私募股权投资基金并购模式法律解析——以上市公司并购为例

丛彦国

(南开大学 法学院,天津,300071）

私募股权投资基金并购模式法律解析
——以上市公司并购为例

丛彦国

(南开大学 法学院,天津,300071）

作为私募股权投资基金的成熟形态，并购基金对目标公司的并购模式多种多样。以上市公司并购为例，主要包括直接并购和间接并购，现金、证券、资产、混合支付型并购，收购与兼并多种模式。根据现有法律制度，可以将上市公司并购分为上市公司收购、发行股份购买资产和公司合并，前两者属于收购上市公司，后者属于兼并上市公司。其中，收购上市公司，又包括要约收购、协议收购、间接收购和集中竞价收购。基金并购上市公司的可选模式众多，应当根据具体项目，分析利弊，以确保投资收益。

并购基金；上市公司；并购模式

基金并购上市公司更多的是一个商业概念而非法律概念。现行法律法规对上市公司并购的具体模式进行了较为明确、具体的规定，从现有规定来看，基金并购上市公司既包括《证券法》和《上市公司收购管理办法》（简称《收购办法》）中规定的“上市公司收购”，也包括《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》）中规定的“发行股份购买资产”，还包括《公司法》中规定的“公司合并”（包括吸收合并和新设合并）。本文采用实证分析法，以现行法律为视角，分析并购基金对目标公司的并购模式，以供业界尤其是私募股权投资行业参考。

一、基金并购上市公司特点、模式及法律环境评析

所谓基金并购上市公司，是指由并购基金或由并购基金设立的项目公司作为并购人，或由并购基金控制并购人（包括直接控制和间接控制） ，以上市公司作为并购对象的一种并购行为。

（一）基金并购上市公司的特点

1.以取得上市公司控制权为前提。在成熟市场上，并购基金的典型操作是收购上市公司并获得控制权，然后退市，在没有相关盈利压力和较小关注度的环境下，经过改造，挖掘目标公司潜力，培育一段时间后再重新安排目标公司上市，在此过程中，使基金、股东、目标公司管理人和公司员工以及相关债权人等共享收益。而完成上述操作的前提是并购基金必须获得目标公司的控制权。但在我国，国有企业基于法律环境而不易使控制权发生转移，民营企业又基于家族理念等原因也不愿将企业控制权拱手让人[1]。因此并购基金在我国的发展还有一定障碍，可以说正处于起步阶段。

2.并购基金应当具有一定实力。无论企业在哪里上市都需要符合一定的条件，尤其是在我国，上市条件更加严格，因此上市公司往往具有一定实力，估值也较高。并购上市公司自然也要求并购基金具有相当的实力，例如在高盛收购双汇发展一案中，充分体现了基金实力的重要性。2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。双汇集团持有河南双汇投资发展股份有限公司（000895，双汇发展）35.715% 股份，所持股份的市值达33.89亿元。2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金II授权，代表上述两家公司参与投标的高盛集团子公司——香港罗特克斯有限公司（罗特克斯），以20.1亿元中标，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展35.715%的股权。值得一提的是，除上述并购交易之外，罗特克斯还与双汇发展的第二大股东——海宇投资（占股25%）达成了股权转让协议，转让价款总计5.62亿元。至此，高盛旗下的罗特克斯以25.72亿元赢得了双汇集团100%的股权和双汇发展60.715%的控股地位[2]。在此案例中，根据挂牌信息，双汇集团股权转让要求受让方必须具备一定条件。闻讯后，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了激烈争夺。从受让方的条件来看，本来JP摩根最有可能获胜，而进入较晚的高盛相对胜算并不大。高盛和鼎辉能够最终胜出，原因之一是高盛超强的资金实力，随着高盛对收购价格的不断提高，使出价范围在12-15亿元的JP摩根最终败北。

3.基金并购上市公司与重组密不可分。一方面，取得上市公司控制权并不是并购的最终目的，成熟的并购基金在于通过对上市公司的并购重组来实现最终的退出回报；另一方面，并购主要涉及上市公司股本和股权结构的调整，导致的结果大多是公司实际控制权和主体资格的变化，而重组行为主要是对公司资产和负债的调整，导致的结果大多是上市地位和资产状况的变化[3]，在实践中这两类行为是密切相关的。因此并购与重组不可分割，基金并购上市公司主要围绕上市公司并购重组进行。相应的法律制度由《证券法》、《收购办法》、《重组办法》等法律法规组成。因上市公司的特殊性，上市公司并购重组应当坚持股东平等待遇、信息披露、保护中小股东利益等原则。

