上证、深成指数与我国经济增长相关性研究

丁欣

摘 要：股票市场向来被人们称为是宏观经济发展的“晴雨表”，其作为宏观经济发展的表现，理论上二者之间应呈正相关关系，国外学者的相关实证研究已经检验了这一理论的有效性。然而，最近几年我国股票价格与宏观经济增长二者之间似乎并没有表现出像国外学者所说的正相关关系。为此，采用上证综合指数、深证成份指数与我国国内生产总值的季度时间序列数据，利用Eviews5.1软件对其进行单位根检验、协整检验和格兰杰因果关系的对比实证检验，实证研究的结果表明：我国股票价格整体上与宏观经济增长之间不存在正相关关系，然而与上证综指相比，深成指数与经济增长之间不仅存在正相关关系，而且存在双向的格兰杰因果关系。

关键词：股票价格；经济增长；相关性

中图分类号：F2

文献标识码：A

文章编号：16723198（2015）03002703

1 引言

股票市场作为实体经济发展的一种展现形式，其本质是传递着实体经济发展运行的状况，故其价格应取决于实体经济的发展状况，遵循其发展规律在一定范围内上下波动。然而，我国股票市场表现的状况却并非如此，近二十年来我国国内经济一直保持接近两位数的增长速度，而股票市场的发展却是跌宕起伏，就二者的发展表现似乎看不出什么关系，股票市场的“晴雨表”功能在我国宏观经济运行中并未得到体现，如图1所示。

图1 上证、深成指数与我国GDP走势对比

注：右方纵轴代表上证综指和深证成指，单位：元；左方纵轴代表国内生产总值（GDP），单位：亿元。

关于股票市场和经济增长关系的讨论，国外学者已经进行了详尽的理论和实证分析，而且得到的结论基本上一致，即在股票市场发展相对成熟的国家地区，股票市场与经济增长呈现显著的正相关关系（Gavin，1989；Harris，1997；Levine和Zervos，1998等）。

综观国内关于股票市场和经济增长关系研究的文献，实证研究的文献数量远超理论研究，而且就国内研究二者关系的实证思路以及方法来看，大多是沿用借鉴国外学者关于此问题研究的研究方式。郑江淮、袁国良、胡志乾（2000）分别从宏观和微观上对股票市场和经济增长的关系进行了理论和实证分析，得出中国资本市场的发展不仅与经济增长存在相关关系，而且更为重要的是与经济体制的持续转型有关。王军（2002）一方面从理论的角度提出了对经济增长产生影响的资本市场三大机制“储蓄转化为投资机制、投资带动生产增长机制、改变储蓄率机制”，另一方面通过实证研究得出对于经济增长，我国资本市场的作用和贡献是很微弱的。高大为、魏巍（2004）对我国GDP和上证股票指数1991-2003年的月度时间序列数据进行协整关系检验和Granger因果关系检验，实证结果表明我国GDP与上证股指之间不具有协整关系，二者之间只存在由上证指数到GDP的单向Granger因果关系，整体上看我国的股票市场与经济增长出现背离现象。杨奇志（2005）选取1994年第1季度到2004年第2季度代表经济增长与股票市场发展的季度数据，利用VAR法对二者之间的关系进行了实证研究，研究结果表明股票市场和经济增长之间的相关性不强。杜江、沈少波（2010）在趋势分析的基础上，选用协整分析和因果关系检验等计量经济技术方法对经济增长和上证股票指数2000-2008年的时间序列数据进行研究，研究结果表明我国股票市场和实体经济相背离的结论。

我国市场经济的飞跃式发展以及股票市场发展的日益成熟规范完善，使得有必要进一步对股票市场和宏观经济增长之间的关系进行研究，因此，本文选用截至目前股票市场与经济增长的最新数据，1992-2013年期间的季度时间序列数据，借鉴先前研究学者的研究方法，重新对我国股票市场与经济增长之间的关系进行检验。

