经济波动、薪酬外部公平性与公司业绩

覃 予 靳 毓

（1.浙江理工大学 经济管理学院，浙江 杭州 310015；2.中国人民大学 书报资料中心，北京 100872）

一、引言

代理理论认为，合理的薪酬激励是缓解委托人和代理人之间代理冲突的重要机制［1］。中国上市公司经过数十载的快速发展，其薪酬制度尤其是高管薪酬制度正逐步实现市场化，高管薪酬与公司业绩的相关性在不断增加［2］，高管与普通员工工资均得到了大幅提升。但与此同时，不同行业与不同公司间，同等职位收入差距不断拉大的问题逐渐凸显。特别是在2008年全球金融危机爆发之后，中国宏观经济增速开始放缓，企业盈利环境恶化，一些高管特别是垄断性行业高管依旧领取高薪的做法遭到社会公众的广泛争议，全社会不公平感增强，社会主义和谐发展受到挑战。祁怀锦和邹燕认为，在社会收入差距巨大的国情下，以高管为代表的企业成员薪酬外部公平性的改善，对社会总体分配公平性具有决定作用［3］。那么，除了这一重要的社会意义之外，企业薪酬外部公平性是否对企业还有明显的经济意义呢？譬如企业高管和普通员工的薪酬外部比较公平感受是否都会影响公司的业绩？并且这一影响效力在不同经济环境下是否会存在差别呢？

企业薪酬激励的效率与公平直接关系到薪酬契约制定的合理性，因此备受学术界和实务界的关注。在过去很长一段时间内，学者们都偏重于效率研究，特别是高管薪酬的激励效率研究。直至2008年金融危机爆发后，公平性研究才成为财务学薪酬研究的一个新热点［4］。对分配是否公平的感知源于薪酬比较，具体可分为企业内部不同科层的薪酬比较和企业外部的同行企业间薪酬比较两种，比较的结果分别形成薪酬的内部公平与外部公平。很多文献研究企业高管团队内薪酬差距或高管与职工薪酬差距等内部公平对企业业绩的影响，所得结论有的呈正相关关系［5］［6］［7］，有的呈负相关关系［8］［9］。相对而言，关于薪酬外部公平性的实证研究还较为有限且结论也不完全一致。吴联生等率先利用中国上市公司大样本检验了高管薪酬外部公平性对公司业绩的影响，他们发现只有对高管有利的正向额外薪酬才能有效提升公司业绩，并且该结论仅在非国有企业中成立［10］。黎文靖等也发现了我国上市公司管理层外部薪酬差距对公司业绩的激励作用，但这一激励作用仅显著存在于非国有企业中［11］。祁怀锦和邹燕则分别检验了中国上市公司高管与普通员工的薪酬外部公平性对企业业绩的影响，发现两者都能显著影响企业业绩且存在期间效应［3］。

以上文献大多以经济相对稳定的常态经济为研究背景，较少考虑宏观经济出现剧烈波动的非常态经济对微观企业行为的先决影响，并且，既往研究要么对普通员工关注较少，要么忽略了企业所有权差异的影响。由此，我们希望做进一步的扩展，将企业各科层成员简单分为高管和普通员工两类，以2005～2010年609家中国上市公司为样本，检验在宏观经济波动背景下两者的外部薪酬公平性对公司业绩的影响机制。本文采用“相对薪酬”指标来度量薪酬外部比较的公平性，“相对薪酬”越高，表明企业成员在薪酬外部比较中处于对自己越有利的外部不公平地位。本文实证结果表明：一方面，无论在经济繁荣期还是紧缩期，高管“相对薪酬”与公司业绩间都呈现出倒“U”型的区间效应，但国有公司在进入紧缩期后，不仅处于“拐点”的高管“相对薪酬”最优分位数明显减小，而且倒“U”型曲线也变得更加陡峭。另一方面，在繁荣期普通员工薪酬外部公平性对公司业绩并无明显影响，但进入紧缩期后，国有公司普通员工的薪酬外部公平性对业绩的影响也开始呈现出倒“U”型。由此推断，经济环境波动所发挥的权变作用仅集中体现在国有公司，在私营公司中并不明显。