（二）基金并购上市公司的模式

根据划分标准的不同，可以将基金并购上市公司的模式划分为多种类型，常见的有下列几种。

1.直接并购和间接并购。按照是否直接收购上市公司的股份，可以将上市公司并购分为直接并购和间接并购。在直接并购中，上市公司层面的股权发生变动；而在间接收购中，上市公司股东层面的股权发生变动，但上市公司本身的股权结构并无变化。例如某上市公司的控股股东是A公司，而A公司的控股股东是a公司，则并购基金与A公司进行的股权收购属于直接收购，而与a公司进行的股权收购则属间接收购。

2.现金、证券、资产、混合支付型并购。按照并购上市公司的支付对价，可以将上市公司并购分为现金支付型并购、证券支付型并购、资产支付型并购、混合支付型并购等。现金支付型并购的适用范围也最为广泛，例如，收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；集中竞价并购上市公司的，也只能以现金支付收购价款。与一般的战略投资者不同，并购基金更多采用现金支付。证券也可以作为并购上市公司的支付对价，证券支付型并购无疑缓解了收购人的资金压力。但在实践中，以非股票型证券作为并购上市公司支付对价的情形并不多见，因此以证券支付收购价款的适用范围有限。并购基金利用股票支付的情形可能发生在后续投资阶段，此时并购基金已完成平台投资，可以利用平台公司或控股公司的股票交换目标公司的股票。资产也可以作为并购上市公司的支付对价，但以资产作为支付对价的，涉及上市公司重组，交易的复杂性有所增加。例如，在上市公司发行股份购买资产过程中，特定对象以其资产认购上市公司股份的，就属于资产支付型并购。另外混合型支付对价，是指兼有多种支付对价，例如现金与证券相结合等，由于上市公司并购重组的复杂性，在实践中混合型支付对价的适用也比较常见。值得注意的是，在间接并购情况下，由于控制权变动主要发生在上市公司股东层面，因而支付对价更为多样，不但可以表现为现金、证券、资产，而且还可以表现为非上市公司的股权以及其他合法对价。

3.收购与兼并。根据现有法律制度，可以将上市公司并购分为上市公司收购、发行股份购买资产和公司合并，前者属于收购上市公司，后者属于兼并上市公司。《证券法》和《收购办法》中规定的上市公司收购，是指收购人通过法定方式大量购买上市公司发行在外的股份，以实现对其控制或合并的法律行为[4]，主要包括要约收购、协议收购、间接收购和集中竞价收购。《重组办法》中规定的发行股份购买资产，是指收购人通过以资产认购新股，取得上市公司的股份。《公司法》中规定的公司合并，是指两个或两个以上的公司订立合并协议，直接合并为一个公司的法律行为。公司合并包括吸收合并（merger）和新设合并（consolidation）。

（三）基金并购上市公司与重组法律环境评析

股权分置改革以来，我国上市公司并购重组模式不断发展，并购重组交易的数量和金额日趋增加。但我国相关制度仍存在诸多问题，与成熟市场差距较大。

1.基金要约收购制度存在不足。要约收购是上市公司收购制度中最为重要的内容之一，无论在《证券法》还是在《收购办法》中，相关内容都占据了较大篇幅，但在并购实践中却很少使用，多年来要约收购在我国一直处于理论意义较高、实践意义偏低的尴尬境地。而反观成熟市场，要约收购则比较普遍。例如，2007年11月20日，日本新生银行发布公告称，现第一大股东美国私募股权基金J.C. Flowers & Co LLC主导的投资团将以每股425日元的价格(约3.87美元，较上一日收盘价溢价17%)要约收购新生银行22.7%的股权，总投资额2020亿日元。同时，投资团还将收购新生银行发行的总值500亿日元的新股，两项收购合计32.6%的股份，总额约18亿美元。收购完成后，J.C.Flowers及其投资团将持有该行近40%的股份比例，占据绝对控股地位 。

