促进城市新区开发区建设、推动服务业发展中都有积极的作用，相应融资也可计入城镇化融资的广义范围。总体来看，城镇化过程中，金融发挥了重要的资金支持作用，为我国的快速城镇化作出了积极贡献。

二、金融支持城镇化的国际经验及启示

国际上在金融支持城镇化上有着丰富的实践，可以成为中国新型城镇化的有益参考。一是金融市场发展成熟的国家，通常会采用规范的市政债形式。美国市政债发展的经验包括：政府财政必须保持较高的透明性；信息披露规则严格；以机构投资者为主；一般责任型市政债最重要且稳定的来源是房产税，项目收益型则以项目本身产生的现金流作为偿还来源。具备成熟的自律性组织——市政债规则委员会（MSRB）。二是资产证券化也是发达经济体城镇化的重要资金来源。依据基础资产不同，可以分为房屋抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）与担保债务凭证（CDO）三大类。从市场规模来看，1980～2010年，美国资产证券化产品存量规模由1108亿美元增加到10万亿美元，其占美国同期信贷资产余额的比重也由5%上升至62%。与市政债类似，美国资产证券化市场能够快速发展，与稳定的发行量、深厚的投资者基础、发达的二级市场密不可分。三是政府与社会资本合作（PPP）形式。普遍认为PPP有助于提高政府投资的效率，降低投资成本。近年来英国和澳大利亚有16%、5%的公共基础投资采用了PPP形式，美国在水务系统和高速公路建设中PPP形式较多。其中，1990～2006年英国PPP占欧洲的金额比例达到了58%。世界银行则广泛推荐法国的公用事业特许经营模式。在PPP合作中，英国还运用贷款证券化、CDS（信用违约互换）、信贷担保融资计划、债务再融资及特殊二级市场股权转让等金融手段，分散各方风险，降低参与合作的私人部门的融资成本。四是基础设施投资基金。一些国际银行在基础设施和实物资产基金管理具有成熟经验，其特点包括：单体投资规模大，一般几十亿美元；注重基础设施资产期限长、现金流稳定的特性，长期持有资产，为基金投资者创造稳定回报；以基金上市而不是项目上市作为退出安排。五是规范地方政府和银行的信贷关系。巴西规定，银行对公共部门放款不得超过其净资产的45%。俄罗斯规定，地方政府借款上限为预算支出的15%，地方性银行不得向地方政府发放贷款。

总体来看，国外特别是发达经济体在市政债、信贷资产证券化、公私合作、专业性投资基金方面有着成熟、丰富的实践。当然，所有的成熟实践，都十分强调融资的市场化主体与公益型主体互相配合，以及高度关注融资的可持续性。

三、以往金融支持城镇化的主要问题

（一）对政府的过度融资与对企业、个人的融资不足并存

总体来看，金融机构、金融市场向地方政府及其融资平台融资较多。与此同时，金融对城镇化过程中产业转型升级的支持力度有待加强。一是对服务业支持明显不足。这主要是由于我国仍以间接融资为主导，银行信贷对重资产的制造业、房地产业的重视程度明显强于轻资产的服务业。中国的工业化超前于城镇化，2010年，我国服务业占GDP的比重较城镇化水平相近国家的平均水平低6个百分点。至2014年，服务业占GDP的比重上升至48.2%，但与发达国家70%以上的占比差距仍然较大。2012～2014年，服务业中长期贷款三年年均增长11.1%，低于我国各项贷款增速3.1个百分点。二是向融资平台等具有财务软约束特征、成本偏高的融资偏多，对城镇中体现发展活力的中小企业、各类服务业融资形成了一定的“挤占效应”，尽管近年来小微企业贷款增速持续高于企业贷款平均水平，但这些领域的融资难、融资贵问题仍然显现。三是城镇化过程中的消费金融需求有待挖潜。尽管近年来我国以信用卡、汽车等为代表的消费金融发展较快，但居民消费对GDP的贡献率仍不足40%，许多互联网企业也开始介入消费金融产业。