本文可能的贡献有：第一，拓展了大部分文献局限于宏观经济稳定的研究前提，将企业外部薪酬比较对公司业绩影响的实证研究置于宏观经济波动这一更广阔的动态研究视角下，补充了宏观经济波动影响微观企业行为的财务文献；第二，不仅关注高管薪酬外部公平性的经济后果，还分析了现有文献较少关注的普通员工薪酬外部公平性的作用机制，丰富了薪酬公平性的研究；第三，关于不同产权性质企业薪酬外部公平性对业绩不同作用效果的经验证据，有助于深化理论界和实务界对不同产权治理机制下薪酬外部公平性经济后果的认识。

二、理论分析与假设提出

（一）企业成员外部薪酬公平性对公司业绩的影响

中国有“不患寡而患不均”的文化传统，在强调和谐与公平的中国社会，高管薪酬金额并不是影响公司业绩的唯一薪酬要素。Gächter和Fehr的实验结果表明，大多数人在大多数时候会表现出自利偏好之外的公平偏好，在关注自己收益的同时，还会关注收益是否公平分配［12］。Festinger和Ambrose等学者还发现，在缺乏直接自然标准时，人们常通过与他人的社会比较来形成对公平性的认知［13］［14］。

企业高管或员工将自己与其他企业同等职位人员进行外部薪酬比较时形成“相对薪酬”的感知，常常得到上行比较和下行比较两种结果。“相对薪酬”小于1时为上行比较，即与比自己收入高的同行比；“相对薪酬”大于1 时为下行比较，即与比自己收入低的同行比。根据Adams、Fehr 和Schmidt，以及Stapel和Koomen的观点，在组织之间的比较中，普遍存在自我评价背离比较目标的现象。上行比较结果普遍会给企业成员带来明显的负效用。因为这让他们感觉到自己处于不利的外部比较地位，嫉妒心态和“付出多回报少”的心理暗示往往令他们倾向于选择消极怠工或退出组织以求自保。相反，下行比较结果给企业成员带来的负效用非常有限，因为极少有人会反感自己处于薪酬比较的有利地位。下行比较使得企业成员提高了自我评价，“相对薪酬”的激励机制发挥作用，这些获取高薪的高管和普通员工更有动力来提高公司业绩［15］［16］［17］。当然，以上观点也得到了实证文献的广泛支持。但是，祁怀锦和邹燕也指出，这样的激励效用并非保持线性，当处于社会比较有利地位的企业成员对薪酬需求达到饱和状态后，其获得的边际效用递减直至接近于零甚至为负，他们可能不再如之前那么努力工作［3］。并且，无论高管或普通员工如何努力，企业在一定时期基于当时的经营条件提升业绩的空间终归有限，而企业成员薪酬的增加也将最终增加企业的成本。由此可以预见，当企业成员在有利的外部不公平地位激励下提升公司业绩所增加的收益等于或者小于公司增加的薪酬成本支出时，过高的“相对薪酬”对业绩的激励效用也将面临“拐点”。

综上分析我们认为，无论是企业高管还是普通员工，他们的“相对薪酬”越高，就会在广泛的对外比较中频繁地处于有利的外部不公平地位，就越有可能发挥激励效应来提升公司业绩，但这一作用机制存在区间效应。由此，我们提出假设1：

H1：企业高管与普通员工的“相对薪酬”与公司业绩都呈倒“U”型关系。

（二）经济波动视角下企业成员外部薪酬公平性对公司业绩的影响

在2008年之前，中国经历了近30年的经济快速发展期。但自遭受2008年全球金融危机冲击之后，中国就面临着国外需求疲软、国内结构失衡的双重压力，经济结构进入到一个痛苦的紧缩周期①。

