民法视野下路演推介的法律属性探究——兼论要约邀请的法律效力

许小芳

(西南政法大学 民商法学院， 重庆 401120)



民法视野下路演推介的法律属性探究——兼论要约邀请的法律效力

许小芳

(西南政法大学 民商法学院， 重庆 401120)

摘要：路演推介作为推动证券发行的手段，对于强化信息披露、保障证券投资人利益、稳定证券市场秩序具有积极的作用。在民法视野中，路演推介本身并不包含内容明确的订约意思表示，仅有征询投资者认购意向之实，具备要约邀请的属性。在合同生效之前，要约邀请人违背其在要约邀请中所明确的义务或为交易提供的条件，如果要约人因信赖该信息而作出要约并招致损失，要约邀请人应当承担缔约过失责任。在证券交易完成之前，若因路演中的信息不实导致证券认购方损失的，受损失方于民法上可追究证券发行方缔约过失之责。

关键词：路演；要约；要约邀请；缔约过失责任

路演，是一个舶来词，源自英文“Road Show”，其一般性定义是投资者与证券发行人在充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介手段。〔1〕路演对于进一步强化新股发行公司的信息披露，提高新股发行工作的透明度，建立投资者与新股发行公司直接沟通渠道有着巨大的积极意义。

一、路演的发展：域外源流和中国实践

(一)国际范围下路演的发展：以美国为例

路演(road show)发端于美国，其产生背景是早期华尔街股票经纪人为了兜售手中的债券，在街头声嘶力竭地叫卖，极力说服投资者前来认购。〔2〕后来随着资本流动不断频繁，证券交易市场门槛提高，金融衍生产品交易逐步规范化，并为投资者所追捧，路演形式也随之改变，马路叫嚷式的游说被有组织的正规室内推介活动所取代，而电视电话、网络等先进的媒介也常常为路演所利用。同时路演的性质也由早期仅具马路演示的推销功能转变为确定股票价格的重要询价手段。

在美国，簿记制(Book-Building,或者Build a Book)是主流的询价制度。其包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。预路演是指证券发行在取得证券主管机关核准后，于正式开始路演推介和发行前，以主承销商为主的承销团进行的对资本市场的调查行为，通常以经常联系的机构投资者为调查对象，探询投资者对该证券发行的看法和价格接受程度。随后的正式路演环节则由主承销商与拟发行公司高级管理层一起在潜在投资者聚集的主要城市进行巡回演讲、回答问题，向投资者介绍公司背景、现状和未来前景，进而实现营销策略，达到推销股票的目的。但在路演推销过程中，需要簿记建账，统计、分析投资者需求定单资料，并根据分析结果及时调整、收窄定价范围以及发行数量。〔3〕

由于美国在资本经济市场中的强势地位，以及其所采用的以路演为主要手段的簿记制定价方式的合理性和优越性，国际上大多数国家纷纷效仿采用此种定价方式。质言之，路演形式也为多数国家股票发行的重要推介手段。

(二)中国路演实践的发展：本土化移植的创新

我国于2004年以后引进了询价配售制度。但我国的询价配售制度不同于美国等成熟市场的询价制度，属于不完全的询价制。因此询价制度的重要手段路演推介也在形式上有别于发达资本市场，网上路演颇为盛行。之所以会出现本土化的路演推介方式，其主要根源在于我国本土资本市场仍处于新兴市场阶段，境内资本市场的投资者中个人投资者占了相当大的比例，为满足庞大数量个人投资者的利益需求，以网络为传播媒介进行路演是行之有效的方式。

中国证监会于2001年1月10日发布了《关于新股发行公司通过互联网进行公司推介的通知》(目前已失效)，要求自2001年3月1日起，新股发行公司在新股发行前，必须通过互联网采用网上直播(至少包括头像直播和文字直播)方式向投资者进行公司推介，现场推介活动可通过电子网络系统上网转播。〔4〕2014年修订的《证券发行与承销管理办法》第二十九条规定：“首次公开发行股票招股意向书刊登后，发行人和主承销商可以向网下投资者进行推介和询价，并通过互联网等方式向公众投资者进行推介。”网上路演一般采用“新股推介+企业形象宣传+专题研讨+品牌广告+现场直播+市场调查”的模式。所以网上路演表现形式主要有：在线交流、视频直播、现场报道。〔5〕

