完善国债期货市场资源配置功能刍议

冯婷婷

2013年9月6日，中国国债期货重新上市。这在交易技术层面上是一小步，在市场体系层面上则是一大步。国债期货作为国际资本市场广泛应用的基础性、标准化利率风险管理工具，在中国资产配置、资产转换、风险管理等金融资源配置中将扮演更重要的角色。

一、中国债券市场及其产品发展

自1981年恢复发行国债以来，中国债券市场经历了曲折探索和快速发展阶段。经过30多年的改革发展，中国债券市场形成了场外市场为主、场内市场为辅，相互补充、分层有序的市场格局。市场规模快速扩大，基础设施建设日趋完备，基本制度不断完善。中国债券市场的发展历程，大致可以划分为以下三个发展阶段。

第一阶段（1981—1991），以场外柜台交易为主。1981年国债恢复发行，国内债市正式启动，共发行48.66亿元国库券。1982年初首次批准有限制的发行企业债券。1988年4月和6月，国家先后批准61个城市进行国债流通转让试点，并于1991年初，将国债流通转让范围扩大到全国400个地市以上城市，形成了全国性的二级市场。至此，中国债券的柜台交易市场正式形成。

第二阶段（1991—1997），以交易所交易为主。1990年上海证券交易所开始正式营业。债券的交易重心逐渐向交易所转移，形成了场内和场外交易并存的市场格局。1991年，财政部第一次组织国债发行的承销和包销，债券发行的市场化进程开始启动，但此时的发行利率仍为行政确定。1995年国债招标发行试点获得成功，自此国债发行利率开始实行市场化，这标志着中国债券发行的市场化正式开始。1995年8月，国家正式停止了一切场外债券市场，证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场。同时，随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。

第三阶段（1997年至今），以银行间交易为主。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖。银行间债券市场就此启动，中国债券市场形成了两市分立状态。1998年9月份起，国开行、进出口行、农发行三家政策性银行，以及 2005年亚洲开发银行、国际金融公司相继在银行间债券市场发行债券，这意味着发债主体逐渐开始多样化。1998年10月，人行批准保险公司入市；1999年初，325家城乡信用社成为市场成员；1999年9月，券商和基金获得入市资格；2000年9月，财务公司入市。目前银行间债券市场的组织成员超过上万家，基本覆盖了中国的金融体系。2002年6月，商业银行债券柜台交易推出。

随着中国债券交易市场不断的发展，债券产品自身也在不断发展创新：2005年5月，国航等五家企业首次发行短期融资券；2008年4月，铁道部等首次发行中期票据；2008年4月，首只由专业担保公司而非银行提供担保的企业债“08西基投债”成功发行；2008年4月，第一只无担保信用企业债“08中材债”成功发行。2006年2月，国开行与光大银行完成了首笔交易利率互换交易，这标志着人民币利率衍生工具已在中国金融市场正式登场。2010年9月，《贷款转让交易主协议》签署暨全国银行间市场贷款转让交易启动仪式在上海举行。包括国开行、工行在内的21家银行获得了交易资格。2010年11月，中国首批信用风险缓释合约正式上线。

目前，中国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。其中，银行间市场是债券市场的主体，债券存量约占全市场95%。这一市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场（批发市场）。交易所市场是另一重要部分，它由各类社会投资者参与。商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场。

2013年，中国债券市场总交易规模达262.7万亿元，全年发行债券6.9万亿元，其中金融债2.08万亿元、企业债0.32万亿元、短期融资券1.91万亿元、国债1.33万亿元、中期票据0.70万亿元、地方政府债0.35万亿元、政府支持机构债券0.15万亿元、同业存单0.03万亿元、资产支持证券0.02万亿元。

银行间债券市场占据主导地位，总交易规模达262.7万亿元，银行间债券市场在现券交易总规模中占比达97.6%，回购交易总规模中占比达71.5%。从现券交易的成交品种来看，金融债、中期票据、企业债、国债、短期融资券等5个品种是主要的交易品种，占比分别为30.64%、19.97%、16.87%、13.42%、12.34%。

截止到2013年9月，中国金融衍生品主要有：利率互换、债券远期、信用风险缓释工具（CRM）、债券借贷等。能够对冲利率风险的衍生品以利率互换为代表，其中交易较活跃的主要为以FR007和SHIBOR 3M为标的物的一年、五年期合约。这其中一个比较明显的空缺是国债期货。