（二）金融市场主渠道和示范效应有待进一步发挥

与城镇化项目建设需要的长期现金流更为匹配的政府债券融资较少。结合审计署公告和中债资信数据，地方政府“三类债务”中贷款与发债之比为5.6：1，地方政府“三类债务”中贷款与广义城投债之比为4.2：1，2.4万亿元的城投债规模仅相当于美国市政债的1/5左右，说明我国的地方政府债、市政债市场潜力较大。根据国发2014年43号文，“省、自治区、自辖市政府可以适度举借债务”，今后，政府“一般债券”和“专项债券”应成为地方政府性债务的主流融资方式，但必须以清理甄别存量债务、将各类地方政府债务全口径纳入预算管理、不断提高债务透明度为重要前提，这可能需要一个渐近式的过程。

资产证券化也是与城镇化中长期平稳的现金流较为匹配的方式，但自2005年我国开始信贷资产证券化试点以来，规模还是偏小。当前大力推进资产证券化还存在多个问题：一是潜在投资者问题。当前各类理财、信托产品仍有较强的刚性兑付预期，且收益率较高，资产证券化产品收益率可能吸引力不足。二是缺乏专业化打包发售机构。如没有专业机构介入，很难做大发行量。与之相比，美国在MBS（住房抵押贷款支持证券）上有“两房”（房利美和房地美）等政策性机构主导，提供了足够的流动性。三是资产证券化的相关法律法规、会计税收制度等不够健全，导致相关产品发行难度加大。

（三）多元化、市场化的融资主体有待加快发展

我国基础设施建设的多元化融资主体缺乏，这正是国发43号文要求“推广使用政府与社会资本合作模式”的重要原因，也是落实十八届三中全会“允许社会资本通过特许经营方式参与城市基础设施投资和运营”的要求。有两方面不足：

一方面，政府与社会资本（PPP或PFI）融资方式不足，仅集中在发电、供水、污水处理、少数城市的地铁建设等领域，主要还是政府的重视程度问题。即政府考虑更多的是尽快把公共项目建成，对于PPP的长期合作、利益风险共担关系不太看重。2000年以来，由于地方政府借助融资平台、土地抵押，能够从金融市场轻松融资，导致PPP项目合作有所衰减。

另一方面，当前吸引社会资本参与基础设施投资、产业股权投资基金仍有许多不足：政府主导意识较强，影响社会资本参与管理的积极性；政府主导性战略基金市场化意识、专业化能力不足，难以做到公益性和市场性目标的平衡；资本市场缺乏有效的项目退出机制。此外，自2012年起，国家陆续出台了42项民间投资实施细则，但在事实上由于一些政府部门的顾虑，不同程度地存在允许各类民间资本进入的“玻璃门”、“弹簧门”问题。

（四）影子银行渠道介入城镇化的方式不规范不透明

近年来，在城镇化融资中，以同业业务、委托贷款为代表的影子银行渠道增长较快。许多银信合作、委托贷款、资管计划等最终资金都流向了融资平台、房地产和建筑业。从金融机构角度，其问题在于，一是影子银行业务大都具有不缴纳存款准备金、节约资本、不受存贷比约束等特点，其目的是规避宏观调控和监管要求；二是许多金融机构通过较低成本借入短期同业资金，再投资期限长、收益高的资产，期限错配可能导致流动性风险；三是部分同业业务透明度低，通过多层“通道”包装或者跨多个区域，风险监测和监管难度明显加大。从融资主体角度，融资平台、房地产等行业由于正规融资渠道受阻，转投这些融资成本层层加码的影子银行渠道，既抬高了整体社会融资成本，其“刚性兑付”的预期也抬高了市场的无风险定价水平，不利于城镇化中资金的合理有效配置。

（五）对不同规模城市的城镇化金融支持的结构不合理

当前我国城市群布局不尽合理，部分特大城市主城区人口压力偏大；中小城市集聚产业和人口不足，潜力没有得到充分发挥；小城镇数量多、规模小、服务功能弱。对应来看，金融支持方面也存在针对性不足的问题。通过对42个地级以上城市的实证研究表明，不同规模的城市应有着差异化的金融支持策略。特大城市作为区域性经济金融中心，其金融业本身的可持续发展、高端服务业的发展对城镇化尤为重要；普通大城市的对基础设施、工业化的金融支持十分必要，这些因素仍然是城镇化的重要助推器；中小城市和小城镇仍然缺乏多样化的社区金融和特色化的产业金融服务体系。值得指出的是，消费金融在不同规模城市有着不同的特点。特大城市和大城市将拥有最多的中产阶层；中小城市和小城镇居民收入相对偏低，增速较快，潜在消费需求较大。但就目前而言，在大城市、中小城市和小城镇，金融机构仍然以公司金融、产业金融战略为主，对消费金融的支持力度还不够大。