进行路演的目的可以简单地概括为三点：第一，充分地进行资本市场带有指向性的“促销”，明确资本市场的价值定位；第二，通过路演，在定性和定量两个层面上形成对潜在投资需求的数量和可能的价格区间；第三，基于前面两点，形成更为准确的发行定价，保证成功发行，甚至实现超额认购的效果，最后一点就是为了上市以后的价格表现和再融资打下良好的基础。〔6〕网上路演不仅能够满足路演所要实现的目标，还能够节约实际路演所产生的巨大成本，并且所辐射的受众群更为广泛，能够有效地起到股票发行推介作用。

二、民法视角：路演推介的法律属性分析

在市场化发行机制下，股票发行的价格不再由发行人和承销商事先谈判确定，而是由供给方、需求方(投资者群体)共同决定。路演推介使得双方有了充分沟通的机会，双方能够在发行人投资价值的判断中趋于一致，从而发现最合适的、反映证券市场配置资源最优状态下的价格。〔7〕

(一)路演推介的方式：实现路径与本质

路演是投资者与发行人、承销商之间进行沟通最直接有效的感官方式，其于发行人、承销商而言的重要性是不言而喻的。因此在路演推介之前，承销商和发行人都需做充分的准备工作。于承销商而言，应当在推介前全面总结发行人的市场竞争优势，并且进行市场调查，把握投资群体的不同偏好以便制定行之有效的路演推介计划。于发行人自身而言，应当协同承销商完善发行方案，部署推介策略，进行路演训练，以应对正式路演当中的突发情况。

正式开展路演推介，会历经四个重要阶段：第一，预路演。在该阶段，发行人应当重点向机构投资者介绍公司的业务及基本情况，但不应透露公开披露信息以外的任何资料。虽然预路演是正式路演阶段的一个热身，但其作用不可小觑。预路演将会使潜在投资者萌发该公司股票是否畅销的预判印象，对后期投资者决定是否购买产生巨大影响。同时预路演中投资者所咨询的问题，能够为发行人在路演中可能遇到的突发情况提供参照，事先做好准备工作。第二，静默期。招股意向书刊登前一个月内，发行人及承销商发表任何与发行有关的言论都可能对股票发行造成不利后果，因此在该阶段，应当一致对外保持静默，同时周密地准备正式路演推介的若干准备工作，并且密切关注证券市场的走势，以发现最佳发行时机。第三，路演推介售股。在此阶段，应当刊登招股意向书，若采用会议形式的路演推介，应当分发公司发行新股的有关资料、公司宣传资料、招股说明书、认购文件等给各位参会投资者。推介会上由发行方管理人员及承销商进行新股介绍，并且解答投资者有关发行股票的问题。推介后期，进行收集定单、确定发行价格和配售数量、上网发行、签署承销协议、刊登发行公告、安排新股上市等工作。第四，售后推介。发行完成后，出于长远考量，应当维持投资者对公司股票的兴趣，与投资者保持长期沟通，及时向公众发布公司业务状态，并按照监管部门和法律法规的要求进行信息披露。〔8〕

据此，路演推介的实质是发行人、承销商与投资者之间的交流，其目的在于宣传公司和介绍新股发行，所欲达成的最直接目标则是招揽投资者，确定新股价格。

(二)路演推介的民法属性：要约邀请

1.路演推介不具备要约的属性

依照上述有关证券路演方式的相关介绍，可知证券的路演推介与民法中要约理论大相径庭。民法中的要约，是希望与他人订立合同的意思表示，并且此意思表示应当符合：“(一)内容具体确定；(二)表明经受要约人承诺，要约人即受该意思表示约束。”*参见《中华人民共和国合同法》第十四条规定。

