基于财务权变理论的上市公司资本结构优化路径研究

江海职业技术学院 孙慧

1 引言

企业在从投产到成长、成熟的整个生命周期中，如何优化资本结构是至关重要的问题。企业资本结构合理与否，不仅关系到企业偿债能力和融资能力的高低，甚至直接影响着其经营业绩和企业价值。

2 文献综述

关于是否存在最优资本结构也一直是学术界讨论的热点。纵观资本结构的研究成果，从MM理论、代理成本理论，到市场抉择理论、信号传递理论，再到如今的权变理论，学者们始终在围绕如何优化资本结构进行讨论。这些研究可以分为两类，即静态资本结构理论和动态资本结构理论。静态资本结构理论主要探讨在一系列假设下企业存在最优资本结构，而动态资本结构理论则认为资本结构的调整是一个动态过程，通过动态模型研究企业资本结构的调整和影响因素等。在动态资本结构的研究中，大致又可以分为两种观点：一是相机抉择理论；二是动态权衡理论，前者认为企业的资本结构实际上是一系列对市场选择机会的行为积累，而市场是不断变化的，因此，企业不存在最优资本结构。后者认为企业资本结构是各种因素的成本相互制衡的结果，最终企业资本结构会向其目标资本结构回归。

3 财务权变理论概述

3.1 概念的提出

随着动态权衡理论研究的不断深入，以权变为视角的动态调整理论逐渐成为一种趋势。财务权变理论是在20世纪70年代权变理论的基础上发展起来的，其核心是通过路径分析和企业内外部环境分析以确定提升企业组织能力和竞争优势的系列举措。因此，财务权变理论对企业如何在竞争日益激烈的市场环境中站稳脚步具有十分重要的意义。

企业资本结构调整的方向和速度在很大程度上取决于资本结构演进的路径。影响企业资本结构调整的因素很多，有宏观因素，也有微观因素。我们把国际经济形势、行业发展和市场竞争等外部环境归结为宏观因素，把企业财务管理能力、组织结构和管理效率等内部环境归结为微观因素。企业本身是做出决策的主体，因此，对资本结构调整起着决定性作用的是内部因素。

3.2 三大特征与四个维度的说明

3.2.1 三大特征

财务权变理论具体表现为企业财务权变能力，该能力具有三大特征：一是具有较强的路径依赖性，企业过去的资本结构在很大程度上影响着未来资本结构的确定；二是受到内部因素和外部因素的双重影响，内部因素比外部因素的可控性更大，但是，这两类因素的影响又是相辅相成的；三是以可持续发展为最终目的，为企业创造价值并赢得竞争优势。

3.2.2 四个维度

根据财务权变理论三大特征的分析，该理论包括四个维度，即路径依赖、内部环境、外部环境和可持续发展。首先是路径依赖，企业在不同的生命周期中都面临着资本结构的调整，这种调整在管理层发展战略的引导下带有政策的延续性。其次是内部环境，企业在自身发展过程中形成的战略、资产、盈利、成长等特质都是有差异的，不同的特质将直接影响企业资本结构调整的方向。再次是外部环境，包括国际经济形势变化和国内宏观经济政策等，这些都将对企业带来间接影响。最后是可持续发展，财务权变理论的最终目的就是通过企业资本结构的优化调整，保持竞争优势，为其创造价值的同时实现企业的可持续发展。

4 案例分析

笔者以北京同仁堂股份公司(以下简称同仁堂)为例，通过运用财务权变理论对上市公司进行资本结构的四维度分析，旨在说明该公司是否存在最优资本结构以及提出优化上市公司资本结构的对策建议。

4.1 背景资料

同仁堂是我国中药行业的老字号，始创于清康熙八年，至今已有300多年的历史。1997年北京同仁堂股份有限公司在上海证交所上市(股票代码为600085)。2000年公司下沉部分优良资产组建子公司，并于同年10月底在香港联交所创业板挂牌上市。2014年年底公司资产总额为129.47亿元，净资产规模为86.46亿元，当年的净资产比率为42.63%，固定资产比率为10.08%。

4.2 基于财务权变理论的四维度分析

下面，本文将分别从路径依赖、内部环境、外部环境以及可持续发展四个维度对北京同仁堂股份有限公司的资本结构调整行为进行分析。

4.2.1 路径依赖分析(如表1)

表1 2010～2014年同仁堂资本结构财务指标汇总表

与其他行业相比，我国医药行业上市公司整体规模偏小(医药行业资产规模仅占其他行业资产规模的20%～30%)。规模经济是降低企业生产成本的主要途径，也是企业获得长期竞争优势和核心竞争力的重要因素。在融资方式选择上，同仁堂对股权融资存在明显偏好，其股权融资比例在所有行业中相对较高。2012～2014年股权融资比例均在45%以上，其资产负债率也明显低于所有上市公司的平均值。