经济的不景气降低了公众和投资者对社会收入分配差距过大的容忍度，因为经济萧条时人们往往更在意薪酬分配的公允与公平［18］。根据薪酬辩护假说，上市公司高管们为了维护他们的既得利益，此刻有强烈的薪酬辩护压力和需求来证明自己所获高额薪酬的正当性。这其中就包括经理人的薪酬会与公司业绩，尤其是与会计业绩更紧密地联系起来，甚至于不惜进行盈余管理来达到目的［19］。基于企业成员的“绝对薪酬”与“相对薪酬”的高度正相关性，我们进一步推测，进入经济紧缩期后，不论是企业高管还是普通员工，他们“相对薪酬”的适度增长会带来比繁荣期更大幅度的公司会计业绩提升，以此来向股东和公众证明自己所获高薪的“合理性”，成为今后继续维持高薪的理由。但值得关注的是，经济萧条导致的企业经营环境恶化，使得企业成员通过努力来提升业绩的难度较之繁荣期也大大增加。这一方面可能导致在繁荣期还属于“适度”的“相对薪酬”，在紧缩期却因为无法创造足够弥补增量成本的企业收益而被视为激励“过度”；另一方面由于紧缩期经济不景气导致企业业绩增长乏力，企业弥补过高“相对薪酬”所增加的薪酬成本难度加大，可能导致比繁荣期更大程度的公司业绩下滑。综合以上分析，我们认为，宏观经济从繁荣期过渡到紧缩期后，企业成员适度的“相对薪酬”对公司业绩的提升效应和过高“相对薪酬”对公司业绩的阻滞效应都会明显增强，且“相对薪酬”对公司业绩发挥激励作用的“临界值”明显缩小。由此，我们提出假设2：

H2：与经济繁荣期相比，企业高管和普通员工的“相对薪酬”与公司业绩的相关性在紧缩期进一步增强，并且，处于“拐点”的最优高管“相对薪酬”分位数明显减小。

（三）经济波动视角下不同性质企业的企业成员外部薪酬公平性对企业业绩的差异化影响

我国企业存在着明显的产权差异，它们在目标和具体行为上都存在着诸多显著差别。经济波动对不同性质企业的影响也存在差别，因此有必要分别进行研究。

国有公司的政策性负担使得企业业绩与高管努力之间的因果关系变得模糊［20］，与非国有公司更遵循市场经济制度安排的高管薪酬机制相比，其薪酬与业绩的相关性也相对较弱。金融危机爆发后，一些国企高管继续领取“天价年薪”的行为，以及部分国企高管用赚取的垄断利润向所在企业普通职工支付高薪以达成利益合谋的做法，加大了企业内、行业间的收入差距，加深了民众的不公平感。国有企业职工、社会民众等都是名义上的国有企业所有者，长期对他们进行的国有企业“主人翁”意识宣传和“政本文化”的培育，使得他们不同程度上对国有企业产生了一种心理所有权。这种心理所有权不仅使得企业内部成员具有更强的分配公平偏好，而且也极大影响了企业外部的社会民众对国企高管薪酬过快增长、垄断行业职工平均工资过高的心理认同［21］［22］。由此我们认为，当中国经济进入紧缩期后，相对于私营公司而言，国有公司的薪酬支付政策因面临更高的社会公众“愤怒成本”而有为其高薪“合理性”辩护的更迫切动机。这将加大紧缩期国有公司高管和员工适度的“相对薪酬”对公司会计业绩的激励强度。