在学术界，通常将要约解构为四个要件：第一，要约由要约人作出；第二，要约是向要约人欲与之缔结合同的相对人发出的；第三，要约内容具体明确；第四，具有订立合同意思表示的要约一旦经过受要约人承诺，要约人即受该意思表示拘束。以此四个要件一一对应路演推介：其一，路演推介的主体符合要约之表述，是由发行人及承销商作出的。其二，据《首次公开发行股票并上市管理办法》第六十一条规定*《首次公开发行股票并上市管理办法》第六十一条规定：“发行人应当在发行前将招股说明书摘要刊登于至少一种中国证监会指定的报刊，同时将招股说明书全文刊登于中国证监会指定的网站，并将招股说明书全文置备于发行人住所、拟上市证券交易所、保荐人、主承销商和其他承销机构的住所，以备公众查阅。”可知，发行人的路演推介针对对象是不特定的主体，与要约要件中“向特定相对人作出”之要求相悖。其三，路演推介中缺乏与相对人缔结契约的具体明确之意思表示。路演推介的四个重要阶段中，凡是发行人向投资者作出的相关意思表示都仅限于公司基本业务宣传以及新股发行介绍，而并未提及缔结证券交易之实质。譬如，在预路演阶段，发行人向投资者重点介绍的是公司业务及基本情况，在路演推介售股阶段，发行人则以新股发行介绍为主，均没有明确具体的缔结证券买卖合同的意思表示。其四，基于《首次公开发行股票并上市管理办法》第六十条规定：“预先披露的招股说明书(申报稿)不是发行人发行股票的正式文件，不能含有价格信息，发行人不得据此发行股票。”在路演推介中即使投资者作出了愿意购买发行人所售新股的意思表示，发行人也不受此限，并不负转让相应股权的义务。故于路演推介阶段而言，新股发行交易诸如价格、数量等具体内容都未确定，发行人或者承销商无法作出明确具体的要约内容，更无从谈起应受其要约意思表示之拘束。因此路演推介无法契合民法中要约这一要素的实质要件。

有学者认为路演推介中发布的招股说明书是向社会发出的要约〔9〕，该种学说忽视了“要约内容应当具体明确”这一构成要件。要约与承诺共同构成了合同行为，是合同法律关系不可缺失的两大要素。要约作为合同订立之基础，其内容必须能够支撑起后续的合同履行内容。德国学者雷曼教授认为，要约是一方向另一方发出的订立合同的建议，而另一方只需对该建议表示同意即可使合同成立的单方意思表示；并进一步指出，一个有效的要约仅在这样的情况下才存在，即合同的成立只需对该要约进行承诺而无须进一步磋商。〔10〕虽然我国合同法对于要约内容何谓“具体明确”未作进一步的规定，但是就证券买卖合同这一法律关系而言，其核心在于发行方与投资者之间的证券买卖合同要能够有效履行，因此要约内容不能低于此界限。而如果将股票价格、数量、交易方式都不甚确定的招股说明书作为发行方的要约看待，则一旦投资人承诺，即使该证券买卖合同成立，但却无法切实运行。显然，无论是路演推介中发布的招股说明书，还是路演推介本身，都不是民法视野下的要约。举重以明轻，路演推介亦不具备合同行为的另一要素承诺的属性。