其实，中国的国债期货在20世纪曾经有过短暂的辉煌，1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放，但交易量并不活跃。1993 年 10 月 25 日，上交所对国债期货合约进行了修订，并向个人投资者开放国债期货交易，之后国债期货交易日趋火爆。但随后1995年发生了轰动市场的“327国债事件”与“319国债事件”。1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。中国首次国债期货交易试点以失败而告终。

反思失败的原因，主要有以下几点：一是国债市场不够成熟，偏小的国债发行规模相对于如此众多分布于不同交易机构中的国债期货合约衍生出的巨大合约市值，根本无法满足国债期货正常的到期交割需求。二是当时利率定价机制不成熟，国债的价格与市场利率之间理应存在内在的、反向的变动关系，但当时中国计划经济的利率管制政策没有市场化的利率形成机制。三是国债期货交易相关监管法律法规不成熟，使得市场行为缺乏以法律形式为保障的强制性约束，造成了法制监管真空。四是交易所忽略了最基本的风险管理，主要是保证金比例过低、未设涨跌停板、未控制持仓限额等。

二、现阶段国债期货的市场效果

经过近20年的等待，中国金融期货交易所终于在2013年9月推出5年期国债期货合约。此次合约设计借鉴了国际成功经验，并结合中国市场的实际情况，市场反应良好。从合约上市至今运行平稳，产品功能有效发挥，基本符合预期，市场效果主要集中在以下几个方面：

一是与国债现货市场联动，明显提高了可交割债券的流动性。自国债期货从2013年9月上市以来，轮流成为最便宜可交割券的130015、130020、140003、140006等7年期国债在市场上的受关注度获得了显著的提升，帮助7年期国债在银行间市场的成交量全面超越了以往受追捧的10年期国债。以130015为例，在9月6日国债期货推出前日均成交量稳定在11亿元左右，国债期货推出后的几个月，日均成交量大幅提升至17亿元左右，增幅逾50%。

二是国债期货充分发挥了价格发现的作用。国债期货最便宜可交割券的日均买卖价差由以往的动辄5—10个BP下降至目前的2个BP以内，与国债期货价格走势联系紧密，价差稳定在0.2元附近。由此可见国债现货市场和国债期货市场的价格相互影响，产生为市场所接受的利率和价格，为其他的金融产品的定价提供了基准。目前机构在国债投标过程中，国债期货价格已经成为一个不得不考虑的重要因素。由此可见，国债期货能够较为真实准确地反映远期利率的走势，且已经得到机构投资者的认可。

三是国债期货的走势对现货市场走势具有先行指标的意义。国债期货市场通过保证金制度降低了准入门槛，相比起银行间现货市场大机构之间动辄上亿的交易来说，国债期货一手合约仅仅需要保证金2万元。因此期货市场的参与者能更灵活的利用国债期货对收益率变化做出预判。通过实践发现，国债期货在重大事件前的走势往往能预示出市场对此类事件的基本态度。例如周一、三收盘前最后30分钟的走势往往是对第二天央行公开操作的预判；而在可交割券发行前的期货价格则表明了市场对此次发行的看法。通过密切关注国债期货的走势，可以为投资者提供宝贵的先行经济指标信息。

当然，国债期货上市至今也存在一些问题，比较突出的是流动性偏低，市场深度不够。国债期货上市首日成交量超过30000手，而进入2014年以后，日成交量一路走低，日均勉强维持在2000手左右，甚至发生过几次日均不足1000手的极端情况。其中部分原因是2014年市场参与者出于对整个市场流动性风险升高具有一定的预期，因此造成多数投资者采取了降久期的防御性措施。因此7—10年的长端国债在需求上受到了一定的打压，从而造成了国债期货的成交活跃度也受到了牵连。不过除此之外，国债期货本身也有其自身的先天性流动性问题，主要集中在以下两个方面：

第一，国债期货目前的参与主体较为单一、单薄。目前主要以证券公司、私募基金和散户为主。此类投资者手中所拥有的国债现货存量相当有限，因此导致国债期货的主要套保功能未能得到最有效的开展。目前市场参与者的套利策略具有高度的趋同性，不利于提高国债期货流动性；多头和空头的投机策略之间的差异可以提供一定的交易量，但是终归因为规模较小，无法扭转全局。只有当对国债现货已经有显著需求的银行和保险机构参与到国债期货市场中以后，方能从根本上解决投资者高度趋同这一问题。

