百年股市的非凡时刻

核心提示：股市伴随着经济周期步入牛市或熊市是一种常规的波动，有的牛市可以持续十几年甚至几十年，其背后的动力通常都是产业革命或经济结构的变革。

刘军喜（媒体人）

目前中国股市的这一波行情能走多远，是昙花一现还是长期走牛，令全球瞩目。看惯了股市的涨涨跌跌大起大落，人们依旧向往持续的牛市。回顾将近百年来股市的“黄金时代”，有助于我们创造一个可持续的股市繁荣。

“美国梦”

“持有股票的人越来越多，无论是在纽约和旧金山这样繁华的大都市，还是在平原地区的乡村小镇，股民比比皆是，他们晚餐后所谈论的话题永远只有一个：股票。” 20世纪20年代可以说是美国历史上第一次证券大众化的时期，从大资本家到中产阶级和平民百姓，全国上上下下都被卷入到一场事后看来非理性的炒股狂潮中。从1927年9月到1929年9月两年间，反映美国股市价格变动的道琼斯工业平均指数上涨了将近一倍。

上世纪20年代，战后自由贸易扩大，通胀率始终保持在低位，各种技术发明如无线电、汽车等为美国经济的发展注入了无限的活力，“柯立芝繁荣”在基本面支持了美国人的乐观心理和投资信心。

大牛市诞生于大熊市。1921年8月24日熊市见底，道琼斯平均工业指数收于63.9点，股市开始回暖反弹。另一方面，战时公债逐步退出美国证券市场，增加了股票市场的资金供应，国际资本也大量流入美国，进一步刺激了美国股市的上涨。1924年，史密斯提出了“股票是长期投资的最好工具”的惊人观点和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想。

此时，信用卡的广泛应用也在一定程度上刺激了人们需求的增加。人们发现可以用“信用支付”购买股票和债券，也就是说信用较好的投资者在买卖证券时只需支付股票价格的10%-20%作为保证金，以所购买的股票作为抵押品，这为投机商们提供了一个大量购买股票的机会。

1927年春季，美联储为了保持国际货币体系的稳定性而消减利率，宽松的信贷制度给股市投资者们提供了源源不断的资金保证，进一步刺激了华尔街的股票投机活动，美国历史上第一次出现了上百万普通居民随心所欲购买股票的盛况，表面上极大地推动了美国股市的繁荣。

时间进入到1928年3月，这个时而让股民心花怒放，时而让他们心惊肉跳的春季，拉开了那场投机热潮的序幕。

汽车和无线电是投机者们最青睐的两个行业。领涨的是通用汽车的股票。3月4日，曾经为哈定和柯立芝两任政府担任商务部长的胡佛宣布参与1928年总统选举，给大牛市带来了新鲜的狂热因素。当天，通用汽车的股票开盘价为139.75美元，两小时后，股价就迅速升至144.25美元，也就是说，凡是购买这只股票的股民们当天至少获得了5美元的收益。这一天的股票交易量不超过120万股，通用汽车的股票就几乎占到了总数的1/3。

随后，通用汽车的股票每天都以至少上涨2美元的速度在刷新纪录。受通用的影响，其他公司的股价，比如美国钢铁公司、美国收音机公司的股价也稳步上升。到了3月9日这一天，通用汽车的股价突然猛涨9.25美元，让股评家们无不大跌眼镜。到了周六，美国无线创造了12.75美元的增幅，最后以120.5美元的价格收盘，当日增幅超过通用汽车。

这样的疯涨，让那些一贯小心谨慎的银行家和股评家们感到困惑：股市到底怎么了？人们是不是都疯了？

至此，炒股成了发家致富的首选，一夜之间成为百万富翁的例子越来越多，太多的人无法抗拒这种诱惑，只要有股票上涨，人们就大量购入，根本不去研究和预测未来的走势，更是听不进去股评家和分析人士的警告。

券商为了吸引更多的游资，雇用大批股票推销员，在城市的街道、在乡镇的小路，在千家万户的门前，一遍遍向民众讲述炒股的好处，却从不提及炒股的风险。加上媒体的宣传和鼓动，民众的热情被彻底煽动起来。坐地铁时，人们纷纷指责地铁公司没有在车厢里装上电传打字电报机，以致在乘车途中无法炒股；在波士顿的一家工厂，所有的车间都安装有大黑板，并有专人每隔一小时就用粉笔写上交易所的最新行情；就连宾馆门口擦皮鞋的小童也会向顾客介绍当天的热门股……这一年，股票投机已经成为一种全国性业余爱好。

1928年11月6日，胡佛以绝对优势完胜总统选举，当美国民众走上街头庆祝时，各地的股市也像是坐上了火箭，升得很高。当天股票交易量大约有400万股，而年初时，股评家们还认为日交易量500万股是不可能的。人们愈发地自信，他们大胆地向银行贷款，把贷来的钱都投入股市，虽然那时的活期贷款利率高达9%，可是人们根本不在乎。

