我国上市公司股权结构对盈余管理的影响

□文/徐国政

（北京工业职业技术学院文法与管理学院 北京）

股东大会有权选任和解除董事和监事，拥有对公司重大事项的决策权。由于多数股东并不直接参加公司的管理，为了维护自身利益，通过定期或者临时召开股东大会，批准公司的经营策略和投资计划，审批董事会和监事会的报告和公司融资方案等，避免现代公司制度两权分离后，信息不对称和委托代理机制下产生的道德风险和逆向选择等问题。股权结构是公司内部治理结构的基础，是指性质不同的各种股份在股份公司的总股本中所占的比例以及他们之间的相互关系。根据同股同权的原则，股票所有者具有的与他所持有的股票比例相应的权益以及承担相应责任的义务。因此，公司股权结构的差异决定公司控制权到底掌握在谁手中，股权结构必然会影响到股东之间利益的分配。

一般从两方面来研究股权结构：一是股权的性质；二是股权的集中度。股权的性质即股权的构成，主要研究股东的背景和他们所持股份数目的多少。在我国主要可以分为国有股、法人股（机构法人和国外投资者）和社会公众股（内部职工和其他个人）。一般股权结构有三种不同的类型：股权高度集中、股权高度分散、股权相对均衡。股权高度集中是指一个股东持有公司一半以上的股份，对公司绝对控股。股权高度分散是指公司中持股数目最高的股东所持的股份比例在百分之十以下。股权相对均衡是指公司存在持有股份较多能够相对控股的股东，但是其他股东持股数目与他相差不远。股权集中度的度量一般考察第一大股东的持股比例或者前二到前十大股东的持股比例。

一、研究假设

Dechow等（1996）研究显示，股权结构相对比较分散的公司存在盈余管理行为的可能要大于大股东控股的企业；Shleifer（1997）、Hart（1995）研究也发现当企业经营业绩不善时，存在大股东操纵盈余信息谋私利的行为；Laporta（1998）通过实证研究表明，公司股权集中度越高，对其他利益相关者的保护就越弱，会增大公司进行盈余管理的可能性；刘立国、杜莹（2003）以25家舞弊公司为样本，验证通过了第一大股东为国资委时，公司财务舞弊的可能性更大；王立彦、刘军霞（2003）通过分析发行AH交叉股的19家上市公司，得出结论：国有股比例越高，会计信息披露质量越低；朱茶芬、李志文（2009）利用我国2001年至2004年数据，采用实证分析的方法，研究政府干预对我国会计信息质量的影响，得出政府干预程度与会计信息的质量负相关的结论；王化成、佟岩（2006）基于盈余反应系数的考察，采用沪、深两市1999～2002年间所有的上市公司资料（金融行业除外）作为样本，研究表明：控股股东的持股比例与盈余质量显著负相关的关系；并且当控股股东是国有股股东时更具有加剧盈余质量降低的趋势；其他股东的制衡能力越强，盈余质量也就越高；王泽霞等（2008）研究发现，除第一大股东外的其他控股股东有更强的意愿和能力参与公司经营与管理，与第一大股东或者内部人相抗衡，随着几个相对控股股东持股比例和第一大股东持股比例差距的缩小，会显著减少盈余管理的程度，从而有效制约盈余管理行为。参考国内外学者已有的研究，笔者提出八条假设。

假设一：国有股比例与盈余管理程度正相关。国有股权一股独大的现象反映了我国国家控股上市公司成为资本市场上的重要组成部分。从理论上讲，大多数学者认为由于存在真实股东缺位以及存在着内部人控制风险导致国家控股公司的会计信息披露质量较低。

假设二：法人股比例与盈余管理程度负相关。法人股是指企业法人或者具备法人资格的各社会团体和事业单位，将他们依照法律能够支配的资产投资于股份有限公司非上市流通股权部分所形成的股份。我国资本市场发展还不完善，导致很多法人股不能在市场上流通，他们会想方设法地实现其股权价值，与此同时，法人股的资本主要来自于各社会团体，股东持股比例相当大，因此他们为了实现股权价值就会加强对公司经理层的监督，抑制经理层损害其利益的盈余管理行为。

假设三：流通股比例与盈余管理程度负相关。流通股是在沪深两市以及STAQ、NET上流通的股票，投资者购买流通股就可以获得股东权利，包括参加股东大会的权利，成为公司的股东之一对上市公司的经理层实行监督，只不过根据同股同权的原则，投票的权重依据他们的持股比例决定。一般情况下，上市公司的流通股比例较高，公司经理层就需要认真考虑大部分流通股股东的意愿和利益，因此他们进行的盈余管理程度就会减少。

假设四：第一大股东持股比例与盈余管理程度正相关。从理论原则上讲，大股东因超高持股比例使其利益与公司价值联系更紧密，因此更有意愿和能力来监督公司经理层。但也有可能出现这种情况，大股东在与小股东的利益不一致时，主动运用盈余管理的手段来满足自己的利益需求，利用手中的控制权对经理层施加压力，使经理层操纵利润侵犯小股东利益为代价为大股东谋私利。

