对上市企业的兼并重组绩效的研究

柴静蓉

（江西财经大学，江西 南昌 330013）

对上市企业的兼并重组绩效的研究

柴静蓉

（江西财经大学，江西 南昌 330013）

上市企业兼并重组由收购重组和资产兼并组成。兼并重组的协同效应对上市企业有着非凡的意义，但我国上市企业的并购重组仍处于不成熟阶段。完善并购之前的准备工作、强化上市企业兼并重组进程的监督管理、推动上市企业的实质性兼并，是提升我国上市公司并购重组绩效的有效措施。

兼并重组；上市企业；协同效应

1 上市公司兼并重组的协同效应

兼并重组由收购重组和资产兼并组成。兼并为一个上市公司能够通过现金、股票等多种方式买入且取得其它公司产权，同时让该公司失去法人身份，二者或二者以上的公司由此并购成为一体，新组成的公司代替最初公司。收购则为一个公司通过现金、股票等多种方式获得其他公司的某一部分或整体资产，其目的是控制其它公司而进程的收购活动。

上市企业在兼并重组中产生的协同效应。我们先要理解企业在并购重组中的协同效应的含义。虽然上市公司兼并重组的协同效应进程被运用，但是学术界对于上市公司的并购重组协同效应的定义并没有明确。在多种定义中，最为认可的定义源于《协同陷阱》一书，该书指出：协同效应应该要放到市场的竞争中去定义，是上市公司并购重组之后上市公司实际品质超越投资者对并购重组之前两家公司品质之和的效应，就是说上市公司兼并重组的协同效应是兼并之后的利益相对于单独两个公司加总利益之和的增量部分。

相同的被收购企业相对不一样的战略兼并企业具有不相同的兼并价值，其原由就是不同的战略兼并企业可能获得不相同的协同效应。美国国税局在获利原则中解释公平市值是：交易双方处于平等自愿、无霸王交易、而且二者对于交易中的事情有着全面了解的背景下，资产的交易价格。由此可以看到，公平市值仅仅是交易二者平等自愿，这其中并没有包含交易产生的协同效应。所以公平市值定义下的购买者仅是资产方面的购买者，并不是战略层面上的购买者。所以，上市企业的兼并关注的是以上市企业并购重组协同效应而产生的企业投资价值。

我们要想衡量上市企业兼并重组产生的协同效应的大小，就要进行对上市企业净现金流做出全面客观的预期，并且预期的时候尽可能的量化协同效应。预期量化的企业并购产生的协同效应将对上市企业兼并决策产生重要影响。而对于企业净现金流的影响因素，主要从考虑有3种：一是主营业务收入的增减;二是成本的增减，成本包含资金成本和生产成本;三是赋税的高低。这三个因素每一个对上市企业并购重组的协同效应都有不同程度的影响。

上市企业兼并重组的协同效应对上市企业有着非凡的意义，特别是那些凭借兼并一步步壮大的上市企业。所以上市公司的高管应该特别关注上市公司的并购重组，全面认识上市公司协同效应的定义和一系列问题。某种意义上将，上市公司并购重组的协同效应对公司进一步的发展有重要意义，要是没有对协同效应进行全面的了解，很可能在兼并程序中出现差池从而损害上市公司的进一步发展。

2 上市公司兼并重组的绩效分析

当前我国的上市企业中普遍有关联性重组。所谓关联性重组，指存在关联关系的母公司和子公司双方、联合企业双方进行的资本转换等一系列相关事务，但转移并不以市场价格为依据的并购重组。关联性重组并不以价格竞争机制为交易依据，与一般的上市公司并购重组相比，有2个显著特征：一是依据市场等价竞争进行交易的上市公司并购重组对比，上市公司的关联性重组能够有效的节约上市公司双方的一系列并购成本，从而有效地推进了上市企业实现利益最大化。二是法律层面上宣扬的上市公司兼并重组双方平等，因为兼并重组双方都为独立的法人，然而正如上述解释，关联性并购重组为存在关联的交易双发，所以大多为隶属地位。

在新版《企业会计准则》中，要求上市企业关联性兼并重组的信息要全面披露，然而也不能够有效的控制上市企业与其有关联关系的企业、股东之间进行大规模的关联性交易。这种现象的产生源于我国资本市场在社会主义经济条件下改革情况下建立，出于能够促进国企有效融资的目的。所以，我国的资本市场目前仍然处于计划经济和国家控制的发展过程中，相对国外资本市场通过有效市场竞争建立的环境不同，也就无法照搬市场化的方法。