2.定价市场化程度不高。定价机制关系到并购重组市场的繁荣，是并购重组交易的核心，目前我国上市公司并购重组定价机制仍缺乏弹性。出于保护公众投资者以及防范大股东、实际控制人滥用权力的考虑，现行的《收购办法》和《重组办法》均强调定价的公允性，确立了注入资产的资产评估机制，又设定了股票交易均价的定价红线。笔者认为，定价市场化与市场监管并不矛盾，如果定价缺少必要的自主性，则不利于上市公司的退出，也会对并购基金的投资机会和收益造成较大负面影响。

3.并购支付手段较为单一。国际并购市场的繁荣依托于大量金融工具的使用，通过股票、债券、过桥融资、并购贷款、认股权证、可转债、垃圾债券等金融工具的分拆、组合，平衡各方利益诉求，而我国并购市场现阶段可以实际使用的支付手段和金融工具主要是现金和股票，其他很多仍停留于理论层面或实际渠道不畅，严重制约了并购重组业务的发展。

4.财务顾问的作用尚未充分发挥。虽然《收购办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等法律法规已经明确规定了上市公司并购重组财务顾问制度，但与资产市场发达国家相比，该制度还存在一些问题，例如财务顾问的法律地位不高、职能有限、收费单一、费率低下等，这严重影响了财务顾问业务的开展。

二、基金要约收购上市公司

要约收购（英国称takeover bid，美国称tender offer），是指收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份，从而取得或强化对目标公司的控制权。

（一）基金要约收购的一般要求

要约收购可以分为自愿要约收购和强制要约收购，强制要约收购的主要目的在于保护中小股东的利益，但强制要约收购并非绝对，针对不同情况，我国法律也规定了要约收购的豁免情形。要约收购还可以分为全面要约收购和部分要约收购，两者在要约对象方面相同，都是针对全体股东，但在股份数量上不同，前者为全部股份，后者为一部分股份。在自愿要约收购的情况下，投资者可以发出全面要约，也可以发出部分要约；在强制要约收购的情况下，如果已达到法定触发比例（30%）而拟以要约以外的方式继续增持股份而未获得豁免或未申请豁免的，则应当发出全面要约[5]。与我国不同，美国的要约收购制度属于自愿型的要约收购。收购人可自主发出要约，自行确定要约比例，但收购人在收购过程中要不断的就收购人的背景、收购意图、收购计划等信息予以充分详细的披露。美国的要约收购立法承认控制权股份转让的自由，因此未设定强制要约收购制度，而是通过制度强调收购有关当事人信息的公开义务和控股股东，对其他小股东的信托义务来保护中小股东的利益[6]。

（二）基金要约收购的具体要求

1.收购股份的最低要求。法律为要约收购设定了收购比例下限，无论是自愿要约收购还是强制要约收购，收购人一旦选择要约收购一家上市公司股份的，其约定收购的股份比例不得低于该上市公司已发行股份的5%。

2.收购价格。法律规定要约价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。

3.对价的支付形式。在要约收购中，收购对价的支付限于现金、证券或现金与证券相结合等。其中，以证券支付的，应当提供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作；以在证券交易所上市的债券支付的，该债券的可上市交易时间应当不少于一个月；以未在证券交易所上市交易的证券支付的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付；以证券支付的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。

（三）基金收购要约的法律效力

1.收购要约不得撤销或随意变更。《收购办法》的规定，在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的，必须及时公告，载明具体变更事项，并通知被收购公司。收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；但出现竞争要约的除外。与我国不同，美国要约收购则十分灵活和自由，分为非约束性要约和约束性要约，非约束性要约可撤回。

2.不得强制对方接受收购要约。根据合同法的理论和相关规定，收购要约不会给对方产生约束性义务，是否接受完全取决于对方。例如，2010年3月21日有消息称，据国外媒体报道，商务软件供应商Novell公司已于当地时间周六拒绝了美国私募基金Elliott Associates的收购要约，称其20亿美元的出价过低，低估了其价值。Novell还表示，其董事会已开始对其他方案进行评估，包括股票回购、现金分红、建立合资企业、资本重组以及出售公司。Elliott Associates于2010年3月2日公布了其每股5.75美元的收购要约，由于投资者预期这可能触发一场竞购大战，Novell公司的股价上涨了28%。但Novell在声明中表示：“这一出价低估了公司的现存资产及增长前景。”因此,并购基金的收购要约，只有在与对方预期一致的情况下才有可能成功。

