国内公司海外上市融资问题探析——以人人网为例

广东粤电天然气有限公司 张小刚

国内公司海外上市融资问题探析——以人人网为例

广东粤电天然气有限公司 张小刚

摘 要：最近几年，国内许多互联网公司纷纷选择在美国上市，其股票发行价格屡创新高，为企业募集到了大量资金。2011年，人人公司正式在美国上市，它在上市目的、上市地点、上市方式等方面，不但继承了先前上市的互联网企业的特征，而且还反映了新兴媒体的上市融资需求。本文在此基于人人公司的年度财务报告，以企业上市理论为指导，对人人公司海外上市进行了深入分析，验证了经典假说的正确性，并给出了笔者独到的见解，这充分体现了目的地明确性、数据的有效性以及分析方法和工具的创新性。希望借此分析为国内其他互联网企业上市以及完善国内金融市场和金融监管提供有益的借鉴。

关键词：人人公司 海外上市融资 互联网企业

1 引言

在海外上市的企业中，互联网企业比重很大，其上市方案日臻成熟。很多在海外上市的企业在上市时往往参照这些企业的上市方案并成功地实现了上市。2011年，人人公司正式在美国上市，它在上市目的、上市地点、上市方式等方面反映了互联网企业的资本运作的特征，并且上市异常顺利，为企业的发展募集到了巨额资金，在美国上市的中资企业中位居榜首。

所以，人人公司在美国顺利上市不但为中国互联网企业在海外上市提供了有益的借鉴，还为国内企业海外上市理论的发展提供了一个范例。通过对其上市过程进行分析，能够找到影响企业上市的有利因素，还能够对其上市的示范效应做出准确地评估。此外，也能够让其他企业做出正确的上市决策。

2 人人公司赴美上市筹备阶段考虑的主要问题

2.1 人人公司选择在海外上市的原因

首先，互联网企业众多，市场竞争惨烈，需要募集足额的资金。人人公司希望通过此次上市为其募集高达6.2亿美元的资金，这些资金大多投向科研、市场开发等领域，剩余的资金将用于满足未来的并购和投资需求。

其次，我国的资本市场不健全，融资困难。在国内，可供人人公司选择的融资方式十分有限，无法满足人人公司的巨额资金需求。中国的商业银行在向诸如人人公司等新兴企业发放贷款时，十分谨慎，耗时耗力，融资成本高。此外，中国的资本市场极不完善，对融资企业的要求很高。耿卉、房超等学者认为，我国对公司债的发行要求十分苛刻，政府监管部门的监管目标是将公司债的风险降为零，也正因为如此，只有少数实力雄厚的国有企业才能发放公司债，而人人公司根本没有机会发行公司债。

最后，国外融资环境适合人人公司进行融资。欧美发达国家对于公司上市的规定十分宽松。尤其是美国，资本市场十分完善，融资渠道多，能够满足人人公司的融资需求。

2.1.2 回报海外投资机构

在人人公司成立时，就已经获得了国外风投公司的大量投资。风投机构大多来自欧美发达国家，十分熟悉互联网行业的情况，并且敢于向人人公司投入大量资金。比如，软银集团向人人公司注资4亿美元，一跃成为人人公司的最大股东。所以，当人人公司发展成熟时，这些风投机构必然要不遗余力地推动其上市，从而获得高额的收益。

2.2 人人公司选择在美国上市的原因

我们说，无论是写入正史的官方记载，还是民间口传的底层记忆，历代民众都不会去怀疑其内容是否符合历史真实。人们之所以不注重叙事内容的真假，是因为叙事内容的真假并不重要，重要的是叙事内容能否为后代答疑解惑，为后代提供认可和认同的价值。所以，无论是官方还是民间，看重的都是记忆在凝聚族群方面的认同价值。正是在正史记载与民间流传的双重传播渠道中，满族社会关于祖先及其文化渊源的社会记忆不断被强化和巩固。

第一，美国市场化程度高，企业上市机制完善。在美国，不论企业来自国内还是国外，都要接受美国证券监管机构的监督，并且遵守相同的法律法规，不存在任何歧视现象。除此之外，SEC还为国外企业量身订做了注册表格，以方便其注册。上市企业只需要遵守相关法律规定，及时进行注册登记就可以顺利上市了。

第二，美国的市场层次多样。学者马瑞卿对美国证券市场进行了分析和研究，他认为美国证券市场共有交易所、店头市场、电子板市场、粉单市场、非主流报价市场五个层次，既集中又分散，整体和部分相互促进，场内和场外交易协同发展。

第三，美国市场流动能力强。世界银行认为，市场流动性的影响因素主要包括产品设计、市场微观结构以及市场参与者。根据上述3因素对美国证券市场进行流动性分析可知：就产品设计而言，美国证券市场资金充足，证券变现能力强，金融衍生工具多样。就市场微观结构而言，各个层次的证券市场中，都存在着庞大的个人投资者与机构投资者。此外，交易方式主要是指令驱动型和报价驱动型。就市场参与者而言，市场参与者类型多样，既有国内投资者，也有国外的投资者，并且他们的投资经验十分丰富。所以，人人公司在美国上市不但能够募集到所需的资金，还能够为投资人、管理层以及员工带来更多的流动性收益。

3 人人上市之后股票交易情况分析

3.1 人人股票发行初级市场情况

3.1.1 股票首日发行概况

人人公司上市股票代码为“RENN”，拟发行股票数为5310万股ADS。在开盘首日，人人公司股票的发行价格区间为12～14美元，开盘价为19.05美元，比拟定的最高发行价格高出30%。盘中价为24美元，收盘价为18.01美元，比开盘价低9.95%。

