国外股权众筹监管的启示

□文/刘学华

（河南牧业经济学院 河南·郑州）

2015年7月18日，中国人民银行等十部委日前联合印发了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。指导意见第九条，将股权众筹定义为“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。”并明确中国证监会监管股权众筹。股权众筹以互联网平台为依托，连接资本市场和中小微企业，对于推动“大众创业、万众创新”，引领经济新常态都具有重要而深远的现实意义。

一、我国众筹及股权众筹发展概况

股权众筹是众筹的一种。众筹又称大众筹资或群众筹资，它由发起人、跟投人与众筹平台构成，是一种向群众募资，以支持发起的个人或组织的行为。以回报模式划分，众筹可以分为权益众筹、股权众筹、债券众筹和公益众筹四种。

我国的股权众筹发展迅速，尤其是2014年以来，平台数量和交易规模增长很快，以至于2014年被称为“股权众筹元年”。2011～2013年间，股权众筹融资总额不足3 亿元，而仅2014年上半年，成功的股权众筹事件超过430 起，募集金额超过1.5亿元。从投资人数量来看，天使汇平台拥有1，800 多名认证投资人，原始会平台的认证投资人超过1，700 个，而大家投平台的“全民天使”注册人数已达万人。“嘀嘀打车”和“黄太吉煎饼”就通过众筹分别获得了1，500 万元和300 万元的启动资金，并迅速发展成颇具影响力的创业企业。可见，股权众筹正在解决中小微企业融资难的问题上日益发挥出积极的作用。2015年上半年，我国众筹平台总数量达211 家，成功募集46.66 亿元人民币；股权众筹平台数量最多，为98 家，其次是奖励众筹和混合类众筹，最少的是公益类众筹平台，不到10 家。众筹平台主要集中于北京、广东和上海三个地区，其中北京平台占比27.5%。在项目数量上，奖励类众筹最多，约占55.59%，股权类众筹项目占比27.6%，公益类项目数量最少。

指导意见出台之前，国内目前对众筹特别是股权众筹的合法性问题尚存在较大争议，但监管部门对股权众筹这一新生事物采取积极应对态度。中国证监会对其确定的初步监管思路是“鼓励创新、防范风险、趋利避害、健康发展”。随着指导意见的出台和监管职责的明确，中国证监会将很快出台股权众筹的管理办法，对股权众筹进行监管。

二、国外股权众筹监管情况

美国于2012年颁布的《JOBS 法案》确立了股权众筹的合法地位，为全世界股权众筹立法开了先河。根据国际证监会组织（IOSCO）2014年9月统计，意大利、英国、法国、日本都针对众筹推出了新的法规，韩国、加拿大等8 个国家发布了新法的征求意见稿。通过观察世界其他主要国家如何调整立法，能够为我国制定股权众筹法规，促进行业健康发展提供有益借鉴。

一般认为，股权众筹属于证券发行行为，原则上要通过监管机构审核，但考虑其规模小，多对应初创企业和小微企业，世界各国则通过三种途径为股权众筹开了绿灯，甚至直接予以豁免审批。一是股权众筹公开发行豁免，美国在《JOBS 法案》中为股权众筹新设豁免条款，符合条件的企业可以公开发行，只承担较轻的信息披露义务；二是小额公开发行豁免，欧盟《MiFID法案》允许各成员国根据自身情况，设定一个低于500 万欧元的小额公开发行豁免上限，欧盟国家普遍在这一原则下开展众筹发行，可免于发布招股说明书；三是私募发行豁免，英国适当降低了对合格投资者资产的要求，但强调了投资者对风险的识别能力，面向这类投资者的股权众筹私募发行可以豁免注册。

各主要资本主义国家普遍将股权众筹平台作为抓手，从准入门槛、功能定位、宣传推介三个方面加以监管。市场准入方面，通常采用牌照管理，如美国为股权众筹平台新设了“集资门户”牌照类型，相对普通金融机构，资本金要求明显降低，但要求集资门户不得开展承销、投顾、投资咨询等传统证券类业务。功能方面，几乎所有国家都要求平台开展一定程度的尽职调查，重点包括核实发行人的真实身份、关联方和利益冲突、资金用途等，这被认为是股权众筹平台的核心服务，类似但要求低于证券公司办理企业上市的尽职调查。宣传方面，股权众筹平台要本着中立、透明的原则进行广告宣传，不得提供有偏向的投资建议，且平台必须披露从发行人处获得的报酬，以便投资者评估投资建议的独立性和真实性。