3 上市公司兼并重组绩效影响因素

（1）以协议转让方式完成并购重组的多。我国上市企业的并购重组仍处于不成熟阶段，上市企业的兼并重组方式相对单调，多以协议转让的方式完成并购重组。在2005之前，要约兼并的收购方式并没有出现在我国，直到2005年之后逐渐引入了上市企业要约兼并的方式进行上市企业的兼并重组。然后可以看到，在国外发达的金融市场中，要约兼并是上市企业的首选并购重组模式，因为这种模式相较协议转让的模式更加的公平公开、披露信息更加全面、更方便市场监管者监管资金的流向。

（2）上市企业收购支付方式单调。在我国的上市企业并购重组市场中，大多数的并购企业仅仅通过现金作为收购支付的方式，收购方式非常单一。在国外的发达资本市场中，上市企业兼并收购的支付方式相对丰富，可以通过现金、股票等证券、取得收购方债务、定向发行等多种方式完成收购兼并。吸取发达国家经验，股票等证券支付或定向增发的多种方式并购支付能够免于收购企业在短时间内有大规模的资金流出，从而有效的降低了上市企业的收购风险，所以多种方式的支付在大型上市企业中运用广泛。相较于国外，我国上市企业的兼并收购方式单调，仅仅是通过现金进行收购，并购市场的发展水平较低、发展机制不规范、发展模式单一，从而导致收购支付方式单调。

（3）上市企业兼并重组市场化规模未形成。我国上市企业兼并重组的市场化规模还没有有效的形成，大多数的上市企业的兼并重组是由关联方并购重组或政府指导的方式进行的，带有颇浓的政府主导行为。在我国进行股权分置改革之前，证券市场中非流通股占据整体股本的近三分之二，国有控股占据主导地位，资本市场的市场化程度较低，市场交易定价机制缺失，上市企业的兼并重组市场交易较少。其次，国家控股的证券比例较大且无法有效的在市场中流通，国有属性的资产就不能够凭借证券市场对资产的有效市场定价形成价值提升。所以在我国股权分置改革之前，上市公司一味地巩固和加大企业本身的净资产来实现上市企业的自身价值增值，由于这一方法依托于上市公司自身经营的好坏，而自身经营的好坏则又依托于上市企业的再融资资格，所以，上市企业的保壳与保陪变成国家非常关注的事情。上市企业并购重组的交易场上，政府有着双重的身份，他既是上市企业的拥有者也是上市企业的管理者，政府推进的协议并购经常发生，导致政府在上市企业并购重组的交易市场上具有非常强的行政力量，从而压制了并购重组市场自我发展的能力，阻碍了并购重组市场划的进程，降低了资本市场有效定价机制。

4 上市公司并购绩效提升对策

（1）完善并购之前的准备工作。对于收购者而言，应该在收购兼并之前做好有效准备：一是充分客观评估企业的兼并风险，从而为兼并决策或是并购完成后的有效整合奠定基础；二是有效对企业收购进行评估定价；三是形成严谨收购计划，从而能最大化并购双方的协同效应，实现效益最大化。

（2）强化上市企业兼并重组进程的监督管理。规范的兼并需要监管机构对上市企业的兼并重组进行全方位、持续性的监督管理，政府需要明确制定上市企业并购重组的法律法规和并购机制，对兼并模式、兼并支付方式、兼并定价模型进行有效监管，并且充分披露上市企业的基本信息和上市企业并购重组中所有的权利与义务，有效防范信息披露不完善或是信息披露造假的行为，有效促进上市企业并购重组市场的发展。

（3）推动上市企业的实质性兼并。由于政府为了实现自身特殊目的，可能使上市企业的并购行为多为政府主导，从而抑制了我国并购重组市场的活跃性，因此需要提倡上市企业多以自身需求出发，考虑企业的长远发展。

A Research on the Performance of The Annexation and Reorganization of Listed Com panies

CHAI Jing-rong
（Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang，Jiangxi 330013，China）

Theannexation and reorganization of listed companies is composed ofacquisition and reorganization and the annexation of assets.The synergistic effect of annexation and reorganization is of great significance to listed enterprises，however，theannexation and reorganization of listed companies is still in a immature stage，to complete the preparation work beforeannexation and acquisition，to strengthen the supervision andmanagementon annexation and reorganization of listed companies，to promote the substantial annexation are effective measure to improve the performance of annexation and reorganization listed companies in our country.

annexationand reorganization；listed company；synergisticeffect

F271

A

2095-980X（2015）07-0050-02

2015-06-22

柴静蓉，主要研究方向：企业管理。