假设五：第二大股东至第五大股东持股比例之和与盈余管理程度负相关。当其他股东所拥有的股份和第一大股东相差不远时，他们就有可能联合起来抗衡第一大股东的权力，维护自己的权益。此外，第一大股东牟取私利运用盈余管理手段的成本和难度会加大，这也就抑制了第一股东盈余管理发生的概率。

假设六：修正的资产负债率与盈余管理程度负相关。当上市公司本年度资产负债率与前一年度资产负债率的差额为正时，说明本年度在总资产数额相对不变的情况下，增加了负债，增加得越多，就越是能够引起债权人和政府相应监管部门的关注，在这两方面的监控下，上市公司经理层的盈余管理行为受到约束，进而导致盈余管理程度的降低。

假设七：净资产收益率与盈余管理程度负相关。当上市公司的收益率较高时，经理人将面临较小的筹资和考核压力，进行盈余管理的可能性就会降低。

假设八：修正的公司规模与盈余管理正相关。当上市公司本年度资产总额的自然对数与前一年度资产总额的自然对数之间的差额为正时，说明上市公司本年度资产总额比上一年资产总额增加，意味着公司规模的扩大，往往公司规模越大，组织结构就越复杂，上下级的沟通就越困难，就越是容易产生盈余管理的行为。

二、样本的选取与模型的构建

（一）样本的选取。本文所用数据来自国泰安金融经济信息数据库、巨潮咨询网和新浪股票财经网，选取2006～2011年沪深两市499家上市公司作为样本，为了更好地对参数进行估计，保证结果的准确性和客观性，在选择样本时剔除了以下情况：（1）金融保险行业；（2）当年新上市或首次公开发行的公司；（3）当年退市或数据异常的公司；（4）年度审计报告为非标准审计报告或信息披露不完整的公司；（5）当年出现总经理变更的公司。

（二）模型的构建。采用多元线性回归模型研究股权结构特征结构对盈余管理的影响，模型的形式为：

其中：Yi：可操控性应计利润的绝对值，被解释变量；X1i：国有股比例＝国有股数目/股本总数；X2i：法人股比例＝法人股股数/股本总数；X3i：流通股比例＝流通股股数/股本总数；X4i：第一大股东持股比例，作为衡量股权集中度的指标；X5i：第二大股东至第五大股东持股比例，作为衡量股权制衡度的指标；K1i：修正的资产负债率＝本年的资产负债率与前一年资产负债率的差额；K2i：净资产收益率；K3i：修正的公司规模＝本年资产总额的自然对数与上年资产总额的自然对数。

三、计算结果及分析

运用Excel和minitab软件进行计算，结果如下：

（一）股权结构类型的统计性描述。（表1）由表1可归纳出股权结构类型的三个特征：第一，国有股和法人股比例的最小值均为0，最大值分别为0.971221，0.869285，国有股和法人股在各公司间差异很大；第二，第一大股东持股比例均值高达0.345663，这符合实际情况，股权集中度较高，存在着一些公司股权集中在少数大股东手中，另外股权集中度最小值为0.0362，最大值为0.8492，说明我国上市公司股权集中度差异巨大；第三，流通股均值为0.683536，最小值0.02505，最大为1，说明我国上市公司流通股的比例差异巨大，说明我国上市公司全流通的进程还未结束，所持有股份中仍有部分平均大于30%的非流通股存在，这部分非流通股的变动将对上市公司的股票价格产生一定的影响。

表1 解释变量描述性统计

（二）股权结构特征对盈余管理影响的多元回归分析。以度量出的盈余管理程度的绝对值为被解释变量，以选取代表股权结构特征的国有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股东持股比例、第二大股东至第五大股东持股比例五大特征变量为解释变量，以修正的资产负债率、净资产收益率、修正的公司规模为控制变量，建立多元线性回归模型，使用minitab软件进行多元回归分析，结果如表2所示。（表2）从表2中看出所有变量的VIF值都小于10，所以不存在多重共线性。

表2 方差膨胀因子表

从表3中可以看出，Wald chi2（8）＝99855.96，Prob＞chi2＝0.0000，说明回归方程通过了检验，说明模型的线性关系是显著的。（表3）

表3 相关系数表

根据上表可以看出，国有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股东持股比例、第二大股东至第五大股东持股比例五个自变量及修正的资产负债率、净资产收益率和修正的公司规模三个控制变量都通过显著性检验。具体的分析结果如下：

1、国家股比例的回归系数为正，在1%水平下，通过了显著性检验。说明随着国家股比例的增加，盈余管理的程度也在增加。验证了假设1：国家股比例与盈余管理程度正相关。国家股比例增加，容易导致“内部人控制”的局面，内部人就会趁机操纵利润，从中谋取利益。