对于发行人，各国一般在企业类型、融资规模、信息披露三个方面进行约束，兼顾融资便利和风险防范。企业类型上，发行人通常被限定为小微企业；融资规模上，几乎所有国家都划定了融资金额的上限，如美国为100 万美元、法国为100 万欧元、加拿大为150 万加元等，此举不仅可以控制单个发行人经营失败波及的范围，也明确划分了众筹市场与一般资本市场的边界，让大规模的股权融资通过其他方式进行。信息披露上，各国虽不再要求拟众筹企业提交招股说明书，但提出了简化的信息披露框架，包括公司财务、资金用途等基本情况，从而在降低企业合规方面的负担和保护投资者知情权等权益之间寻求平衡。

对于投资者，各国一般在投资额度、冷静期、投资者教育三个方面采取措施，力求实现对投资者保护的目标。投资额度上，美国、英国限定了个人资产中用于众筹投资的比例，大部分国家则采取划定了投资单个项目的金额上限的办法，如加拿大为2，500 加元、澳大利亚为2，500 澳元、日本为50 万日元。鉴于投资初创、早期，企业一般可能面临的高风险，采取设定投资金额上限的方法可以有效减小可能的损失。冷静期上，各国都给予投资者解除合约的权利，允许投资者在一定期限内合法取消投资，意大利的冷静期是7 天，美国和韩国的投资者都有在募资截至日前取消投资的权利。投资者教育上，一般都规定新用户要在注册时签署风险提示表格，内容包括对潜在资金损失、流动性风险等的提示，并明确要求投资者自担风险。荷兰还强制要求投资者将大规模资金分配到不同的项目中，投资额越高，分配的项目就越多。

募集成功后，各国监管的重点转移到持续信息披露和股权转售上来。信息披露上，大部分国家要求企业持续披露财报，披露标准随公司规模的扩大而提高。在美国，年收入10 万美元以下的公司要求高管签字确认；10 万到50 万美元的，要求独立会计师审核；50 万美元以上的，要求会计事务所进行审计。股权转售上，法国、意大利、西班牙、英国没有任何限制，美国、韩国则要求1年之内不得转售，且转售的对象严格限制在发行人和众筹投资者之间。为活跃众筹市场，日本证券交易商协会正在建立一个交易系统，实现众筹股权的转让。

三、对我国股权众筹监管的启示和建议

股权众筹以互联网平台为依托，连接资本市场和中小微企业，对于推动“大众创业、万众创新”，引领经济新常态都具有重要而深远的现实意义。监管部门应抓住时机，尽快建立监管股权众筹的规则体系，为行业的持续健康发展保驾护航。

一是抓紧修订《证券法》，为股权众筹留出法律空间。众筹平台应该成为我国多层次资本市场体系的最底层，面向初创企业和大量的小微企业提供服务，成为资本市场的重要组成部分。早期，建议众筹平台以私募为主，平衡好资本形成和投资者保护，坚持小微企业、小额融资、小额投资、快速融资的特点，坚决防止非法集资和诈骗。

二是监管制度设计。股权众筹行业还处于摸索阶段，新的理念和经营方式推陈出新，这就要求立法立规中遵从“适度监管”的原则，为创新留出足够的空间。同时，应借鉴国外对资金托管、信息核查等方面的实践，划定明确的监管底线，严把风险关。监管重点要从强制注册和信息披露重点转向设定投资者投资上限。这样既降低了小微企业的融资成本，促进资本形成，又对投资者进行了有力的保护，也促进了投资者分享经济创新和成长。虽然对小微企业众筹融资可以豁免注册和信息披露，但对众筹平台要实施监管，督促众筹行为符合规定，以减少欺诈，并要求众筹平台对投资者众筹投资总额进行核查，并对投资者进行教育、间或可以承担投资者保护、防止欺诈等职责。顺应互联网金融发展的良好势头，可积极探索众筹中介机构的模式，可以是现有券商发展众筹业务，也可以新设众筹中介，如众筹门户网站等。

三是处理好政府监管和行业自律的关系。应采用“分类监管”的原则，对私募股权众筹，以投资者准入为抓手，以施行行业自律管理为主；对公募股权众筹，因涉及公众利益，须由政府部门严格执行牌照监管，允许对小微企业辐射广、风险把控能力强的平台，先行先试，通过实践积累，探索兼顾融资效率和投资者保护的监管体系。

［1］张希荣，谢碧松，孟庆江，邓磊.我国股权众筹现状与发展障碍.上海证券报，2014.12.13.

［2］李加宁，李丰也.世界主要国家互联网金融发展情况与监管现状.中国证监会研究中心课题组研究报告.

［3］鲁公路，胡吉祥.关于境内外“众筹融资”的研究报告.中国证监会研究中心课题组研究报告.

［4］刘彬，吴志国.互联网金融发展情况研究.中国证监会研究中心课题组研究报告.