BT模式融资方式对投资人财务结构的影响分析

中国一冶集团有限公司 林霆

BT模式融资方式对投资人财务结构的影响分析

中国一冶集团有限公司 林霆

摘 要：本文以BT模式融资方式对投资人财务结构的影响为中心，对比国内外BT项目融资方式，结合我国BT融资模式的发展，从BT模式的投资人关键作用以及选取的融资方式进行描述，选择了资产负债率、带息负债余额、带息负债比率、净资产收益率四个主要财务指标对不同融资方式的影响进行对比分析，阐述了BT项目中投资人应基于财务结构和财务指标来合理采取融资方式，优化财务结构、防范债务风险。

关键词：BT模式 融资方式 投资人 财务结构

1 BT模式概述

BT (Build-Transfer) 模式即建设—移交模式，是从BOT模式演化而来，是一种新的投融资方式，也是项目融资的一种新型模式。自2008年后，BT模式在我国取得突破性进展，各级政府组建平台公司来实施BT项目，引进社会资本，有效缓解城市基础设施建设及资金严重短缺的矛盾。部分国有大中型建筑企业通过自身强大的融资能力和施工管理能力，积极尝试成为BT项目的投资人，以BT模式参与工程项目的投资建设，抢占市场份额，实现国有资本的保值增值。但是事物的发展总是有两面性，BT模式运作项目虽然可以带来企业规模和转型发展，但是由于其周期长，以及在建设—移交过程中很难有现金流入，对企业财务指标及结构的影响非常明显，资产负债率、应收账款及存货、带息负债、经营活动净现金流等反映企业财务风险及资产运行质量的指标影响很大。尤其从2011年开始，国资委加大经济增加值(EVA)的考核，参与BT项目过多，势必会严重影响企业的财务结构。因此，投资人融资方式的选择显得尤为重要，其对投资人财务结构影响十分显著，投资人应重点做好融资策划，合理选择融资方式，改善、优化财务结构，防范财务风险。 本文主要选取对EVA考核非常重要的资产负债率、带息负债比率、带息负债余额和净资产收益率来对比分析不同融资方式的影响。

2 国内外BT项目的投融资方式比较

BT项目融资中主要有政府直接投资、发行地方债券、银行贷款、信托贷款、保险资金、证券资金等方式。

2.1 政府直接投资

亚当·斯密(Adam Simith)在《国民财富的性质和原因的研究》中主张“君主或国家的第三种义务就是建立并维护某些公共机关和公共工程设施”。凯恩斯(John Maynard Keynes)在《就业、利息和货币通论》中，强调政府宏观调控的重要性，主张政府通过举办公共工程刺激私人投资、增加社会就业，并从治理经济危机的角度出发，指出政府应将基础设施等公共工程的投资作为干预经济的手段。早期，我国在城市基础设施建设中主要是依靠中央和地方政府的财政投入，既是政府职能所在，也是国家税收的主要投向和GDP增加所在。

2.2 发行地方政府债券

地方政府债券，又称地方债或市政债券，是发达国家普遍采用的负债融资管理方式。我国金融市场正在不断完善债券发行管理，为防范风险，制定比较严格、详细的发行规定。但是，符合发行条件的政府及其平台公司均在发行地方债。

2.3 银行贷款

这是BT项目最基本、首选的融资渠道，通过银行信用以贷款的形式从商业银行筹措资金。银行贷款在项目融资时应作为首选，项目贷款多为中长期贷款，与项目建设、回购周期接近，并且一般资金成本是债务融资中比较低的，且还款方式灵活，利息成本还具有税盾作用。我国在BT项目融资上除了中央财政资金投入和吸收外商资金之外，目前主要是银行贷款。