股权融资的高度依赖将对同仁堂未来发展带来很大的隐患。一般来说，企业的股权融资行为具有顺周期性，在资本市场比较活跃的时候，这种路径依赖不会存在问题，而一旦市场出现低迷，则可能给企业资本结构调整带来很大的麻烦。另外，从表1可以看出：同仁堂的股权融资行为存在股东报酬递增和自我强化的特征，2010～2014年基本每股收益以每年5%～16%的速度递增，这说明公司在不断强化资本结构调整的刚性，可以预见未来股权融资依然是同仁堂的主要融资手段。

4.2.2 内部环境分析

从公司发展战略看，同仁堂基本形成了在集团整体框架下发展现代制药业、零售商业和医疗服务三大板块，配套形成十大公司、二大基地、二个院、二个中心的“1032”工程。根据同仁堂2010～2014年财务报表数据显示：近年来，该公司的货币资金量较大，结合近三年长期股权投资、固定资产和无形资产规模变动以及2012年使用长期债券筹资，说明公司应该会有较大的资金需求。同仁堂近期也计划在海外和地区开拓市场，并在境外设立生产研发基地。

另外，资产有用性、成长性和盈利性等内部因素对企业的资本结构调整行为也存在重大影响。2010～2014年，同仁堂资产有用性指标较高，这说明可用于担保的资产价值较大，公司将比较容易获得银行信贷资金，可适度增加债务融资比重。另外，同仁堂的托宾q值一直保持在1.5左右，说明公司成长性较好，市场预期前景较为乐观。从每股收益的表现看，同仁堂近年来股东收益较高，说明公司盈利能力强。

4.2.3 外部环境分析

在世界贸易中，医药产业属于增长较快的朝阳产业。一直以来，医药产业以远远高于其他传统行业的速度在发展，在高速增长的同时行业内的竞争也在明显加剧。随着近年来国家对医药行业的调控力度加大，医药行业也在逐渐发生新的变化。一方面，医药行业属于技术密集型产业，这主要是由于其产品和服务对象的特殊性所致，再加上医药行业本身的高风险与高收益带来的高额回报，均导致该行业市场竞争异常激烈。另一方面，近年来我国医药业改革的步伐明显加快，医药分家、药品降价、医疗体制改革、新的《药品管理法》和《药品注册管理办法》等法规的出台，这一系列改革措施对同仁堂资本结构的调整也产生了重要影响。

4.2.4 可持续发展分析(如表2)

表2 2010-2014年同仁堂可持续发展财务指标汇总表

从表2可以看出：2010～2014年同仁堂一直保持快速发展的态势。从2012年起，公司资产增长率均在40%以上，股东权益增长率保持在7%～10%之间，净利润增长率在7%以上，三个指标值均高于同期行业平均值。为了保持高速增长的势头，同仁堂持续地对资本结构进行调整。首先是公司改变了股利政策，通过加大留存收益的使用比例以缓解企业快速发展带来的资金压力；其次是公司在2012年对外寻求债务融资以满足投资需要；最后是公司借助于资本市场，通过发行股票进行股权融资，极大地改善了公司资本结构现状。

综上所述，在同仁堂快速发展过程中，公司一直在调整资本结构以维持现有的市场份额以及公司的可持续发展。

4.3 优化上市公司资本结构的对策建议

通过对基本财务权变理论的四维度分析，笔者从三个方面提出优化上市公司资本结构的对策建议。

4.3.1 完善公司治理结构与优化资本结构相结合

公司治理结构、资本结构和公司价值有着密切联系。完善公司治理结构是不断优化资本结构的基础，而最优资本结构的实现也是实现公司有效治理的重要路径。上市公司应该以追求经营绩效提高和实现企业价值最大化为前提，通过优化产权配置结构和优化经营机制，在稳健经营的同时，采取积极的资本结构政策。

4.3.2 拓宽融资渠道与优化资本结构相结合

建立多元化的融资渠道是优化资本结构的必然选择。企业的资金来源包括内部融资和外部融资，不同融资方式的组合对公司资本结构的调整有着重要影响。上市公司除了需要考虑银行信贷资金和股权融资以外，还需要考虑内部资金。国外许多工业发达国家的实践经验证明，通过企业自身资本积累，适度提高公积金和公益金的提取比例，有利于更好地优化资本结构。

4.3.3 树立权变理念与优化资本结构相结合

财务权变理论不仅仅是作为上市公司资本结构优化分析的理论依据，更重要的是公司管理层应该树立权变理念，并逐步形成权变的领导风格。特别是财务部门经理要具备良好的财务管理素质，能够在控制权和风险之间进行有效的权衡，通过资本结构的动态调整巩固上市公司的市场竞争优势。

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