由收盘价和发行股票数可知，人人企业首日开盘的市值高达72亿美元，位居国内互联网上市企业第四名。如果按照发行价14美元计算，人人公司的融资规模将从最初的5.85亿美元增加至7.44亿美元，在我国赴美上市的互联网企业中位居首位，再创历史新高。

3.1.2 股票首日发行收益率

股票首日发行收益率等于首次公开发行股票上市交易当日的收盘价格P1和发行价格P0的百分比。公示为：

IR=(P1-P0)/P0

表1 2011年中国主要互联网企业赴美首日IPO表现分析

由表1可知，2011年，我国互联网企业在美国上市的发行价溢价现象并不显著，人人公司股票价格的涨幅低于奇虎360，这意味着美国股市的环境正在发生变化。从5月4日开始，我国大多数互联网企业首日发行收益率开始由正转负，仅有凤凰新媒体在发行首日股票价格上涨。

3.2 人人股票二级市场交易情况分析

3.2.1 二级市场股票走势及分析

人人公司的股票的收益率仅在首日为正，随后一直维持在负值的状态，甚至在上市后的半年时间里，股票跌幅高达62.3%。尽管在2012年股票略有上升，然而到2012年4月2日，其股票的收益率仍然为负值，仅有-60%。也正因为如此，人人公司的股票进入了2011年度表现最差的5只股票中去。

市盈率和市销率：在2012年4月5日，人人公司股票价格涨至5.45美元/股，市值则是由开盘日的72亿美元减至21.30亿美元，每股收益率仅为0.14美元。由此可知，人人公司股票的市盈率仅为39。

同期，我国的概念股表现低迷。由美股中概30指数可知，我国的概念股股价指数持续走低，由2011年5月的1300点降至6月的900点，降幅高达30%。除此之外，纳斯达克指数、标普以及道琼斯指数都在下跌。随后，新浪、网易、奇虎360以及网秦的股价在2011年10月降至最低，这表明中国概念股总体表现很差。在此大环境下，人人公司的股票价格在10月份持续走低，最低跌至5美元/股。

所以，在2011年后半年，在美国上市的中国互联网企业大都采取了股票回购措施，以期能够使得股票价格达到预期水平，从而提高市场信心。

3.2.2 稳定股价的措施

在二级市场上，人人公司也积极采取行动提高股票价格。例如，在股票发行后立即使用绿鞋机制，在公司上市4个月后，实行股票回购。然而由于公司业绩不好，人人公司的股票价格一路下滑，跌至3美元/股。

(1)使用绿鞋机制。人人公司在上市后的第二日就向公众宣布使用绿鞋机制，承担股票销售的7家证券公司纷纷行使了超额配售选择权，按照每股14美元的价格买入人人公司796.6万股ADS，同时在二级市场发售。由此人人公司发行的股票数高达6106.4万股，募集资金8.4亿美元。

人人公司上市时，市场对其股票需求旺盛，股票价格上涨，所以主承销商纷纷选择行使超额配售选择权，因此实际发行的股票数量增加了796.5万股。这不但为人人公司募集到了更多的资金，而且也增加了承销商的收益，此外还有助于确保市场的供求平衡，有助于避免股票价格发生大的波动。人人公司的股价在发行第二日调整后降至16.88美元。

(2)回购股票。在人人公司在行使绿鞋机制的当天，股票价格一度跌至15.57美元，最终收盘于每股16.88美元，跌幅达6.32%。

由发行日至2011年9月27日，人人公司的股票价格持续走低。所以，人人公司在同年9月开始回购股票，拟回购的股票总额最高不超过1.5亿美元。人人公司的股票回购虽然收到了一些效果，股票价格在9月末涨至7美元，然而仍然远远低于同年5月的24美元，跌幅仍然超过70%。所以，简单的采取股票回购还是无法从根本上解决人人公司股票低迷的状况。

4 结论与建议

本文选择人人公司进行案例分析，深入分析了人人公司的上市动机、上市地点、上市方式。然后基于其上市后股票变动状况，借助财务指标分析了人人公司的上市目标实现状况，盈利能力是否增强，利益相关者的收益状况。最终发现，对于以人人公司为代表的国内互联网企业来说，选择在美国上市是一个募集资金的最佳方式。

然而，一旦选择上市，企业就必须将所有权与经营权相分离，股东由原来的公司管理者变为单纯的所有人，雇佣职业经理人管理公司，由此将管理者、股东、投资人紧密地联系起来。但是，上市对公司来说是一把双刃剑。它能够提高公司的经营管理水平，优化股权结构，提高公司治理水平，这对于人人公司的未来发展十分有利。与此同时，它还必须统筹考虑各方利益，降低了公司的管理自由度，并且需要向社会公布年度财报，这样难以保护商业机密。更有甚者，公司还面临被恶意并购的威胁。所以，在2011年底，盛大网络公司宣布退市，以维护其原有股东的控股权。

所以，对于国内互联网企业来说，上市仅仅是募集资金的手段，而非目的。人人公司上市后，人人公司的未来发展战略以及核心竞争力的培育常常遭到美国资本市场的干涉，对此，要统筹短期盈利和长期发展的关系，确保公司能够实现可持续发展。

参考文献

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中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2015)05(a)-059-03