另一方面，经济进入紧缩期后，由于政府干预，国有企业肩负了更多的政治责任和社会责任，“不裁员”、“不减薪”的政策压力使其难以压缩人工成本，加之危机爆发初期物料价格的快速上涨，致使金融危机爆发后各项成本费用黏性都在提高；但相比之下，民营企业受到政府干预相对较少，其成本费用反而能得以较好地控制［23］。因此，国有公司在经济紧缩期成本费用的稳中有升，使得国企高管提升企业业绩的难度比在繁荣时期明显加大，企业成员过高的“相对薪酬”对公司业绩的阻滞效应也因此会更加明显，处于激励“拐点”的企业成员“相对薪酬”临界值很可能也随之明显减小。而私营企业因为政策负担小，在保盈压力下成本费用下降很快，企业成员“相对薪酬”与公司业绩相关度及“临界点”的改变幅度应该不大。由此，我们提出假设3：

H3：与私营公司相比，在紧缩期国有公司高管和员工的“相对薪酬”与企业业绩之间的相关性与繁荣期相比有更大幅度地增强，处于拐点的“相对薪酬”最优分位数也有更大幅度地减小。

三、模型和变量设计

（一）模型与变量的界定

1.实证模型

我们用“相对薪酬”来度量薪酬外部公平性水平，并建立以下回归模型来检验3个假设。首先，采用逐步回归的方法来检验本文假设1，即高管“相对薪酬”（eq1）和普通员工“相对薪酬”（eq2）这两个自变量对公司业绩的单独及联合影响是否呈倒“U”型轨迹。然后，采用似无相关模型SUR 检验组间系数差异的方法来验证假设2和假设3，即分别用总样本和国有及民营两个子样本检验在经济繁荣期和紧缩期，高管或员工的“相对薪酬”对公司业绩的影响效力是否存在明显差别，国有公司的影响效力改变幅度是否比私营公司更为明显。

2.变量定义

我们选择资产经营收益率（ONI）作为回归模型的因变量是出于以下考虑：其一，它剔除了投资净收益、公允价值变动净损益等非经常性损益对公司利润的影响，代表的是企业的核心盈余，即主营业务利润，具有更高的可持续性和预测性，更能代表公司的经营成果［24］；其二，它基本消除了2007年企业会计准则变更对营业利润计算口径带来的影响，增强了不同年度间公司业绩数据的可比性。为了控制因变量和自变量互相影响所产生的内生性问题，我们选取了下一期的资产经营收益率作为模型因变量。

一些文献借鉴了Core等计算“额外薪酬”的办法，将其作为薪酬外部公平性的替代变量［25］。但考虑到这一做法存在对模型设定依赖性很强的局限性，本文决定采用步丹璐等及祁怀锦和邹燕相对分位数的计量方法，分别计算高管“相对薪酬”（eq1）和普通员工“相对薪酬”（eq2），从不同角度衡量企业成员的薪酬外部公平性［3］［4］。它们等于所在企业高管的最高薪酬ceopay 或普通员工平均薪酬emppay，与同年度同行业企业高管最高薪酬或普通员工最高平均薪酬的比率。这一“相对薪酬”越接近于1，说明该企业的高管或普通员工薪酬水平越接近于该年度同行业公司的最高水平。那么，他们在进行外部比较时，将有更大的概率出现下行比较，也会有更强烈的处于有利不公平位置的感受。

2008年金融风暴对中国经济的冲击形成了最近一次的巨大经济波动，经济增长率也从2007年14.2%的峰值急速回落。虽然2010年经济增速有过短暂回升，但没有根本改变中国经济下行压力持续增大的基本面。因此，我们将2008年作为中国经济繁荣期与紧缩期的一个分水岭。

另外，根据相关文献，我们还引入了如公司规模、负债水平等9个控制变量。各个变量的定义如表1所示。

（二）样本选择

为了更好地检验经济波动对企业成员薪酬外部公平性激励效率的影响，我们选择了2005～2010年A 股上市公司数据作为初选样本，其中，2005～2007年为经济繁荣期，2008～2010年为经济紧缩期。并且，我们计划形成平衡面板数据来控制观测值差异可能给不同经济时期回归结果带来的噪音。在剔除了金融类、高管零薪酬、主营业务及企业性质重大变更、数据披露不全的样本后，最终形成609家公司6年共3654个观测值。其中，国有公司430家，私营公司179家。本文除企业高管最高薪酬数据为手工收集外，其他数据均来源于CSMAR 数据库和CCER 数据库，并经过数据比对测试。我们采用Stata13.0软件进行数据分析，并且，还对所有连续变量按1%和99%进行了Winsorize处理。