2.4 保险资金

保险资金在发达国家起步早，积累时间长，保险资金总量充盈，选择由政府回购的城市基础设施项目来投资，符合保险资金风险原则。中国近几年保险业务发展得很快，随着居民收入的不断提高，投保增值意识增强，保险资金具有规模越来越大，保险资金开始尝试通过债权和股权计划直接投资城市基础设施、港口、桥梁等基础设施项目建设。仅在2010年，共有7家保险资产管理公司发起设立了21项基础设施债权投资计划和6项股权投资计划，累计募集资金962亿元，其中债权投资计划筹资746亿元，股权投资及计划筹资216亿元，至少还有十几个保险资金基础设施债权投资计划已上报保监会。保险资金规模大，成本低，未来“险资直投”参与BT项目分量会越来越重。

2.5 信托贷款

信托资金投资基础设施项目是指信托机构根据项目特点、投资人信用、回购人实力等发行单一信托或集合信托来募集资金。信托资金在我国发展非常迅速，特别是房地产信托，在基础设施中使用也非常多，主要是通过债权及股权形式投入到基础设施项目中。

2.6 证券资金

证券资金早期是以资产证券化的方式，有些证券公司取得了信托及租赁的营业牌照，尤其在2013年证券及其基金开始以直投形式投资基础设施项目以及2014年11月份开始资产证券化改革采取备案制，证券资金会越来越多应用到BT及市政项目。应该说，我国金融市场已经开始逐步发展和完善，融资渠道和方式越来越丰富，证券资金使用途径和渠道越来越多。

3 我国BT项目融资中投资人的作用

BT模式中投资人不同于传统意义上的投资人，在BT模式中投资人一般是具有融资能力和建设能力的大型施工建筑企业。 虽然较为规范的BT项目融资模式是由项目投资人成立项目公司，并通过项目公司为主体来融资，不依赖于投资人的信用和资产权益。但是，由于项目公司刚刚成立，信用评级不高，银行及金融结构更注重项目投资人综合信用或其经营能力，因此投资人对于BT项目的融资的影响很大。有时候银行或金融结构更看重的是项目公司的股东——投资人。在有些项目融资的实际操作过程中，也存在由项目投资人直接参与、负责项目的融资，来确保BT项目顺利实施的情形。

2011年以来，BT项目及融资随着国家货币政策和宏观调控的影响，金融市场出现急剧紧张局面，存款准备金率上调，基准利率上调，银行贷款规模紧张，实际贷款利率不断上浮，甚至有的已经上浮到60%。严峻的金融形势，再加上BT项目公众影响和政府及发起人管理压力，BT项目融资方式如果仅依靠传统银行贷款是不行的。投资人只有不断利用自身的融资能力和资金管理、平衡能力，不断创新，积极推动项目公司股权融资、资产证券化(ABS)融资、无追索权应收账款保理融资、供应链融资等新的融资方式，来确保BT项目融资成功，防范融资风险和履约风险。

4 投资人融资方式选择

4.1 债务融资模式

按照梅耶(Mayer)啄食融资顺序是企业内源融资优先于外源融资，间接融资优先于直接融资，债券融资优先于股票融资。虽然在我国企业，特别是上市企业融资顺序实际与啄食融资理论顺序不完全一致，存在外源融资比例高于内源融资，直接融资比例高于间接融资比例，股权融资高于债务融资。但在BT项目的融资由于其投资规模大，资金需求多，以及资金占用时间长，债务融资仍是BT项目首选的融资方式。主要有银行贷款、委托贷款、信托贷款等形式。BT模式下还可以尝试债券融资、租赁融资等债务融资模式，这些模式具有银行贷款的替代性和互补性，但是其成本偏高。

4.2 权益融资模式

权益(股权)融资是指企业以出让股份的方式筹集资金，包括增资扩股、配股、增发新股以及股利分配中的送股(属于内源融资的范畴)。相对于债务融资而言主要是增资扩股融资方式为项目融资。在BT项目运作中，因为总投资额增加、经济利益体参与以及项目公司或投资人希望改善某项(如资产负债率)指标等，在项目中采用股权融资方式来为BT项目筹资资金。根据其形式，主要有以下两种方式。