3.买卖目标公司股票的限制。如果收购人在发出收购要约以后，又在证券交易所以当时的市价进行买卖，就会给已接受或准备接受要约的股东造成信息误导。如果通过集中竞价交易收购股票的成交价格高于已经承诺收购要约的股东所接受的条件，那么就对这些股东造成了损害。另外，对那些准备接受要约的其他股东来说，也会造成不公平的对待。如果收购人在发出收购要约后，在广大股东尚未承诺时，又与少数股东协议转让股份，那么对于广大中小股东来说也是不公平的。因此为了保护目标公司股东利益，防止操纵股票价格，《收购办法》规定，要约收购的，收购人作出公告后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。

（四）基金要约收购的其他注意事项

1.基金要约收购对持续上市的影响。（1）终止上市。如果收购人收购上市公司的股份从而导致目标公司的股本总额、股权分布等发生变化而不再具备上市条件的，应当终止上市。例如，据金马集团公告，截至2013年7月18日，金马集团预受要约的股东为755户，预受要约股份数量合计1.54亿股，本次要约收购生效。金马集团将根据相关规定，履行公司股票终止上市的程序。此前，神华国能集团有限公司向金马集团除收购人以外的全体股东发出全面要约，收购其所持有的公司股份，要约收购期已于2013年7月18日届满。神华国能集团此次要约收购的原因是：为彻底解决中国神华与金马集团之间潜在及可能的同业竞争问题，提高神华集团对下属煤电资产、业务的整合效率。本次要约收购以终止金马集团上市地位为目的。（2）强制受让股份提起权。所谓强制受让股份提起权，是指收购期限届满，目标公司股权分布不符合上市条件，终止上市的，其余仍持有目标公司股票的股东有权向收购人提出以收购要约的同等条件出售其股票，收购人必须收购。例如，在中国机械工业集团有限公司（国机集团）要约收购二重集团(德阳)重型装备股份有限公司（*ST二重，股票代码:601268）一案中，据*ST二重董事会公告披露，如果本次国机集团要约收购成功，公司终止上市后，国机集团将根据《证券法》的规定，按照本次要约价格收购余股股东拟出售的余股，收购余股的具体程序和操作步骤将另行公告。余股股东可选择是否出售其所持余股。

2.优先股制度对基金要约收购的影响。随着《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发[2013]46号）以及《优先股试点管理办法》（中国证监会令第97号）的发布，标志着优先股制度已在我国被正式认可和实施，此后，中国证监会、上交所、深交所、中国证券登记结算有限公司等又发布了配套性规则。从已有规则来看，优先股制度对于上市公司要约收购主要有两点影响：第一，上市公司收购要约适用于目标公司的所有股东，既包括普通股股东也包括优先股股东，但可以针对两者提出不同的收购条件。第二，在计算要约收购的触发比例（30%）时，表决权未恢复的优先股不计入持股数额和股本总额。这两点影响在《国务院关于开展优先股试点的指导意见》以及2014年《收购办法》第63条和第85条的修改内容中均有明显体现。

三、基金协议收购上市公司

协议收购（acquisition agreement，privately negotiated transaction）是指收购人在证券交易所外与目标公司大股东在价格、数量等方面达成收购股权协议，购买目标公司股份，以达到控制该公司的目的。与要约收购相比，协议收购在机会均等、信息公开等方面的要求不高，同时又具有交易灵活、成本低等特点，特别是对于股权集中度高的上市公司，协议收购的成本较低，容易迅速取得对目标公司的控制权。基于目前我国上市公司的现状和法律环境，协议收购仍然是我国上市公司收购的主流。

（一）基金协议收购的要求

与要约收购相比，协议收购的监管程度较低，结合《证券法》、《收购办法》等法律法规，以下要求仍需注意。

1.信息披露与要约收购豁免。根据《证券法》、《收购办法》等的规定，如果协议收购的股份低于该公司已发行股份的5%的，则收购人和上市公司并不需要履行披露义务；如果协议收购的股份达到或超过该公司已发行股份的5%，但未超过30%的，需要履行披露义务；如果收购人持有上市公司的股份已达到或超过30%的，继续进行协议收购的，需要发出全面要约或部分要约；如果收购人一次性协议收购超过30%的，超过30%的部分，需要发出要约收购。如果未取得证监会豁免或不申请豁免的，应当发出全面要约。

2.经有关主管部门审批。上市公司的收购及相关股份权益变动活动涉及国家产业政策、行业准入、国有股份转让等事项，需要取得国家相关部门批准的，应当在取得批准后进行。外国投资者进行上市公司的收购及相关股份权益变动活动的，应当取得国家相关部门的批准，适用中国法律，服从中国的司法、仲裁管辖。