表1 变量定义

四、实证结果

（一）描述性统计

从表2的主要变量描述性统计来看，资产经营收益率ONI的均值为0.043，说明1元总资产只能创造不足5分钱的经营利润，上市公司主营业务的盈利能力还有待加强。高管“相对薪酬”（eq1）比普通员工“相对薪酬”（eq2）的均值要高，但都远远小于1，意味着高管和普通员工的企业间薪酬两极分化都很严重，有部分企业成员的薪酬远远高于同行业的其他公司，普通员工在薪酬比较中产生的不利的不公平感比高管更为强烈。另外，样本公司的平均总资产对数为9.145，平均负债率为48.9%，1元总资产平均产生0.75元销售收入，前5大股东股权集中度平均为17.3%，公司平均成长性为4%，样本公司主要集中在东部地区。

表2 描述性统计

（二）主要变量的T 检验

表3报告了主要变量T 检验结果。我们分繁荣期和紧缩期两个时间段检验国有公司与私营公司在薪酬与业绩上的差异。结果表明，无论是处于繁荣期还是紧缩期，国有公司的资产经营收益率ONI都明显低于私营公司，这可能是国有企业经营效率较低，也有可能是国有企业并不以利润最大化为其唯一企业目标的定位所致。在繁荣期两种性质企业的高管薪酬ceopay没有表现出明显差异，但在紧缩期私有公司高管薪酬却明显高于国有公司，这说明在金融危机后国企高管的薪酬整体增速比私企有所放缓。但无论在繁荣期抑或紧缩期，国有公司的普通员工都享受到了更高的职工工资emppay。从薪酬外部公平性来看，无论经济是繁荣还是萧条，国有和私营公司的高管“相对薪酬”eq1均值并无明显差异，但国有公司的普通职工“相对薪酬”eq2均值却明显高于私营公司，说明国有与私营企业的高管薪酬外部不公平程度相似，但私营企业普通员工的薪酬外部不公平感却比国有企业同行更为明显。并且，当经济进入紧缩期后，私营公司与国有公司的普通员工薪酬外部不公平程度的差距进一步拉大。

（三）回归检验结果

1.薪酬外部公平性与企业业绩增长

对假设1的检验结果见表4。Mod1至Mod4分别检验了高管和普通员工的“相对薪酬”对公司业绩的影响机制。四个模型中eq1和eq2的一次项系数均显著为正，Mod2和Mod4中的eq1和eq2二次项系数还显著为负。但Mod2与Mod1相比，Mod4与Mod3相比不仅eq1和eq2的一次项系数均有提高，而且方程拟合度更好。这说明与正相关关系相比，高管或普通员工的“相对薪酬”与公司业绩的相关性更近似于倒“U”型关系，即高管和普通员工的“相对薪酬”激励公司业绩的区间效应已经显现，企业成员的过高“相对薪酬”反而会阻滞公司业绩的增长。Mod5将高管和普通员工的“相对薪酬”同时引入模型中与企业业绩回归，结果表明，两者与企业业绩的倒“U”型关系依然成立，只是由于高管薪酬外部公平性发挥了更重要的作用，使得员工“相对薪酬”的二次项和一次项的系数显著性水平都有所减弱。综上所述，假设1得到支持。