2.路演推介契合要约邀请之特征

综合上述分析，路演推介是发行方或承销商旨在邀请投资者向其发出订立证券买卖合同的意思表示。以民法的视角来看，路演推介具有要约邀请的属性。

要约邀请是指希望他人向自己发出要约的意思表示。*参见《中华人民共和国合同法》第十五条规定。要约邀请是当事人订立合同的预备行为，在性质上属于一种事实行为。因为要约邀请人对于相对人做出的意思表示仍有选择承诺与否的自由，对其并无法律约束力，所以理论界主流观点认为要约邀请不具有法律意义，违反要约邀请的内容无须承担任何法律责任。然而传统理论往往忽视了要约邀请尚有第二个层面的含义，即提出交易条件甚至使交易条件具有拘束力。〔11〕在路演推介的一系列宣传和介绍新股行为中，最能够体现要约邀请第二层含义的莫过于招股说明书。依照相关规定，发行人制作的招股说明书应当符合证监会规定的格式，并载明：公司的名称、住所；发起人、发行人简况；筹资的目的；公司现有股本总额，本次发行的股票种类、总额，每股的面值、售价，发行前的每股净资产值和发行结束后每股预期净资产值，发行费用和佣金；初次发行的发起人认购股本的情况、股权结构及验资证明；承销机构的名称、承销方式与承销数量；发行的对象、时间、地点及股票认购和股款缴纳的方式；所筹资金的运用计划及收益、风险预测；公司近期发展规划和经注册会计师审核并出具审核意见的公司下一年的盈利预测文件；重要的合同；涉及公司的重大诉讼事项；公司董事、监事名单及其简历；近三年或者成立以来的生产经营状况和有关业务发展的基本情况；经会计师事务所审计的公司近三年或者成立以来的财务报告和由两名以上注册会计师及其所在事务所签字、盖章的审计报告；增资发行的公司前次公开发行股票所筹资金的运用情况等事项。*参见《股票发行与交易管理暂行条例》第十五条规定。虽然发行人不得依据此预先披露的招股说明书发行股票，但是招股说明书对于投资者而言具有重大影响。招股说明书披露的信息将成为投资者进一步决定是否投资、投入数额大小的重要依据，投资者依赖该信息作出投资决策，对其享有信赖利益。并且招股说明书当中所载信息，诸如“发行的对象、时间、地点及股票认购和股款缴纳的方式”，也将对之后订立的证券买卖合同产生一定的约束力。如果抹煞要约邀请的法律效力，对违反要约邀请的行为不予追究责任，那么将使因信赖路演推介中发行人言行而进行投资的投资者蒙受损失，并且无从得到私法上的救济，这对于广大投资者利益的维护、证券市场秩序的稳定都将是致命的打击。因此应当肯定要约邀请具有一定的法律效力。

要约邀请并不企图发生相关法律行为，而是旨在引诱他人向自己提出订立合同之意思表示，因此要约邀请并不以意思表示为其不可或缺的要素，属“非表示行为”，即无庸表现内心的意思内容，故亦称事实行为。〔12〕事实行为是指法律直接规定的因某种事实的发生而引起某种民事权利义务关系的行为。〔13〕既然要约邀请属于事实行为的一种，那么应当由法律直接规定其法律后果，以强化民事权利之保护、民事义务之履行的效果。遗憾的是我国立法缺失了有关要约邀请的法律效果之规定，但为救济基于信赖要约邀请所提出的交易条件而作出要约的相对方，司法解释采取了将要约邀请“视为要约”的解决办法。最高人民法院2003年4月公布的《关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》第3条规定：“商品房的销售广告和宣传资料为要约邀请，但是出卖人就商品房开发规划范围内的房屋及相关设施所作的说明和允诺具体确定，并对商品房买卖合同的订立及房屋价格有重大影响的，应当视为要约。该说明和允诺即使未载入商品房买卖合同，亦应视为合同内容，当事人违反的，应当承担违约责任。”该司法解释对维护商品房买卖合同中出于信赖出卖人要约邀请内容而作出购房要约的买受人具有积极作用，一定程度上规制了违反要约邀请的行为，但其未阐明为何将要约邀请“视为要约”，一定程度上混淆了司法实践中要约与要约邀请的辨析。据此，在证券发行中，不宜笼统地将发行人具体确定的路演推介内容视为要约，而应当对发行人违反要约邀请的行为进行分析，区分不同情形下违反要约邀请所应承担的民事责任，以达到保护因信赖发行人路演推介的内容而作出购买股票要约的投资者之利益。