4.2.1 引进战略投资者

BT项目在施工过程中，投资人根据风险偏好以及财务结构状况，采取增资扩股引进战略投资者(经济利益体)。

4.2.2 股权信托融资

股权信托融资，也称结构化融资。由外部投资者委托信托公司发行单一信托资金用于BT项目公司的定向增资。股权信托融资必须符合《企业会计准则第22号金融工具确认和计量》中权益性工具的确认。

4.3 资产证券化融资模式

“资产证券化”(Asset-Backed-Security，简称“ABS”)是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。 BT项目开展资产证券化，主要是将BT项目形成债权收益权实行“专项计划”发行债券。投资人(项目公司)将BT项目形成的长期应收款转让给证券公司，证券公司根据BT项目形成的应收账款发行专项计划，向公开市场募集资金。

4.4 无追索权应收账款保理融资模式

应收账款保理业务是一种全新的融资理念，将企业的融资授信、账期管理以及风险保障紧密结合在一起。应收账款保理根据其追索性质分为有追索权保理和无追索权保理。无追索权保理，也称买断式保理，就是银行完全买断企业的应收账款，应收账款所有权上的风险和收益都归银行，到期由银行向债务人收回款项，企业终止确认应收账款。BT项目的应收账款无追索权保理的这种融资方式，可以将资产证券化理念运用至保理融资上，相比资产证券化，无追索权应收账款保理具有操作简洁，审批较快的优势。

4.5 供应链融资模式

供应链融资是指为促成整个贸易链的均衡顺畅运转，针对企业供应链上的资金紧缺环节进行的融资的方式。银行提供的国内供应链融资产品主要有国内信用证、保理、商业承兑汇票、福费廷等业务。

供应链融资运行流畅，审批执行快，在BT模式中材料、设备采购、工程、劳务分包支付等建设期支出，均可采取供应链融资。供应链融资可以提升BT项目投资人、项目公司、承包商、供应商的整体融资能力和竞争力。正如克里斯多夫指出的一样，“市场上只有供应链而没有企业，真正的企业竞争不是企业之间的竞争，而是供应链与供应链的竞争。

5 融资方式对投资人财务结构的影响

5.1 债务融资对财务结构的影响

在建设期取得债务资金，会使项目公司增加带息负债，显著影响项目公司的资产负债率，带息负债比率、带息负债余额等指标，将直接导致上述指标上升，如

表1所示。

但是，由于债务融资成本相对比较低，其利息可在税前列支，财务杠杆作用明显。如果投资人除BT项目外经营活动净流入比较好，利润率比较高，具备一定银行融资渠道和能力，可以优先选择债务融资，充分发挥利息的税盾作用。

5.2 股权融资对财务结构的影响

股权融资是改善资产负债率最有效的融资手段，无论是投资人投入、还是引进投资者，包括信托性质的投资者，都能使得项目公司股权份额发生改变，增加项目公司的所有者权益，明显降低资产负债率，降低带息负债比率和提高净资产率。股权融资资金来源不同，对财务结构影响不一样。

5.2.1 引进战略投资者对投资人财务结构影响

引进外部战略投资者分两种情况，一是外部投资进来控股，则投资人失去对项目公司的控制，项目公司的债权债务不在投资人合并范围内，则投资人仅是参与施工承包，按持有比例取得项目公司的分红收入，对投资人治理结构和财务结构影响都很大。考虑到BT项目是由投资人与政府及下属平台公司签订的BT合同，中途改变项目投资人的局面很难实现，对此种情况引进战略投资者对投资人财务结构影响不做详细分析。二是外部投资者参股，则控制权不发生变化，仍有投资人控股。这种情况引进战略投资者会增加项目公司股本，不增加负债，所有者权益和资产增加。项目公司会按持股比例进行分配，净利润减少，净资产收益率降低。相关变动分析如表2所示。

5.2.2 股权信托融资对投资人财务结构影响

股权信托融资既可以解决项目公司资金需求，也可以显著改善项目公司的结构，降低资产负债率，因此也称结构化融资。BT项目在采取股权信托融资之后，根据BT合同及股权信托融资认定及要求，以及信托公司对股权的委托经营，项目公司仍由投资人来控制经营。投资人在项目公司完成股权信托融资之后，增加少数股东权益，其对投资人财务结构指标的变化影响与引进战略投资者一样。