表3 主要变量的均值T 检验

表4 高管与员工外部薪酬公平性对公司业绩影响

2.经济波动、薪酬外部公平性与公司业绩

对假设2的检验见表5中的Mod6、Mod7以及它们的系数差异比较。由表5可知，高管“相对薪酬”eq1和普通员工“相对薪酬”eq2对公司业绩影响效力在经济繁荣期和紧缩期均存在明显差异。其中，与繁荣期相比，在紧缩期高管“相对薪酬”eq1的二次项系数为负且明显减小（系数差异卡方值为5.78，在5%水平上显著），一次项系数为正且明显增加（系数差异卡方值为4.95，在5%水平上显著），说明倒“U”型曲线开口明显减小，函数图像变得更为陡峭，且与曲线拐点对应的自变量最优分位数明显减小（从繁荣期的0.720降至紧缩期的0.572②）。这意味着进入紧缩期后，高管“相对薪酬”的增加会带来公司业绩更大幅度地变动，并且它对业绩激励的“临界值”明显减小。员工“相对薪酬”eq2对公司业绩影响机制从繁荣期的无明显相关性发展至紧缩期的倒“U”型关系，说明在紧缩期普通员工薪酬也开始与公司业绩相关，适度提升员工薪酬能提高公司业绩。但需注意的是，与高管薪酬外部比较相似，该激励效用的“拐点”也已凸显，当企业普通员工平均薪酬超过该年度同行业员工平均最高薪酬的0.34倍，就会因过度激励而阻碍公司业绩增长。只是与假设1稍有出入的是，员工相对薪酬eq2在繁荣期与业绩无明显相关性，结合表3 对员工平均薪酬（emppay）T 检验结果，我们推测在2008年以前，工效挂钩的普通员工薪酬决定机制还没有普遍落实，员工平均工资不高，还不足以对他们的行为形成明显激励效果。总之，当宏观经济从繁荣期过渡到紧缩期后，不论是公司高管还是普通员工，他们的薪酬外部比较结果与公司业绩都更为相关，并且，高管“相对薪酬”发挥激励作用的临界值明显缩小。假设2基本得证。

表5 经济波动、不同性质企业的外部薪酬公平与公司业绩

3.经济波动下企业性质、薪酬外部公平性与公司业绩

对假设3的检验见表5中的Mod8至Mod11以及它们的系数差异比较。从Mod8和Mod9及其系数差异比较卡方值来看，经济波动对国有公司企业成员“相对薪酬”的业绩激励效率影响明显，且影响变化趋势与总样本相似，即与繁荣期相比，高管“相对薪酬”与公司业绩相关性在紧缩期明显提高（二次项系数差异卡方值为4.86，在5%水平上显著），但激励作用的临界分位数明显降低（经计算从之前的0.838降至0.573）；员工“相对薪酬”对公司业绩的影响从繁荣期的不相关转变为紧缩期的倒“U”型关系。比较而言，经济波动并没有明显改变私营公司成员“相对薪酬”的业绩激励效率。私营公司高管“相对薪酬”与公司业绩始终呈倒“U”型关系，eq1二次项和一次项的系数差异卡方值并不显著，意味着私营公司高管“相对薪酬”的业绩激励强度和激励“临界值”在繁荣期和紧缩期并无明显差异。这可能是因为宏观经济不景气所引发的公众“愤怒成本”增加，以及政府出台的有关“限薪”的法规都主要针对国有企业，对私营企业影响不大所致，这从表3的高管薪酬ceopay分别在繁荣期和紧缩期的T 检验结果也可得到佐证。再者，私营公司普通员工的薪酬外部比较结果始终不能显著影响公司业绩，这有可能是因为私营企业成员的公平偏好相对国有公司而言较弱，工作能动性受薪酬外部比较影响不明显；也有可能是因为私营公司没有向公众进行“薪酬辩护”的动机，出于成本控制的需要，不愿意将员工薪酬与业绩增长挂钩。鉴于经济波动下，国有公司比私营公司在“相对薪酬”与业绩相关性以及“相对薪酬”最优分位数上都有更明显地变动，因而假设3得证。