(三)路演推介的民事责任：要约邀请法律效力之投影

发行人违反路演推介中所承诺提供或限定的交易条件，据以使投资者遭受不利益的，在民法范围内应承担何种责任，须视要约邀请的法律效力方可定夺。

确定要约邀请效力之前，需要分阶段、分情况明确违反要约邀请可能出现的几种形态：第一，在合同尚未生效阶段，可根据诚实信用原则，比照要约邀请人的主观心态进行判断：(1)一方当事人违背了诚实信用原则，作出虚假的要约邀请；(2)一方当事人所作的要约邀请是真实合理的，但其因故意或者重大过失违反之前所作的要约邀请所提的交易条件；(3)一方当事人所作的要约邀请是真实合理的，但发生了不可归责于其的原因导致其无法恪守要约邀请所提的交易条件。第二，在合同生效之后，当事人在履行合同时违反了其之前在要约邀请中所提出的交易条件，或者当事人足以影响相对方作出要约表示的要约邀请内容虚假，致使相对方在履行合同时遭受不利益。

在确定上述几种情形要约邀请人的责任承担问题时，应当根据要约邀请人在何时违反其要约邀请内容，追究其相应的责任。如果在合同未生效阶段，要约邀请人的行为违背了其要约邀请中所提出的交易条件，显然应当承担违反先合同义务的缔约过失责任；如果在合同生效之后，此时合同具备法律效力，要约邀请人若罔顾其所提的交易条件，置相对人于不利地位，则应当承担违反合同义务的违约责任。具体法律责任应当按如下规则进行区分：(1)如果处于合同未生效阶段，当事人违背了诚实信用原则，作出虚假的要约邀请，或者虽然当事人所作的要约邀请是真实合理的，却因故意或者重大过失违反之前所作的要约邀请中所提交易条件，则相对方无论是否基于此要约邀请作出要约，只要证明其所蒙受损害与信赖该虚假要约邀请有关，即可请求当事人承担违反先合同义务的责任，但是当事人的主观过错应当由相对方举证。(2)若合同仍未生效时，当事人所作的要约邀请是真实合理的，但发生不可归责于其的原因导致其无法恪守要约邀请所提的交易条件，此时基于公平原则，无论相对方是否基于信赖要约邀请而作出要约，是否蒙受损失，都不能苛责邀请人要求其承担损害赔偿责任。(3)在合同生效之后，不应将对要约邀请内容之违反视为违反先合同义务。因为此时合同已然生效，基于诚实信用原则而产生的先合同义务不可越界规制，应当根据合同自身的效力追究违约责任。故在此阶段宜将要约邀请的内容通过要约、承诺纳入合同之中，构成合同的权利和义务。〔14〕即应当采纳隋彭生教授的“容纳规则”理论，依要约邀请与要约在内容上的承继、容纳关系自动将要约邀请转化为合同的一部分。就如台湾地区1998年度台上字第1190号有关广告契约的判决：“按购屋人倘系受建商所为预售屋广告之引诱后，进而以此广告之内容与建商洽谈买卖，则该广告内容之记载，显已构成买卖契约内容之一部。”〔15〕在证券发行的法律法规中，《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)*《证券法》第六十九条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)*最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十九条亦称：“虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。”显然也采纳了“容纳规则”之理论，将要约邀请自动转化为合同内容的一部分，在路演推介中发行人和承销商披露的信息直接纳入日后成立的证券买卖合同之中，投资人可据此要求发行人或承销商承担民事赔偿责任。由于相关法律、司法解释已经对证券买卖合同生效之后当事人要约邀请之违反的情形进行了规定，故而对此种情形下要约邀请人的民事责任问题不再赘述，重点将探讨证券买卖合同生效前要约邀请人的民事责任承担问题。