在一片欣欣向荣的牛市面前，每个人都做着发财的美梦，没有人相信股市会下跌，但股价是不会永远上涨的。1929年9月3日，道指收至历史最高点位381点，大牛市走到了尽头。

樱花“奇迹”

上世纪20年代，美国股市由于缺乏监管和自由放任，投机行为和股票操纵现象非常严重，大牛市的昙花一现是必然的。因为任何投机行为都类似于“击鼓传花”的游戏，当所有股票持有者都指望他人来接盘时，市场就会因为流动性的丧失而崩溃。

短命的牛市不只存在美国历史上，也不仅是投机型牛市所特有的。在美国20年代大牛市崩盘后50多年，日本也沉浸在一段当时看来不可思议的大牛市，只是，那次樱花“奇迹”也只持续了5年的光景，并且，之后的股灾严重程度超过了美国历史上任何一次。

20世纪70年代，日本汽车制造业发展迅速，一些汽车制造商，如本田生产的节油型小汽车，价钱远比美国制造的要便宜，质量得以大幅提升，严重挫败了美国汽车行业；80年代，日本人拥有了最高的生活质量和最长的预期寿命，人均GDP跃居当时世界最高，日本似乎变成了一个理想的乌托邦社会；1981年日本对外贸易顺差为87亿美元，仅四年时间便增至461亿美元，终于在1985年取代美国成为世界上最大的债权国。

80年代中期时，日本已是仅次于美国的世界第二经济大国，经济规模可抵两个德国。口子越拉越大的巨额贸易差让美国无法忍受，为了摆脱窘境，1985年9月，OECD七国财长与中央银行行长签订了日本人迄今耿耿于怀的“广场协议”，规定美元对世界其他主要货币的比率在两年内贬值30%，日元被迫升值。

日元的大幅升值，沉重地打击了以出口为主的日本经济。为此，日本银行连续五次下调再贴现率，从1986年1月的5.0%降至1987年2月的2.5%。在日元升值和低利率政策的双重作用下，货币供应量不断增大，游资大量流入房地产和股票市场，为房市和股市的异常繁荣埋下了伏笔。

日本全国一片繁荣，日经股价指数不断创出新高。1984年初，日经平均指数为11577点，广场协议后股市迅速进入大牛市。1986年1月日经平均指数为13000点，至1987年9月便上涨至26000点。即使是1987年10月19日的“黑色星期一”也未能阻止日本股市上涨的脚步。

当年，日本人是怀着愉悦的心情接受日元升值的，巨大的财富效应似乎让每个日本人都沉浸在“我是世上最富有的人”这样的泡沫中。人们争相购买新车、高尔夫会员证和名牌产品等，居民消费支出连年增长，房地产价格直冲云霄，整个日本都沉浸在富足之中。

同时，日本的对外直接投资额从1986年的220亿美元上升到1989年的680亿美元。从1985年到1990年，日本企业超过500亿日元以上的海外并购案就有21起，其中包括索尼从可口可乐公司收购哥伦比亚电影公司股权、三菱地所收购象征美国财富与权利的洛克菲勒中心等令美国人惊呼的案例。

当时，日本人的自信已远超过20世纪20年代的美国人，人们甚至相信股价永远只涨不跌。

然而，好事总有结束的时候。为了给过热的经济降温，切除房地产与股市“哄抢性”暴涨的毒瘤，日本政府提高了利率。不久，刹不住车的日本股市带着巨大的惯性，向着历史最高峰4万点猛冲过去，并最终止步于1989年12月29日，日经指数创下38915点的最高历史纪录。

黄金时代

牛市有长有短，无论是美国20年代的投机型牛市，还是日本80年代的币值重估型牛市，在20世纪证券市场的历史时间轴上都占据很小的位置。如果要说真正的大牛市，就不能不提美国1982-1999年长达18年的繁荣股市。

经过1929年的大萧条，美国股市进入整顿规范时期，其间经历了“三杯马提尼酒”的50年代，60年代短暂的“电子狂潮”、“并购潮”和“概念股票”以及70年代的“漂亮50”浪潮，当日本沉浸在80年代第一的神话中时，美国也在1982年迎来了20世纪最辉煌的“黄金时代”。

较低的通货膨胀、长期的经济增长，为1982年以后的股票市场的长期繁荣创造了条件。1980年上任的里根总统将主要精力放在控制通货膨胀上，将其从1980年的13.5%降低为1981年的10.3%。里根政府强势的美元政策和较高的利率吸引了国外投资者的进入，股票市场上的机构投资者不断成熟扩大，政府对投资者的保护更加完善，金融创新工具不断涌现，大规模的收购兼并活跃，高科技股票脱颖而出，股票市场空前繁荣。1982年道琼斯工业指数创出新高并一举突破2000点。