3.基金协议收购的过渡期。以协议模式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期。在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷入危机或面临严重财务困难的上市公司的情形除外。

（二）基金协议收购中的借壳上市

在实践中，并购基金往往采用协议收购的模式进行买壳，进而达到借壳上市的目的。例如，在*ST领先一案中，*ST领先以全部资产及负债作为置出资产，中油金鸿天然气输送有限公司全体股东以中油金鸿100%的股权作为置入资产，两者进行置换；置入资产价值高于置出资产价值的差额由公司向新能国际、平安创投、金石投资等中油金鸿的全体股东非公开发行股份认购。在这一过程中，私募基金先是投资上市公司拟购资产中油金鸿（潜伏）；然后将资产置入上市公司（部分对价）；资产差额再通过增发换取上市公司股份（换股），最后将所换取的上市公司股份在二级市场卖出（变现退出）。但根据《重组办法》等的规定，对借壳上市的审核要求等同于IPO，这意味着借壳上市相比之前审核更加严格，并且创业板不得借壳上市。

1.借壳上市的认定标准。一般认为，借壳上市是指某家公司通过收购、资产置换等取得已上市的ST公司的控股权，这样该公司就可以上市公司增发股票进行融资，从而实现上市的目的。根据《重组办法》的规定，构成借壳上市需要满足两个条件：第一，上市公司的控制权发生变更。根据中国证监会《〈关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定〉的问题与解答》的规定，所谓“控制权发生变更”，是指上市公司自首次公开发行之日起发生的控制权变更。第二，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。其中，“收购人”，包括两种情况，一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人，二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等成为上市公司实际控制人的收购人。

2.借壳上市的有关要求。根据《证券期货法律适用意见第12号》（中国证监会公告[2011]17号）的规定，为防止化整为零规避监管，严格执行拟注入资产须符合完整性、合规性和独立性要求，借壳上市在相关数据的计算上应当执行下列原则：第一，执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。第二，执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。另外，根据《重组办法》的规定，上市公司构成借壳上市需提交中国证监会重组委审核并经中国证监会核准。但上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理。

（三）特定股东股份转让的限制

根据现行法律制度，上市公司特定股东的股份转让受到一定限制，因此无论是并购上市公司还是最终退出，无论是作为受让方还是作为转让方，并购基金都应当注意下列特定股东的股份转让规则。

1.发起人股东。《公司法》第141条第1款规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让，并且，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

2.董事、监事以及高级管理人员股东。《公司法》第141条第2款规定，公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份做出其他限制性规定。

3.控股股东和实际控制人。《上海证券交易所股票上市规则（2014年修订）》（上证发[2014]65号）第5.1.5条规定，发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。但转让双方存在控制关系，或均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守前款承诺。发行人应当在上市公告书中披露上述承诺。《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014年修订）》（深证上[2014]378号）对此也有类似规定，但豁免情形有所不同。

4.认购上市公司非公开发行股票的股东。《上市公司非公开发行股票实施细则（2011年修订）》（中国证监会令第73号）第9条规定，发行对象属于下列情形之一的，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者。第10条规定，发行对象属于本细则第9条规定以外的情形的，发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。

5.境外战略投资者股东。所谓境外战略投资者，是指对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资的境外投资者。《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局令2005年第28号）第5条规定，境外投资者进行战略投资应符合取得的上市公司A股股份三年内不得转让的要求。

6.特定对象以资产认购而取得上市公司股份的股东。《上市公司重大资产重组管理办法》第46条规定，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人；特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。

7.上市公司收购人。《管理办法》第74条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。但收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述12个月的限制。

四、基金间接收购上市公司

间接收购，是指收购人不是直接收购上市公司股东持有的目标公司股份，而是通过投资关系、协议、其他安排导致其间接拥有目标公司权益达到一定比例的收购[7]。其中，最为常见的间接收购模式就是收购人投资于目标公司的控股股东或母公司，从而达到间接控制目标公司的效果。

（一）基金间接收购的模式

与直接收购相比，间接收购的操作比较灵活，具有多样性，在实践中主要的收购模式有下列几种。

1.由收购人的子公司收购目标公司。收购人自身可以不直接收购目标公司的股份，而是通过由其控制的子公司来收购目标公司的股份，在实践中一般是由其控制的多家子公司同时进行收购。采用这种收购模式的，大多是为了规避外资准入限制，例如外资并购基金通过在中国境内设立并由其控股的子公司，以中国法人的身份在我国境内证券市场上受让国有股、法人股或在二级市场进行收购，以达到进入上市公司的目的[8]。

