我国上市公司管理层收购的现状与经营绩效

□ 党 誉

管理层收购(Management Buy-Outs，简称MBO)是目标公司的管理者与经理层采取负债融资的方式购买公司股份，通过改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，实现所有者和经营者的合一，进而谋求产权预期收益的一种收购行为。

我国管理层收购产生于20世纪90年代初期的国有中小企业改革中。2002年中国证监会颁布的《上市公司收购法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，这是我国第一次在法律层面上肯定管理层收购的存在，为上市公司管理层收购提供了法律依据和政策保障，并规范了上市公司管理层收购行为。然而由于存在改革不配套、法制不健全、市场体系不完善、监管不力等问题，使得MBO在实践中出现自卖自买、暗箱操作、低价转让、国有资产流失等问题。2003年财政部向原国家经贸委企业司发出《国有企业改革有关问题的复函》，建议暂停管理层收购，使我国管理层收购由热潮转入暂停发展。但是在实际操作中，MBO改革方式并没有完全消失，许多上市公司采用了更加隐蔽的方式进行管理层收购，例如准MBO、曲线MBO等。在此之后，国资委又先后颁布了《关于规范国有企业改制工作的建议》和《企业国有产权转让管理暂行办法》，针对国有产权转让及管理层收购提出了若干操作规定。2006年中国证监会发布的新版《上市公司收购管理办法》正式实施，为准备实行MBO的上市公司提供了公平的市场机会。

一、我国上市公司MBO前后经营绩效分析。

通过净资产收益率、营业利润率和每股收益判断公司的盈利能力:营业利润率在MBO当年为最高值，但之后三年持续下降，这表明MBO不但没有使上市公司主营业务提升，反而使公司经营业绩出现下降，对公司营业利润产生了负面影响。可能由于上市公司MBO后，没有完全消除代理成本，导致公司的经营效率并未显著提高，使得每股收益总体上仍然呈下降趋势。实施MBO的当年净资产收益率较前一年有所提高，但之后出现下降，这说明MBO带来的净资产收益率的提高只是短期现象，没有从根本上改善上市公司的盈利能力。

通过对偿债能力分析可以看出:流动比率的高低可以反映企业的短期偿债能力的高低。企业流动资产越多，短期债务越少，偿债能力越强。由于我国上市公司管理层通过杠杆融资方式筹集MBO所需资金，但是国有企业产权转让交易不活跃，需要依靠经营活动的现金流偿还负债，导致MBO后上市公司现金流紧张，短期偿债能力下降，加大上市公司的财务风险。MBO后应收账款周转率呈现上升趋势，这可能是大多数公司采取措施，加强对应收账款的管理的结果。但是从整体上看，MBO后，公司现金比率下滑、现金充裕程度下降、流动性下降，收益质量有所下降，公司资金利用效率较低，这会导致公司在MBO后抵御风险的能力显著降低。

通过对成长能力指标分析可以看出:主营业务收入增长率、总资产增长率和股东权益增长率整体都呈现下降趋势，但是净资产增长率没有表现出明显变化，这说明对于未来上市公司的发展情况有待进一步观察。

综上所述，上市公司实施MBO后，当年绩效得到改善，表明短期内管理层收购对上市公司的经营起到了一定的积极作用，但是持续时间不长。从总体上看公司绩效并没有得到持续有效的提升，并呈现出不断下降的趋势。特别是在市场机制、政策环境不健全的情况下，上市公司疏于并购整合工作，预期的协同效应未能充分发挥，使MBO没有像理论所说的那样对公司绩效产生显著影响。但是企业绩效的提高是一个长期过程，会受到多种因素的共同影响，因此MBO的功能发挥效果需要从更长期的视角来评判，其对上市公司经营绩效是否有促进作用仍然有待商榷。

二、我国实施MBO的主要问题

(一)收购主体缺少明确法律地位。通过对西方国家管理层收购的研究不难发现，多数管理层在收购之前新注册成立一家或者多家公司，利用新公司对外负债进行融资，这种新公司被称为“壳”公司，我国法律没有明确肯定“壳”公司的法律地位。同时《公司法》第12条明确规定公司对外累计投资额不得超过公司本身净资产的50%，由此可以看出，国务院规定的投资公司和控股公司中不包括“壳”公司。因为我国法律没有明确指出“壳”公司是否可以作为收购的主体，所以使得“壳”公司缺乏作为合法收购主体的法律依据。

(二)MBO定价不公正。管理层收购可以看作一种市场行为，双方通过谈判决定收购价格。但在我国，股票价值不能如实反映公司价值，同时国有公司常面临所有者缺位问题，由此形成的内部人控制使转让价格缺乏公正性、合理性，通常是管理层和所有者进行私下交易。截至目前，在已经完成MBO的公司当中，多数情况下转让价格较低。模糊的定价标准、与实际差距过大的低价持股，使管理层有机会通过损害中小股东的利益，来实现自身利益最大化，长远上会影响公司的再投资能力。如果目标公司是国有企业，将导致国有资产的大量流失。

(三)收购过程不透明。与西方管理层收购整个过程全公开相比，我国MBO实施中普遍存在操作过程不透明的现象。因为我国针对管理层收购的法律法规还不完善、在收购国有企业时可能会涉及政治因素，所以目前我国上市公司MBO的收购价格定价依据、资金来源和后续发展计划等重要内容存在不公开、不透明的问题。这就需要对收购主体的法律地位、资格、背景、收购资金来源等信息进行及时披露。