1982年，固定缴费养老金方案得到迅速发展，这一方案的一个重要选择是401（K）计划，401（K）计划允许雇员按照一定的比例以税前款形式存入退休账户。对于很多人来说，当他们签署401（K）计划并挑选共同基金时，这就是他们首次“触电”股权市场。

401（K）计划改变了投资者行为，刺激了公众对股市的兴趣。随着越来越多的人选择退休计划、挑选共同基金，钱就开始源源不断地流入基金经理们的保险箱内，而基金经理为了把钱完全投放进市场就必须买入股票。1982年美国的共同基金只有340个，但到2001年，这一数目达到了8307个，大约相当于纽约股票交易所和纳斯达克两个市场上市股票数量总和。1998年美国共同基金账户数目超过1.19亿，平均每个家庭拥有2个股东账户，股票市场的涨落与美国几乎每一个家庭都休戚相关。市场参与度变得越来越大、越来越广，美联储和美国财政部因而也有更多理由要确保股市长期上涨。

在经历了从1982年开始接近5年的牛市，上涨超过 200%之后，1987年10月19日美国股市发生了大崩盘。虽然有灾难预言者鼓吹“没有人记得大萧条了”，他们认为衰退即将又一次到来，但实际上，1987年所谓的“崩盘”仅仅像股市打了一个嗝。1989年，美国股票市场又创出了历史新高，道琼斯指数稳稳地站在了2400点之上。

进入到90年代，强劲的经济、低失业率、低通货膨胀率、外资的流入、科技的发展以及并购浪潮推动着股市不断向前发展。证券化、国际化、美国化成为这一时期金融发展的重要特征，美国资本市场成为世界资本投资的对象，大批世界一流的上市公司，成为美国股市的中流砥柱，它们优良的投资价值足以化解股市泡沫与投机风险。

1997年道琼斯指数达到8000点，美国联邦储备委员会主席格林斯潘警告投资者不要“非理性地狂热”。然而股市稍作调整，就又向上狂奔了，1998年道琼斯工业指数突破9000点，1999年突破10000点，2000年突破11000点。至2000年，美国股市已连续上涨了18年，这是华尔街历史上最长的繁荣期。

改革驱动牛市

为何有的牛市可以持续十几年，而有的牛市只是昙花一现？从百年来资本市场的牛市发展，我们可以窥探牛市兴盛的先决条件和大牛市的持续基因。

首先，投机型的牛市是不会长久的。虽然投机几乎存在于所有的牛市中，但如美国1929年的充满危机泡沫的牛市必定是短命的。那时美国股票市场上的知名人物都或多或少地通过不光彩的手段和欺诈发财，“股价在上涨，买股票就能赚钱，早买早赚，不买就是让别人赚。” 许多证券机构、信托公司和基金会与商界、政界名人相勾结，用这样的谣言蛊惑公众，自己从中牟利。1929年美国股市大崩盘后的“皮科拉听证会”，更是揭露了20世纪初华尔街习以为常的种种不正当行为。

其次，政府要加强监管调控，警惕国际金融市场的冲击。20世纪初由于缺乏必要的监管，美国股市的发展时常伴随着恐慌，直到大萧条后美国政府才开始着手制定许多政策措施。日本80年代的泡沫经济也与政府的政策失误有关，当金融泡沫产生时，日本银行却一直采取观望的态度，延误了使过热经济软着陆的时机。一系列金融自由化的措施，放松了管制，为国内外投机资本的入侵打开了大门，最终刺破了牛市的泡沫。

最后，从国际资本市场的牛市经历来看，无风险利率低位或下行是牛市启动的先决条件，但支撑牛市持续发展的关键在于改革转型。美国上世纪的大牛市，得益于80年代里根政府减税、削减预算和货币中性措施的拉动，以及随后克林顿政府实施信息高速公路计划和专利法修改带来的技术创新。除此之外，德国1993-2000年的牛市在于政府1994年开始推出的资本市场改革，包括《金融市场第二法案》、德国电信改组上市、推出Xetra高科技板等，推动大类资产从债券向股票转移；英国1980-2000年富时30涨幅905%，其动力就在于撒切尔夫人上台后提出“走不同的道路”的改革，着手进行的包括国企私有化、改革税制、放开外汇管制、改革工资制度等一系列方案。

股市伴随着经济周期步入牛市或熊市，是一种常规的波动。在大牛市背后，通常都是产业革命或经济结构的变革。国外资本市场的发展告诉我们，维持长期牛市本身并不是目的，而是手段，真正的目的在于通过长期持续的牛市来改变金融体系、经济体系运行的机制和结构。

在新常态下，我国政府主导的一系列改革，如国企改革、土地制度改革、沪港通的开通等，将给经济结构带来深层次的改变，同时创造出更多的投资机会，也将是未来一段时间内A股市场可能走牛的重要动力。（支点杂志2015年2月刊）