第二，国债期货尚未形成丰富的产品体系，目前仅仅拥有5年期这一个品种，在收益率曲线上所能覆盖的范围非常有限。大部分固定收益投资策略，都需要通过对两个或者更多的具有不同期限的产品进行组合来达到预期效果。目前国债期货上仅有这一个产品，限制了投资者的策略类型选择，并使策略执行方式高度趋同，进一步加深了国债期货的流动性问题。

三、结论与建议

展望中国固定收益市场未来十年的发展，我们认为，无论从总量上还是结构上，都还有很大的发展空间。特别是随着中国债券市场对外开放的不断扩大，随着人民币在国际货币体系中间地位逐步的提升，中国债券市场对外开放程度必然会越来越高，在中国经济发展中的作用也会越来越大。这里，围绕如何进一步推动债券市场更好地服务中国经济发展，提出如下建议。

（一）继续坚持市场化方向，“看不见的手”的引导与“看得见的手”的行动，真正做到该管的管得好，该放的放到位

尤其是金融监管，如果还沿袭计划经济的思维方式监管，可能会造成比实体经济更大的危害。实践告诉我们，行政管制不仅解决不了市场风险问题，也解决不了市场发展问题，如果缺乏有效制约，还会带来寻租行为和腐败现象。从国内外债券市场的发展历史和经验来看，放松行政管制、面向机构投资者的场外市场发展方向是债券市场发展的客观规律。今后应继续坚持这一发展方向，注重发挥两个市场的相互补充作用，完善多层次债券市场体系。

充分发挥市场的决定性作用，鼓励包括商业银行、保险公司在内的机构参与国债期货市场，提高金融资源资源配置效率。从各类监管机构所释放出的信号来看，这已经不是一个是否可以参与的问题，而是一个何时准许此类机构参与国债期货市场的问题。银行、保险类机构参与国债期货，将极大提高国债期货市场的深度广度，进一步发挥其利率风险管理工具之功效。在更多的市场有效参与者进场之前，如何进一步丰富国债期货产品体系，则是需要解决的首要问题。

（二）健全与完善收益率曲线

这既是进一步发挥市场配置金融资源作用的要求，也是健全与完善收益率曲线的内在要求。党的十八届三中全会在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，将健全国债收益率曲线纳入了国家全面改革的核心发展战略，具有重大指导意义。国债收益率曲线反映无风险资产的利率水平和市场状况，不仅能为金融体系提供基础性的市场化定价参考，而且可以成为经济和金融运行状况指示器。目前，我国银行间货币市场能够形成市场化的1 年以内的短期利率，但是银行间债券市场采取双方询价交易方式，缺乏连续竞价机制，而且信息不透明，利率市场化程度较低。受此影响，中长期债券交易效率不高，市场规模和交易活跃程度都差强人意。国债期货具有报价连续、公开透明的特点，能够准确反映市场预期，促进利率市场化的形成。央行可以根据国债期货市场的价格变化，有针对性地在公开市场上买卖国债，引导市场的利率预期，避免国债期货市场价格过高或者过低，完善并增强货币政策传导机制。中央银行货币政策效力的提高，有利于宏观经济和金融市场稳健运行，降低系统性风险发生的概率。

（三）国债现货与期货市场协同发展

我国国债现货市场包括一级市场（发行市场）和二级市场（交易市场）。多品种国债期货上市将促进两个市场流动性和定价效率的进一步提高，同时也将促进两个市场的融通与衔接。完善国债期货市场，改善国债发行效率，降低发行成本。目前，我国所有记账式国债均通过电子招标系统发行。由于市场缺乏利率风险对冲工具，国债发行仍受到一定程度的制约。国债期货的上市有助于提高承销商参与投标的积极性，降低国债发行风险与成本。国债期货的推出，一方面可降低一、二级市场利差，另一方面也为承销商承销期间的利率风险提供对冲工具，从而增强承销商的投标积极性。国债期货上市还可以增强二级市场流动性，降低债券的持有成本和交易成本，进而带动国债发行利率下降，降低发行成本。现货与期货市场的协同效应还表现在，国债期货可以多渠道提升现货国债市场的流动性，丰富国债市场参与者的风险管理和盈利手段，对于机构客户而言，将丰富交易策略种类和产品设计，提升创新效率，还将带动回购市场的发展，主要表现为现货收益率曲线中间段变低、变平以及买断式回购市场的发展等。当然，金融衍生市场的风险明显高于金融现货市场，为了确保国债期货市场安全、全面发展，仍有一些问题值得深入研究和探索。但这并不妨碍发挥现货与期货市场的协同效应。国债期货的避险功能和价格发现功能，在为市场参与者提供高效率、低成本的利率风险管理工具，增强抵抗利率风险能力的同时，也提升金融系统稳定性和收窄实体经济波动幅度。