2.收购目标公司的控股股东或母公司。收购人可以通过收购目标公司的控股股东、母公司的股权，从而间接持有目标公司的股权，成为上市公司的实际控制人。这种收购模式比较普遍[9]，例如上述骊住收购American Standard Brands母公司案，但这种模式需要对整个收购过程具有很强的控制力。

3.由收购人与目标公司的控股股东或母公司合资。

并购基金可以与目标公司的控股股东或母公司合资成立新公司来收购目标公司，从而间接持有目标公司的股权，成为目标公司的实际控制人。在实践中，目标公司的控股股东或母公司往往会以目标公司的控股权作为出资，因而会由新公司控股目标公司，从而实现了并购基金对目标公司的间接控制。

4.对目标公司的控股股东或母公司增资扩股。

在已参股的前提下，并购基金可以对目标公司的控股股东或母公司进行增资扩股，从而成为目标公司的控股股东或母公司的最大股东，进而控制目标公司的控股股东或母公司，并实现对目标公司的间接控制。这种收购模式的特殊之处在于并购基金并非受让目标公司控股股东或母公司的股权，而是对其进行增资、改变股权结构、增加资产规模。

5.目标公司控股股东或母公司托管其股份。目标公司的控股股东或母公司可以将其持有的目标公司股份委托给收购人管理并行使股权，从而使收购人控制目标公司，实现了收购人对目标公司的间接收购。在实践中这种托管往往都具有一定原因，实际上这是股权转让的一种准备状态，即在有关部门批文下来之前作为一种过渡，由收购人提前介入目标公司管理、整合以及其他实质性重组工作。

除上述五种模式外，在实践中还有一些间接收购模式，例如目标公司的第一大股东股权被分拆出让，从而使第二大股东成为第一大股东；通过收购目标公司债权而间接获得其股权，即“债转股”；通过其他投资机构先进行替代性收购，再伺机转让给收购人，即“第三方收购”等。

（二）基金间接收购需要注意的问题

1.基金间接收购与要约收购、协议收购的关系。

第一，基金间接收购可以转化为要约收购。在一定条件下，间接收购可以转化为强制要约收购。《收购办法》第56条规定，收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约；收购人预计无法在事实发生之日起30日内发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至30%或30%以下，并自减持之日起2个工作日内予以公告；其后收购人或其控制的股东拟继续增持的，应当采取要约模式；但符合规定的可以申请豁免。实际上，协议收购也可以转化为强制要约收购。因此并购基金应当注意相应的转化条件，以降低收购成本。第二，基金要约收购本质上也属于协议收购。实际上，间接收购属于协议收购中的一种特殊类型，因为间接收购一般也是通过一系列的协议安排来间接拥有目标公司权益，例如并购基金与目标公司的母公司股东达成股权转让协议，进而通过控制目标公司母公司来实际控制目标公司。

2.基金间接收购的一致行动人问题。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人，所谓“一致行动”，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或事实。在上市公司收购中，投资者及其一致行动人都属于收购人，因此一致行动人也要遵守收购人的相关规则，特别是在间接收购中，由于收购的间接性和隐蔽性，更易忽视一致行动人问题。一致行动人应当合并计算其所持有的股份；投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。因此在基金并购上市公司过程中，并购基金如果被认定为属于一致行动人的，则应当履行相应的合并计算、信息披露等义务。但《证券法》、《收购办法》对于并购基金是否可以构成一致行动人并没有直接的规定，笔者认为，基于一致行动人的立法本意，并购基金有被认定为一致行动人的法律风险，例如存在并购基金与其他投资主体联合并购上市公司，或并购基金与投资者之间存在股权控制关系等情形。值得注意的是，英国和我国香港地区的规则已经明确列举了基金可以成为一致行动人[10]。