四、完善规范、透明、可持续的金融支持城镇化机制的建议

（一）逐步扩大地方政府债券这一重要渠道

坚持“总量可控、循序渐进、逐步扩大”的原则，结合国发43号文，分阶段推进地方政府债券发行。第一阶段：为控制风险，探索由部分发达省市和债务率不高的中西部省市自主发债。第二阶段：扩展到更多的中西部省市与部分地市级政府，这是试点成功的关键环节。最初应选择债务清晰、产业基础和财政透明度相对较好的一些地区进行试点，待取得经验后，再在全国推行。第三阶段：形成一个具有省市县不同层次地方发债主体的较大市场，债务最终规模、比例可参考美国市政债与其GDP的比例经验值，通常不高于20%。

在偿债保障机制设计方面，中央政府要坚持不救助原则，地方政府债券则是“谁借谁还、风险自担”，融资平台不得参与政府债券发行。对于一般债券偿还，财产税、资源税等应逐步成为一般公共预算收入的重要来源。对于专项债券，项目自身的现金流是最主要的偿还来源，并明确一旦违约，项目所在地的本级政府以之前建立的政府性基金或专项收入偿还，其直接隶属的上级政府最多只代偿小部分比例，从而避免带来较大的道德风险。

在金融市场方面，可借鉴银行业的存款保险公司模式，探索设立中央债券保险公司，对地方政府债券进行信用征信。在市政债自律性机构设置上，可在现有协会中设立，也可由机构投资者发起新设，为繁荣市政债制定完善各类规则。在金融市场的评级方面，要坚持发展买方付费、卖方付费、对中小企业评级实行政府定价与补贴等多种收费模式的民族评级机构。从中长期看，在将地方政府债务纳入全口径预算管理基础上，地方政府应制定财政预算特别是长期公共资本投资的中期财政规划。政府应定期公布执行情况，如连续2～3年超出原定目标，上级政府将截留相应的税收返还和转移支付，迫使其调整收支行为，回到原有轨道。健全对地方政府债务的外部监督体制，提升地方人大监督权力。

（二）不断完善政府与社会资本合作模式

政府与社会资本合作的考虑，短期是缓解当前部分地方政府举债压力，长期是为了提高政府投资效率，改善公共服务水平。国发43号文已明确“剥离融资平台公司政府融资职能”，建议融资平台的转型方向是结合混合所有制改革，成为国有资本运营公司，与其他企业共同参与市场化竞争。为增强其竞争力，融资平台应保留完全可以市场化运营的公益型项目，特别是水电气、高速公司等具有稳定现金流的优质资产。在PPP合作方面，融资平台等国有企业应与社会资本合作成立特别目的公司（SPV），通过市场化方式举债，政府只按事前约定规则承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担SPV的偿债责任。从社会资本角度，与政府合作除要考虑收益、风险共担的稳定性外，与政府合作项目的融资成本也是重点考虑。

应逐步探索PPP合作中的创新融资方式：一方面，融资平台作为SPV中的国有股东代表，应积极牵头通过企业债、项目收益债、资产证券化等市场化方式举债，依托融资平台本身以往的良好信用或土地、稳定收费权等优势资产，尽力降低融资成本，并由SPV承担偿债责任。另一方面，要适度降低参与合作的社会资本融资成本。建议探索以下方式：一是在项目合作中，融资平台可利用在金融市场的低成本融资优势，将债务融资取得的资金转贷给与之合作的社会资本，为防范风险也可要求转贷对方时提供担保。二是允许SPV发行免税债券，由于免税债对债券投资者的吸引力，这会降低免税债融资成本，前提是必须用于公益型项目。三是做好PPP项目完工后的再融资安排。PPP项目完工后，风险明显降低，再融资可以降低融资成本、债务比率，前提是再融资必须保证国有企业和社会资本共享收益。四是为PPP项目提供完善的市场化退出机制。应积极在全国性、区域性产权股权交易市场完善PPP项目股权、优质政府基础设施资产等的交易转让办法，为社会资本提供退出机制，也为融资平台提供有效的再融资机制。