（四）促进金融创新，提高金融市场资源配置功能与效率

创新是金融市场发展的原动力。如果说，实体经济中的创新带有某种连续性、在短期内难以赶超发达国家，那么，金融创新具有跳跃性，完全可以充分发挥后发优势，在某一领域赶超发达国家。中国经济规模庞大，为满足实体经济的需要，仍需强化产品创新，不断提高金融对实体经济需求的服务水平来进行创新。并且要推动机制创新，逐渐改变过去由行政主导的创新模式，充分发挥市场中介机构和行业自律组织贴近市场的优势，增强市场主体自主创新的积极性和主动性。

（五）以各市场的互联互通为切入点，进一步加强基础设施建设

目前，我国国债现货市场被人为分割成银行间债券市场与交易所市场，影响了国债现货市场定价效率的提高。国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可以通过国债期货和现货两个市场的套利操作，实现现货市场在期货空间上的联通。同时，由于债券转托管机制的存在，国债期货的交割制度将会增加两市场间的债券流动，从而吸引各类合格投资者根据自身需求参与国债现货交易，促进交易所与银行间债券市场的统一互联。

交易、清算、结算和托管环节是债券市场风险防范的核心。与许多发达国家债券市场相比，中国银行间债券市场的基础设施自建立来就一直处于科学规划和有效监管之下，保障了市场运行透明、风险可控。应汲取国际金融危机和Libor操纵案的教训，大力加强市场基础设施建设，理顺债券市场管理体系。结合危机后国际组织监管改革的新趋势，在宏观审慎管理框架下，按照先易后难、循序渐进的原则，继续强化托管结算系统、清算系统、统一交易平台和信息库等核心市场基础设施建设，提高效率，防范系统性风险。完善国债期货市场，活跃现货交易，提高现货市场流动性。国债期货主要通过以下三个方面促进现货市场流动性的提高：第一，国债期货的套期保值与价格发现功能增强了现货市场对信息的灵敏度，为投资者提供更多交易机会。第二，国债期货交易提供了期现套利的机会，能够吸引更多的投资者进入债券市场，使债券市场投资者结构进一步优化，增强债券市场的流动性。第三，国债期货采用“一篮子”债券作为交割债券，卖方可能会选择一些流动性欠佳的旧券进行实物交割，这将会增加旧券的流动性。

（六）统筹协调形成监管合力，强化市场化约束和风险分担机制

从产品监管逐步过渡到功能监管。目前，经国务院批准，由人民银行牵头，发展改革委、证监会参加的公司信用类债券部际协调机制已经建立并运行顺畅，债券市场发展也总体势头良好。各相关部门应坚持“稳中求进”的原则，各司其职，并以公司信用类债券部际协调机制为依托，着力加强协调配合，发挥各部门的优势与合力，共同推动市场发展。

政府监管不能替代市场主体自身的风险管理。债券违约的风险是客观存在的，行政审批和政府隐形担保都不能消除违约风险，应通过市场化的方式进行识别和分担。市场化约束和风险分担机制的关键是信息披露和信用评级制度。应强化信息披露制度建设，继续加强信用评级体系建设，强化培育投资者自行识别和承担风险的机制，强调投资人风险自担。

（七）积极稳妥推进金融领域对外开放

在有效防范风险的基础上，统筹考虑扩大人民币境外使用范围、促进国际收支平衡等相关工作，积极稳妥地推动债券市场对外开放。继续推动境外机构投资境内债券市场，扩大境内发债的境外主体范围，允许更多境内机构赴境外发行债券，加强与国际组织、外国政府部门等各方的沟通协调，积极参与国际金融监管改革各类标准的制定与讨论，增强中国的话语权与影响力。