五、稳健性检验

为了验证上述研究结果的可靠性，本文还进行了如下稳健性检验：（1）替换因变量。用下一期的ROA 业绩指标替换上文的资产经营收益率指标。（2）替换自变量。考虑到企业成员在进行薪酬对外比较中，不同行业平均薪酬的巨大差距也可能会给他们带来强烈的不公平感受，继而影响到他们的工作努力程度，所以本文不再限定行业，而只是计算各个年度的高管最高薪酬和普通员工平均最高薪酬，然后以此重新计算各个企业的高管和普通员工薪酬相对分位数。（3）考虑到2007年正好处于经济波动的临界点，2010年的GDP增速在紧缩期的三年中最高，企业经济行为在这两个年度与其他年度相比可能存在较明显的差异，因此我们把2007年和2010年数据从样本中删除后重新回归。稳健性检验结果表明，我们提出的三个假设依然得到支持，因此本文研究结论稳健。

六、结论

企业高管和普通员工的薪酬外部比较结果均能显著影响公司业绩，他们在与其他公司同等职位比较中形成的“相对薪酬”较高，意味着处于有利的外部不公平位置。这一心理感知能激发他们更努力地工作，由此提升了公司业绩，但这一激励效应存在“拐点”，超过临界点的过高“相对薪酬”只能带来公司业绩的下滑。进一步研究发现，经济增速下降会增强企业成员薪酬外部比较与公司业绩的敏感度，降低高管“相对薪酬”对公司业绩从激励作用向阻滞作用转变的“临界值”，这集中体现在国有公司中。

自2008年全球金融危机爆发后，中国经济进入增速阶段性回落的“新常态”时期，并呈现出不少独特的新现象。本文的研究结论可以为处于这一新时期的政府和企业制定薪酬政策提供如下建议：首先，高管薪酬外部比较结果虽对公司业绩有激励作用，但转为阻滞作用的“临界值”已然显现，特别是经济增速回落后，国有公司高管激励的这一“拐点”效应更加突出。这要求我国上市公司，特别是国有公司，在今后更需要谨慎地运用“高管高薪”的强激励政策。其次，适度的普通员工“相对薪酬”也能够显著提升公司业绩，这在经济增速回落后的国有公司已有体现，可为私营公司优化普通员工薪酬机制提供参考。但过高的普通员工工资对公司业绩增长的阻滞效应也不宜忽视。最后，中央政府实施的对国有公司高管薪酬“限薪”的政策不仅具有重大的政治和社会意义，还具有积极的经济意义，应该坚定地加以贯彻执行。从长远看，对部分垄断性行业过高工资的薪酬改革与国企高管薪酬制度改革一样刻不容缓。

注释：

①摘自叶檀.再见，高速增长［J］.南风窗，2012，（13）：12—13.

②繁荣期高管薪酬外部比较最优分位数的值=（-1＊0.121）／（-2＊0.084）=0.720；紧缩期高管薪酬外部比较最优分位数的值=（-1＊0.198）／（-2＊0.173）=0.572。这意味着在繁荣期，企业高管的最高薪酬只要小于该年度同行业最高高管薪酬的72%，就能激励公司业绩增长，在72%至1的比例区间内反而会导致业绩下降；而在紧缩期，这一比例降至57.2%，只要超过这一比例，业绩会随着高管薪酬的增加而下滑。

［1］Jensen，M.C.，Meckling，W.H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305—360.

［2］罗宏，黄敏，周大伟，刘宝华.政府补助、超额薪酬与薪酬辩护［J］.会计研究，2014，（1）：42—48.

［3］祁怀锦，邹燕.高管薪酬外部公平性对代理人行为激励效应的实证研究［J］.会计研究，2014，（3）：26—32.

［4］步丹璐，蔡春，叶建明.高管薪酬公平性问题研究——基于综合理论分析的量化方法思考［J］.会计研究，2010，（5）：39—46.