（三）积极发展规范透明的各类市场化融资方式

一是规范金融机构信贷行为。监管部门应加强监管，规范金融机构信贷行为，出现风险时应以融资平台公司为主要债务人，自行承担相应风险损失，不得由政府代偿。可对金融机构出台更加审慎的信贷规则，如设定集中度上限、降低土地抵贷比、提高风险权重等，引导融资平台转向金融市场直接融资。在降低土地抵押贷款比重的同时，积极探索发展各类基础设施资产的收益权质押贷款。

二是稳步扩大资产证券化。其中，建议融资平台拥有的优质资产的证券化是近中期重点。对于融资平台优质资产的证券化，经济发展水平高、偿债能力强的发达地区可以试点，部分发展较快、城镇化需求强烈的中西部地区也可以进行个案试点。完善资产证券化的配套制度建设，包括会计制度、税收优惠等，针对SPV的运营应避免“双重征税”情况。此外，应打破债券市场、理财信托产品市场“刚性兑付”局面，降低无风险收益率，提高资产证券化产品的吸引力。

三是规范发展股权（产业）投资基金合作模式。其中，基础设施类投资基金可以成为融资平台未来转型方向，一些实力强、市场化程度高、具有金融控股性质的省市级平台较为适合此类形式。在社会资本角度，可由工商联、民间团体、企业商会、企业联合会等共同发起设立股权（产业）投资基金，以“抱团”形式与融资平台进行股权合作，专注投资于收益率稳定的基础设施项目。国有银行类、社保类、证券保险公司类机构投资者参与地方股权（产业）投资基金已有一些案例。从机构投资者角度，基础设施投资如果运转有效，可以确保长期、稳定的收益，这与大型机构投资者的原则是契合的，但需要监管部门放宽机构投资者对基础设施投资的比例限制。完善基金投资者市场化的退出方式，如协议转让股权、股份回购、上市等。

（四）合理满足城镇化中的企业与个人融资需求

一是发展住房政策性金融体系。个人最大的城镇化融资需求是住房贷款，有必要建立中低收入人群的住房政策性金融体系。加快发展政策性银行的住宅金融事业部，加大保障性住房专项金融债发行，支持保障性安居工程的低成本融资。借鉴美国“两房”的成功经验和金融危机教训，设立具有政策性的MBS打包转让机构。借鉴美国联邦住房贷款银行（FHLBS）模式，成立政策性金融机构，将发放个人住房贷款的银行吸纳为会员，通过低息再贷款、专项补贴等方式为会员银行提供资金支持，其自身资金则依靠准政府信用在银行间市场发债、现有公积金、购房者强制性储蓄等方式解决。

二是加快推进服务金融、科技金融、消费金融发展。探索创新抵押担保方式，推进知识产权、收益权、应收账款质押等多样化业务，发展服务企业的产业链金融产品，支持“轻资产”特征的服务业发展。发展科技金融，以政策性担保、科技专项扶持基金、引导基金等方式，发挥好对科技金融的财政资金杠杆作用。对于支持小微企业、科技型企业的金融机构，加强再贷款、再贴现等货币政策工具、金融监管政策的优先支持。扩大消费金融公司试点，支持互联网企业进军消费金融市场，给予消费金融牌照，为个人网购提供便利化的消费金融支持。

（五）实施差异化的金融支持大中小城市（城镇）策略

我们的实证研究表明，中国不同规模的城市，应该有着差异化的金融支持策略。人口500万以上的特大城市作为区域性经济金融中心，金融业应积极打造区域性金融中心，更加注重支持高端服务业发展，促进产业由中低端向高端制造业、高技术产业、生态产业转型，为所在城市群的集约化、网络化、智能化发展提供有效金融支持；人口100万～500万大城市是我国制造业和外向型经济的主力军，应不断改善对制造业承接、转型升级、外向型企业的支持，发展消费金融、生产生活性服务业。政府债务偏高的城市，应加大与社会资本的合作力度。100万以下的中小城市和小城镇是县域、农村金融的主战场，应着力构建多样化的社区金融服务体系，包括社区银行、村镇银行、小贷公司、担保公司等。积极利用互联网金融技术，缩小与大城市的金融服务差距，以更加开放的态度加快与社会资本的基础设施建设合作。

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作者简介：熊波（1980-），男，四川夹江人，重庆大学经济与工商管理学院博士生，现供职于中国人民银行重庆营业管理部。