2 变量选取与数据来源

在我国国内生产总值（GDP）是全面、确切地反映宏观国民经济发展的规模、速度、结构和水平的指标，在宏观经济增长发展的分析中应用十分广泛，故在本文选择被解释变量时，选用国内生产总值GDP作为经济增长指标的代表。我国股票市场上的两大综合指数——“上证综合指数（SHI）”、“深证成份指数（SZI）”其对我国股票市场都具有很强的代表性，故在本文中，选择这两个指数作为衡量股票市场运行的指标，作为解释变量分别进行研究，同时为了更好的确定股票市场与经济增长之间的关系，参考先前学者的研究方式，在研究其相关性的回归模型中加入固定资产投资（FI）作为控制变量。

本文采用的1992年～2013年期间国内生产总值（GDP）和固定资产投资（FI）的季度数据来自国家统计局数据库，上证综合指数（SHI）和深证成份指数（SZI）的季度数据来自国泰安CSMAR系列研究数据库。

3 我国股票指数和经济增长关系实证研究

3.1 单位根检验

本文研究我国股票指数与经济增长之间的相关性采用的是几个相关变量的时间序列数据，而在时间序列数据研究分析中，经常会发生“伪回归”的现象，对此，遵循先前的研究，本文将采用ADF检验对选用的几个变量的时间序列数据进行平稳性检验，即单位根检验。进行ADF检验进行之前，为了消除单位和异方差性的影响，对国内生产总值（GDP）、固定资产投资（FI）、上证综合指数（SHI）和深证成份指数（SZI）分别取自然对数，并将对数序列进行平稳性检验。其中，LnGDP、LnFI、LnSZI、LnSHI代表相应变量取对数后的数据序列，ΔLnGDP、ΔLnFI、ΔLnSZI、ΔLnSHI代表单位根检验中对应序列的1阶差分序列。本文所选用的几个相关变量的单位根检验结果见下表1。

通过对上表1中各个变量单位根检验的ADF统计值与临界值分析对比，得出变量LnGDP、LnFI、LnSZI、LnSHI均为不平稳序列，但其对应的一阶差分序列均为平稳序列，即本文选用的几个变量均为1阶单整序列。

3.2 协整检验

协整检验的实质是明确两个变量在较长的时期内之间变动趋势是否保持一致，通常采用的检验方法为E-G（Engle和Granger）两步法。本文采用先前研究此问题的学者采用的E-G两步法分别对变量国内生产总值、固定资产投资与上证综合指数、深证成份指数之间是否存在协整关系进行检验。第一步，做出LnGDP关于LnFI（我国固定资产投资的自然对数）和LnSZI（深证成指指数的自然对数）之间的OLS回归结果如下：

LnGDP= 4.957+0.638LnFI+0.028LnSZI

（0） （0） （0.049）

注：上述方程式中，括号内的值为采用OLS回归方法得到的p值。

随后，将上述变量OLS回归得到的残差序列定义为e1。按照E-G两步法，需要对残差序列的平稳性进行检验，若残差序列的检验结果是平稳的，则说明两个变量之间的协整关系存在，反之则不存在。残差序列e1的单位根检验结果见下表2。

上表2中残差序列e1的ADF统计值检验结果为-3.938，而不同显著水平1%、5%和10%的下临界值为-2.590、-1.944和-1.618，残差序列e1的ADF值均小于这些值，由此可知，残差序列e1是平稳序列。进一步，我们可以做出判断，变量国内生产总值、固定资产投资和深证成指指数之间具有长期的均衡关系，即这三个变量之间存在协整关系。另外，采用OLS回归方法得到回归方程结果显示，在5%的显著水平下，变量固定资产与国内生产总值之间存在显著的正相关关系；而在5%的显著水平下，深证成指指数与国内生产总值GDP之间存在着正相关关系，但同时我们可以看出深证成指指数对GDP的影响并不显著。