在合同生效前要约邀请并非不具任何法律效力，如果要约邀请中提供了交易条件或者明确了邀请人义务的，邀请人即应遵守该义务，否则可能构成缔约过失责任。〔16〕所以在发行新股的路演推介过程中，发行人、承销商违反了其所提出的任何与发行新股有关的交易条件或者所发布信息为虚假信息，则应当对因信赖该信息而造成损失的投资人承担缔约过失责任。合同法中所规定的缔约过失责任*《中华人民共和国合同法》第四十二条规定：“当事人在订立合同过程中有下列情形之一，给对方造成损失的，应当承担损害赔偿责任：(一)假借订立合同，恶意进行磋商；(二)故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况；(三)有其他违背诚实信用原则的行为。”是在订立合同过程中，一方当事人故意违反先合同义务给对方当事人造成损失所应承担的民事责任。这里应当对“订立合同过程”进行扩大解释，凡在合同生效之前的合同缔结阶段均应属此限，显然要约邀请作出是在订立合同过程之中的。通说认为缔约过失之赔偿责任的成立，一般需要如下四项要件：缔约人一方违反先合同义务；相对人受有损失；违反先合同义务与损失之间有因果关系；违反先合同义务人有过错。〔17〕对应于证券发行的路演推介中：第一，发行人或承销商的先合同义务即提供信息正确无误并按所给信息为投资人提供订约条件，因此发行人或承销商所予信息虚假或者不按照其所提信息为投资人创设订约基础的，则属于违反先合同义务的行为。第二，投资人须基于信赖路演推介中的信息而遭受损失，如果投资人尚在进一步考量是否进行投资，其实际利益并未受到损失或者并没有失去其他缔约机会，此时仍要求发行人、承销商承担民事责任未免过于苛求，也极易引发道德风险，所以必须是信赖利益受损的投资人方有权要求发行人、承销商承担法律责任。第三，任何问责行为均应师出有名，须投资人之损失与发行人、承销商之虚假宣传有因果关系。第四，违反先合同义务人有过错既包括主观恶意地发布虚假要约邀请信息，也包括发行人或承销商因故意或者重大过失违反之，如果发行人或邀请人并无主观过错，仅因为不可归责于双方当事人的原因使要约邀请之履行难以为继，此时不构成违反先合同义务人有过错的要件。路演推介进入缔约过失责任承担之视角，实则是坚持诚实信用这一帝王原则，保护进入证券市场进行交易的投资人，保障投资人对路演内容的信赖利益，将法律之天平向了解信息资源较少的市场投资者倾斜。

三、结语：构建路演推介公权、私权相结合的责任追究机制

我国商事立法中有关责任承担之规定一般以行政责任为主，即使在确定民事责任时，大多以相应商事法律关系的确立为前提，忽略了在商事法律关系建立之前当事人之间所进行的一连串磋商、谈判行为，对于当事人在磋商、谈判期间产生的信赖利益之保护规定甚少。民商均属于私法领域，在商事立法未予规制的情况下，须由民法介入予以救济。

立法上应当全方位构建发行人等违反路演推介所诺信息的责任追究机制，于公法上由相关行政机构出于维持证券市场秩序之需，追究发行人等在路演推介中发布虚假信息的行政责任，于私法上为投资者提供权利救济渠道，不仅可利用商事立法之规定予以问偿，亦可遵循民法之精神，追究要约邀请人的缔约过失责任，使投资者权利得到最大化保护。

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(责任编辑葛现琴)

The Legal Attribute of Road Show under Civil Law

— As well as the Legal Force of the Invitation to Offer

XU Xiao-fang

(Southwest University of Political Science and Law, Chongqing 401120)

Abstract:As a measure to promote securities issuance, road show has a positive effect on strengthening information disclosure, protecting the interests of securities investor, and stabilizing the securities market order. In the view of civil law, road show itself does not contain clear contracting intention, only consults the real intention of the investors to subscribe. So it has the attribute of invitation to offer. Before the contract comes into effect, the obligation or provided condition, which the invitation to offer stipulates, is violated by who makes the invitation to offer. If the offer is made due to reliance on that information and the offered incur losses, who makes the invitation to offer should bear the liability for negligence in contracting. Prior to the completion of securities transactions, the investors who have suffered losses because of the false information on road show can ask securities issuers to take the liability for negligence in contracting.

Key words：road show; offer; invitation to offer; liability for negligence in contracting

作者简介：许小芳(1991-)，女，福建惠安人，西南政法大学民商法学院2013级硕士研究生。

收稿日期：2014-12-03

中图分类号：DF51

文献标识码：A

文章编号：1672-2663(2015)01-0068-05