表2 引进战略投资者对投资人财务结构的影响变化表

5.3 资产证券化方式对投资人财务结构影响分析

BT项目应收账款资产证券化，为增强公开市场信心需要投资人认购次级收益权证，按照《企业准则22号-金融工具确认与计量》应确认在持有至到期投资核算。BT项目的债权主要在长期应收款中反映，完成资产证券化收到资金，对于投资人来说是提前收回BT项目工程款，并将应收账款的所有权上的风险转让证券公司。由于债券是对公开市场发行，回购人的信用及支付能力放在公众市场，既可以收回资金，降低资产负债率，又可以防范风险，而且债券成本低于股权成本。因此，BT项目债权收益权资产证券化，是投资人在BT项目中最好的融资手段。资产证券化完成后，投资人长期应收款减少，收到专项资金归还项目贷款，可以根本上降低带息负债，则项目公司资产负债率降低，带息负债比率降低，偿债能力提升，总资产减少，净资产收益率上升，资本获利能力增强。由于是对项目资产真正意义上的改善，因此其影响直接传递到投资人，其财务结构影响变化与项目公司一致，如表3所示。

表3 资产证券化对投资人财务结构的影响变化表

5.4 无追索权应收账款保理对投资人财务结构的影响

投资人将债权转让给银行或金融机构，通过无追索权应收账款保理方式收回工程款，减少长期应收款，加速资金周转，收到回款归还项目贷款，直接降低带息负债和资产负债率。无追索权应收账款保理其融资结果与资产证券化效果一样，并且投资人不认购次级收益权证，而且还能在建设期和回购期都可以进行，其对投资人财务结构的影响基本上与资产证券化一样。

5.5 供应链融资对财务结构的影响分析

BT模式在材料、设备采购和工程劳务支付，采取供应链融资。项目公司即期支付的材料款，通过供应链融资来延迟支付，减少当期资金流出，减少对负债资金的依赖。虽然从本质上没有降低企业的债务规模，但是通过供应链融资减少项目在当期的信贷申请，对时点带息负债规模有影响，也可以减少当期现金流出。这些影响直接传递给投资人。

供应链融资将项目公司商业信用变成了银行信用，将两企业之间的账期支付，变成了刚性支付，到期必须由项目公司支付到下游供应商和分包商在银行的封闭账户，银行到期自动扣划，项目公司和投资人有远期支付压力。

6 结语

不同融资方式选择对投资人财务结构影响各不同，各种融资方式对财务结构的影响，在不同阶段和时间各不相同，如表4所示。

表4 各种融资方式对投资人财务结构的影响

由此可以得出：

(1)债务融资简单易行，资金成本低，但是对投资人资产负债率影响比较显著，导致其偿债风险加剧，资本获利能力降低，利息支付和资金压力显现。当投资人资金充盈，重视项目利润，发挥财务杠杆作用，或者为按满足信号——激励企业融资理论给外部投资信心，可能优先采取债务融资。

(2)股权融资是能够很好改善投资人财务结构的融资方式，尤其是资产负债率指标。但是由于股权融资是税后利润分红，实际成本高，没有发挥债务融资的税盾作用。如果投资人承接BT项目较多，为改善财务指标，降低资产负债率和带息负债规模，可采取股权融资。

(3)BT项目债权收益权资产证券化以及无追索权应收账款保理，是改善、优化BT模式财务结构的最好方式，能够显著改善资产负债结构。但是资产证券化需要政策支持，并且审批、发行周期比较长，政策不具备情况下，投资人可以多采取无追索权应收账款保理来优化、改善财务指标，进而防范风险。

(4)供应链融资只能将降低当期带息负债，不能有效降低资产负债率，但能在阶段性的减少带息负债资金的占用，对加强现金周转还是很有效果。应该作为一个常态化融资工具。

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中图分类号：F832

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2015)04(b)-075-04