(四)融资渠道狭窄。管理层的自有资金无法满足MBO的需要，但我国目前的金融体制没有提供充足的合法融资渠道。第一，由于我国资本市场不发达、证券行业发展落后于西方，融资受到金融监管部门和债券发行条例等方面的限制，造成市场融资工具较少、融资渠道不畅、资本稀缺。第二，我国投资银行发展时间较短，专业人才较少、操作不规范、经验欠缺等问题，都制约了投资银行功能的发挥。第三，我国的信用体系不健全，实现个人融资的难度很大。在管理层自身没有足够的支付能力，并且所需金融工具缺乏、融资渠道狭窄的情况下，必然使管理层通过违规操作等非正当手段融资，由此产生了许多不利影响。

(五)MBO后负债偿还风险。MBO是杠杆收购的一种，主要是通过借贷融资来完成，这就意味着MBO后公司将面临高杠杆导致的高负债率。一旦管理层没有按照承诺顺利实施预先确定的融资方案，出资方的要求没有得到满足，会大大影响出资方的信心，很有可能使公司陷入财务危机之中。

(六)内部人控制问题。我国上市公司MBO之前通常面临国有股“一股独大”的问题，MBO实施后，公司的股权集中度会相对下降，但如果缺乏监管，大股东可能会通过侵吞小股东的利益，使国有股“一股独大”转变为管理股“一股独大”，引发真正的内部人控制。这会导致严重的管理层道德风险，如为了保证自身管理层的地位，控制表决权，牺牲股东利益换取个人利益，或通过高派现分红等手段向管理层输入利益等。因此需要加强MBO后公司的内部监督。

三、完善我国上市公司MBO的政策建议

(一)完善MBO相关法律法规体系。我国法律对于MBO的细节问题，如融资方式、收购主体设置等，没有明确规定，因此急需完善管理层收购的法律法规体系。一是重新整合已经出台的关于产权制度改革的法律法规，肯定MBO作为一种产权改革方式的法律地位。二是针对如何实施MBO，制定相关的细则，规范管理层收购行为，明确收购主体的法律地位、管理层融资渠道、收购价格的形成机制、股权结构及公司治理结构。三是制定相关政策避免国有资产流失的现象发生。

(二)完善实施MBO的市场环境。上市公司管理层收购是市场经济发展到一定程度的产物，要求有成熟的资本市场、证券市场等。而我国资本市场发展时间较短，市场机制不完善，所以需要尽快完善MBO的市场环境。第一，要丰富金融工具，为MBO的实施提供充足的资金支持。第二，要加快建立和完善产权交易体系，保证收购价格的公正性和市场化，避免出现产权交易过程人为行政安排的现象。同时大力发展中介机构，推动投资银行、顾问公司等机构的发展。第三，加快经理人市场建设，更好地监督和约束管理者。我国目前经理人市场的不发达，对企业家的评价和选择缺少公正的标准，要尽快建立经理人市场。第四，要完善市场竞争机制。当市场竞争机制不完善时，管理层可能选择非市场化的途径，通过损害债权人、雇员、政府的利益来获得收益。因此要完善市场竞争机制、提高市场竞争程度，改善管理层收购的市场环境，避免管理层的短期行为。

(三)拓宽MBO融资渠道。限制我国MBO健康发展的一个原因是我国缺乏合适的融资渠道和融资机构，因此需要建立多样化的融资机制。例如，在MBO交易中，我们可以引入MBO基金，将分散的社会资金集中起来，专门为MBO提供融资的基金;推动过桥贷款的发展，一是中介机构在提供中介服务的同时，向管理层提供贷款，减少成本。二是由银行或非银行金融机构提供委托贷款，委托人决定贷款利率、期限等，银行或非银行金融机构只负责监督和回收贷款、收取手续费。

(四)建立市场化MBO定价机制。由于目前我国管理层收购市场发展不成熟、竞争不充分，市场上缺乏有效的企业产权定价机制，因此无法判断MBO交易价格是否合理，也无法判断交易价格是否真实地反映了公司的价值，这就会产生管理层操控MBO收购价格的可能性。因此必须建立一个市场化的定价机制，在定价过程中引入竞争机制，允许外部管理人参与收购，促进公开竞争，鼓励要约方式，健全竞价拍卖的资产定价与转让机制。同时可以先由中介机构对企业的股权进行公正客观的评估，然后在社会公开竞标、集中竞价，从而保证价格形成机制的公平性和收购价格的合理性。

(五)加强对MBO的监督。通过所有权与经营权的统一来降低代理成本是MBO的目的之一。但是所有权与经营权的统一又加剧内部人控制的风险，因此需要加大对MBO的监管力度，降低MBO在公司治理结构上的风险。一方面加强内部监督机制的建设，提高监事会在治理结构中的地位和作用，增强独立董事及监事会的监督功能，另一方面，限制管理层持股比例，建立中小股东和债权人利益保护机制，防止管理层采取损害中小股东利益的方式谋求自身利益的最大化。

四、结语

就目前我国上市公司管理层收购后的发展现状来看，探索如何更加科学、有效地实施管理层收购有积极的意义。理论上，MBO有利于优化上市公司产权结构、降低代理成本、推动有效的激励机制的形成。但是由于目前我国运行MBO的市场环境和制度环境尚不完善，所以在实际操作过程中出现了不透明、不规范、国有资产流失、中小股东利益受损等问题。但是随着我国经济改革不断深化，法律法规不断健全，MBO将在提高上市公司绩效、降低代理成本等方面发挥重要作用。

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