3.基金间接收购的实际控制人问题。实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或其他安排，能够实际支配公司行为的人。间接收购不同于直接收购，收购人一般并不采用成为目标公司控股股东的模式来控制目标公司，而是通过间接拥有目标公司权益的模式来实际控制（或称间接控制）目标公司，而此时的收购人即是目标公司的实际控制人。在上市公司收购过程中，收购人一旦成为上市公司实际控制人的，就要遵守上市公司控股股东、实际控制人的相关规则。根据《上海证券交易所上市公司控股股东、实际控制人行为指引》（上证公字[2010]46号）的规定，控股股东、实际控制人的义务主要体现在上市公司治理、信息披露、股份交易和控制权转移等方面。

五、基金并购上市公司的其他模式

（一）基金的集中竞价收购

我国立法规定的集中竞价收购，又称二级市场收购、公开市场收购（open market purchases），是指收购人通过证券交易所或其他竞价交易系统购买目标公司的股份，即在二级市场上收购目标公司发行在外的流通股，从而取得对目标公司的控制权，例如长城国汇就是二级市场并购基金的典型代表[11]。

集中竞价收购，往往可以绕开目标公司的控股股东，通过大量吸收散户投资者手中的股份，最终达到控制目标公司的目的。但在实践中，我国并购市场多以协议收购为主，鲜见集中竞价收购，主要原因在于长期的股权分置导致了处于控股地位的大量非流通股的存在，而非流通股股价又远低于流通股股价，因此如果采取集中竞价收购，则既不经济又不效率。虽然股权分置改革已见成效，但上市公司股权过度集中问题仍没有得到根本性解决，再加上收购人必须以现金支付等原因，使得集中竞价收购的适用空间比较有限。

（二）基金参与上市公司发行股份购买资产

作为定向增发的一种特殊形式，发行股份购买资产应当属于一种私募或非公开的证券发行方式[12]。可以从两个方面理解发行股份购买资产，一方面，对于目标公司而言，目标公司向收购人发行新股，换取收购人的资产；另一方面，对于收购人而言，收购人通过以资产认购目标公司新股，取得目标公司的股份，当双方交易达到一定规模时，收购人就可以取得对目标公司的控制权。由此可见，发行股份购买资产既是上市公司资产重组行为，又是新股发行行为，同时也可能构成上市公司并购，因此同时受到《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《重组办法》和《收购办法》等多项法律法规的规范，尤其是《重组办法》第五章对发行股份购买资产进行了专门规定。另外，我国建立优先股制度后，上市公司发行的股份既可以是普通股也可以是优先股，再加上资产类型的多样化，发行股份购买资产这种并购模式无疑给收购人和上市公司提供了多种选择，交易结构也更为复杂。

（三）基金参与公司合并

采用公司合并模式并购上市公司的，主要受《公司法》、《合同法》等法律法规的调整，在实践中一般是由并购方与上市公司进行吸收合并，从而实现整体上市。例如，由某并购基金设立一家项目公司，然后该项目公司再与上市公司合并，从而实现间接上市的目的。公司吸收合并包括三个相互联系的步骤：一是被吸收合并方的股东按照一定的比例折股为吸收合并方股份；二是吸收合并公司收购被吸收合并公司的全部资产负债；三是注销被吸收合并公司[13]。需要注意的是，如果以股权作为对价进行公司合并的，则发生股东的重新入股，即在合并后，被合并公司的股东根据合并协议改持存续或新设公司的股份，从而成为存续或新设公司的新股东；如果以现金作为对价或被合并公司股东因行使股权回购请求权而获得自己股权的现金对价时，则不存在股东重新入股问题。目前我国资本市场上已有的上市公司合并案例都是采用换股合并完成的[14]。

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（责任编辑： 弱水）

A Legal Analysis of Buyout Mode of Private Equity Investment Fund——Taking Listed Companies for Example

CONG Yan-guo
(Law School, Nankai University, Tianjin, China, 300071)

As the mature form of private equity fund, there are various modes of buyout. Take listed companies for example, the buyout modes include direct and indirect buyout, buyout with cashes, stocks, assets and mixed paying, acquisition and merger, etc. According to the existing law, listed company buyout includes acquisition, purchase of assets through issuing shares and merger of company, the fi rst two are acquisition, and the last one is merger. In addition, acquisition includes tender offer, acquisition agreement, indirect buyout and open market purchase. There are many modes of listed company merger and acquisition to choose from, buyout fund should consider the pros and cons of different investment projects to ensure benefi ts.

buyout fund; listed company; buyout mode

D922.291.91

A

2095－932x（2015）04－0038－09

2015－05－25

丛彦国（1982－），男，黑龙江富锦人，博士研究生，南开大学法学院。