［5］Main，B.G.，O′Reilly III，C.A.，Wade，J.Top Executive Pay：Tournament or Teamwork？［J］.Journal of Labor Economics，1993，11（4）：606—628.

［6］Kato，T.，Long，C.Tournaments and Managerial Incentives in China′s Listed Firms：New Evidence［J］.China Economic Review，2008，22（1）：1—10.

［7］周权雄，朱卫平.国企锦标赛激励效应与制约因素研究［J］.经济学（季刊），2010，（2）：571—596.

［8］张正堂.企业内部薪酬差距对组织未来绩效影响的实证研究［J］.会计研究，2008，（9）：81—87.

［9］覃予，傅元略，杨隽萍.高管薪酬激励是否应兼顾分配公平？［J］.财经研究，2013，（8）：110—121.

［10］吴联生，林景艺，王亚平.薪酬外部公平性、股权性质与公司业绩［J］.管理世界，2010，（3）：117—126.

［11］黎文靖，岑永嗣，胡玉明.外部薪酬差距激励了高管吗——基于中国上市公司经理人市场与产权性质的经验研究［J］.南开管理评论，2014，（4）：24—35.

［12］Gächter，S.，Fehr，E.Fairness in the Labour Market？A Survey of Experimental Results［EB／OL］.www.ssrn.com，2002.

［13］Festinger，L.A Theory of Social Comparison Processes［J］.Human Relations，1954，7（2）：117—140.

［14］Ambrose，M.L.，Harland，L.K.，Kulik，C.T.Influence of Social Comparisons on Perceptions of Organizational Fairness［J］.Journal of Applied Psychology，1991，76（2）：239—246.

［15］Adams，J.S.Toward an Understanding of Inequity［J］.The Journal of Abnormal and Social Psychology，1963，67（5）：422—436.

［16］Fehr，E.，Schmidt，K.M.A Theory of Fairness，Competition，and Cooperation［J］.Quarterly Journal of Economics，1999，114（3）：817—868.

［17］Stapel，D.A.，Koomen，W.Distinctness of Others，Mutability of Selves：Their Impact of Self-evaluations［J］.Journal of Personality and Social Psychology，2000，79（6）：1068—1087.

［18］Dittmann，I.，Maug.E.，Zhang，D.Restricting CEO Pay［J］.Journal of Corporate Finance，2011，17（4）：1200—1220.

［19］谢德仁，林乐，陈运森.薪酬委员会独立性与更高的经理人报酬—业绩敏感度——基于薪酬辩护假说的分析和检验［J］.管理世界，2012，（1）：121—140.

［20］权小锋，吴世农，文芳.管理层权力、私有收益与薪酬操纵［J］.经济研究，2010，（11）：73—87.

［21］黄再胜，王玉.公平偏好、薪酬管制与国企高管激励——一种基于行为合约理论的分析［J］.财经研究，2009，（1）：16—27.

［22］欧绍华，吴日中.中国国企高管薪酬制度改革的路径分析——基于制度变迁理论的视角［J］.宏观经济研究，2012，（7）：93—100.

［24］马永强，张泽南.金融危机冲击、管理者盈余动机与成本费用粘性研究［J］.南开管理评论，2013，（6）：70—80.

［25］Penman，S.H.，Zhang，X.J.Accounting Conservatism，the Quality of Earnings，and Stock Returns［J］.The Accounting Review，2002，77（2）：237—264.

［26］Core，J.E.，Holthausen，R.W.，Larcker，D.F.Corporate Governance，Chief Executive Officer Compensation，and Firm Performance［J］.Journal of Financial Economics，1999，51（3）：371—406.

［27］Firth，M.，Fung，P.M.Y.，Rui，O.M.Corporate Performance and CEO Compensation in China［J］.Journal of Corporate Finance，2006，2（4）：693—714.