同理，按照上面采用的E-G两步法进行协整检验。第一步，做出LnGDP关于LnFI（我国固定资产投资的自然对数）和LnSHI（上证综合指数的自然对数）的回归方程：

LnGDP = 4.812+0.621LnFI-0.017LnSHI

（0） （0） （0.426）

注：上述方程式中，括号内的值为采用OLS回归方法得到的p值。

随后，将上述变量OLS回归得到的残差序列定义为e2。按照E-G两步法，需要对残差序列的平稳性进行检验，若残差序列的检验结果是平稳的，则说明两个变量之间的协整关系存在，反之则不存在。残差序列e2的单位根检验结果见下表3。

表3中残差序列e2的ADF统计值检验结果为-3.922，而不同显著水平1%、5%和10%的下临界值为-2.590、-1.944和-1.618，残差序列e2的ADF值均小于这些值，由此可知，残差序列e2是平稳序列。进一步，我们可以做出判断，变量国内生产总值、固定资产投资和上证综合指数之间具有长期的均衡关系，即这三个变量之间存在协整关系。另外，采用OLS回归方法得到回归方程结果显示，在5%的显著水平下，变量固定资产与国内生产总值之间存在显著的正相关关系；而在5%的显著水平下，上证综合指数与国内生产总值GDP之间的正相关关系不成立，反映出上证综合指数和宏观经济增长之间可能不存在明显的正相关关系。

3.3 格兰杰因果关系检验

对于两个变量之间的因果关系，即一个变量A是否能解释另一个变量B，或者变量B是否能解释变量A，再或者变量A和变量B可以相互解释，学者们通常选用格兰杰因果关系检验来进行研究确定。在确定了变量国内生产总值、固定资产投资与深证成指指数、上证综合指数之间在长期看来变动趋势相同的基础上，为进一步明确各个变量之间的因果关系，遵循先前学者采用的研究方法——格兰杰因果关系检验方法，进行具体的格兰杰因果关系检验，得出的因果关系检验结果见表4。

分析上述表4中的检验结果可以得出如下结论：在我国，固定资产投资和国内生产总值之间存在显著的双向因果关系，也就是说，一方面，固定资产投资会促进国内生产总值的增长，另一方面，国内生产总值增长也会带来固定资产投资的增加。同时检验结果表明，我国整体股票市场与经济增长之间不存在严格意义上的双向因果关系。在5%的显著水平下，我国经济增长与深证成份指数之间存在双向的格兰杰因果关系，即深证成份指数的升高会带动我国经济的增长，我国经济的增长也会促进深成指数的升高；但我国经济增长与上证综合指数之间只存在单向格兰杰因果关系，即上证综合指数的升高会带动我国经济的增长。

4 结论

本文通过采用上证综合指数、深证成份指数与我国国内生产总值的季度时间序列数据，利用计量经济方法对我国股票市场与经济增长的关系进行对比实证研究，得到以下结论：

（1）我国股票价格整体上与国内生产总值之间并不存在正相关关系，但股票价格与国内生产总值、固定资产投资就长期来看，具有一致的变动方向，也就是说，这三个者之间存在协整关系。

（2）与上证综指相比，深证成指与国内生产总值之间存在着正相关关系，而且通过格兰杰因果关系检验，证明深证成指与国内生产总值之间存在着双向的格兰杰因果关系。同时深证成指与国内生产总值之间关系的检验结果，表明了我国股票市场正在不断趋于成熟和完善。

参考文献

[1]郑江淮，袁国良，胡志乾.中国转型期股票市场发展与经济增长关系的实证研究[J].管理世界，2000，（6）：1621.

[2]王军.资本市场与经济增长关系的理论与实证分析[J].经济师，2002，（2）：3638.

[3]高大为，魏巍.经济增长与股票市场的关系——来自中国的实证研究[J].工业技术经济，2004，（6）：117119.

[4]杨奇志.我国股票市场发展与经济增长关系的实证分析[J].现代管理科学，2005，（11）：114115.

[5]杜江沈，少波.我国股票市场与实体经济的相关性分析[J].求索，2010，（5）：2728.