2、法人股比例的回归系数为正，在1%水平下，通过了显著性检验，但是与假设的符号相反，这可能是由于国家股股东缺位、代管者责权利不明晰、流通股股东参与治理的程度很低，这些情况导致法人股股东实际上拥有公司很大的控制权。此外，由于法人股股东的股票不能自由流通，无法分散风险，出现经营危机时隐瞒事实，进行盈余管理就成了降低风险的很好选择。

3、流通股比例的回归系数为正，在1%水平下，通过了显著性检验，但是与假设的符号相反，这可能是由于在我国流通股股东并未对上市公司内部人起到约束作用，而相反，流通股股东更可能的为中小股东，专业素养欠缺，无法识别企业盈余管理行为，而企业有通过盈余管理提升其市场形象的动机，“搭便车”越多，动机可能就越大。

4、第一大股东持股比例的回归系数为正，在1%水平下，通过了显著性检验，验证了假设四。说明股权集中度的程度越高就越容易产生盈余管理行为。

5、第二大股东至第五大股东持股比例的回归系数为负，在1%的水平下通过了显著性检验，验证了假设五。说明股权制衡度发挥了应有的对第一大股东的制衡作用。

6、修正的资产负债率的回归系数为负，在1%水平下通过了显著性检验，验证了假设六，说明随着资产负债率的增加，债权人和监管部门监督会使经理层不得不减少盈余管理行为。证明了公司在外债压力较大时，会受到包括债权人在内的公众严格监督。

7、净资产收益率的回归系数为负，在1%水平下通过了显著性检验，验证了假设七，说明净资产收益率的提高能有效地减少盈余管理行为。

8、修正的公司规模的回归系数为正，在1%的水平下通过了显著性检验，验证了假设八，说明公司的规模越大，经理层进行盈余管理的隐蔽性越强，越有可能进行盈余管理。

四、结论及政策建议

（一）结论。通过对样本数据的统计分析，得出结论：第一，国家股比例与盈余管理正相关，说明随着国家股比例的增加，盈余管理的程度也在增加；第二，法人股比例与盈余管理正相关，可能是由于国有股股东缺位、代管者责权利不明晰，流通股股东参与治理的程度很低，导致法人股股东实际上拥有公司很大的控制权，为了分散出现经营危机时，法人股股东股票不能自由流通的风险，进行盈余管理行为；第三，流通股比例与盈余管理正相关，这可能是由于在我国流通股股东并未对上市公司内部人起到约束作用，因为流通股股东更可能的为中小股东，他们只关心股价，“搭便车”式的参与公司管理，或者因专业素养欠缺，无法识别企业盈余管理行为，导致企业盈余管理程度加大；第四，第一大股东持股比例与盈余管理正相关，说明股权集中度的程度越高就越容易产生盈余管理行为；第五，第二大股东至第五大股东持股比例与盈余管理负相关，说明股权制衡度发挥了应有的对第一大股东的制衡作用，有效地降低了盈余管理行为。

（二）政策建议。深化股权分置改革，稳步推进国有股减持，通过国有股的转让和置换，逐步提高流通股比例，完善产权多元化的股东制衡机制，促进股权结构的合理优化，从而有效地制约大股东谋私利的行为，让持有流通股的中小股东能够真正的参与到公司的管理中来，而不再是仅仅关心股价的升降，改变其弱势地位从而保护中小股东自己的权益，法人股得到有效流通后，法人持股者相对就更能发挥其监督作用，公司外部治理结构的经理人市场和控制权市场更加能有效发挥其作用，促进上市公司的长远健康的发展。

［1］P.M.Dechow，R.GSloan，A.P.Sweeney.Causes and Consequences of Earnings Manipulations：An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC［J］.Contemporary Accounting Research，1996.2.13.

［2］Hart Oliver.Firms，Contracts and Financial Structure［M］.Oxford University Press，1995.

［3］Laporta，R.F.Corporate Ownership around the World［J］.Journal of Finance，1998.4.

［4］刘立国，杜莹.公司治理与会计盈余管理关系的实证研究［J］.会计研究，2003.2.

［5］王立彦，刘军霞.A-H股公司财务信息差异与治理特征［J］.中国证券业研究，2003.1.

［6］朱茶芬，李志文.政府干预和会计盈余质量的关系研究——来自A股上市公司的经验证据［J］.商业经济与管理，2009.6.

［7］王化成，佟岩.控股股东与盈余质量［J］.会计研究，2006.2.

［8］王泽霞，牟辉，林黎亮.制衡型股权结构抑制盈余管理有效吗?——来自我国上市公司的经验证据［J］.中国会计学会高等工科院校分会2008年学术年会（第十五届年会）暨中央在鄂集团企业财务管理研讨会论文集（下册），2008.

［9］Yun W.Park，Hyun-Han Shin.Board Composition and Earnings Management Canada.Journal of Corporate Finance，2004.10.