浅析我国证券市场借壳上市现象中中小投资者权益的保护

刘 聪

浅析我国证券市场借壳上市现象中中小投资者权益的保护

刘 聪

本文主要研究了我国证券市场上借壳上市过程中对中小投资者权益的损害的表现，通过分析损害造成的原因，从上市公司制度完善、政策制度的建立和中小投资者教育三个方面对保护中小投资者权益提出相关的建议。

借壳上市；中小投资者权益保护；内幕交易；关联交易

自1993年我国证券市场上出现第一例借壳上市（深圳宝安集团收购延中股票）以来，受内部利益驱使和外部IPO高门槛环境的逼迫，逐渐有越来越多的企业选择以借壳上市的方式进入证券市场。在这一过程中，从上市壳公司的角度看，主导借壳上市的往往是占有较多股权比例的大股东，中小股东的话语权甚至知情权通常被忽略。如何保护好借壳上市现象中中小股东的权益，是我国证券市场规章制度完善过程中应该被予以重视的问题。

一、我国证券市场借壳上市现象导致的问题——基于损害中小投资者权益的角度

借壳上市，又称反向收购（Reverse Mergers），是指借壳公司首先在证券市场中获得壳公司的控制权，再将非上市资产注入到上市壳公司中，最终实现借壳公司的上市。中小投资者是指相对于控股股东而言的持有较少量上市公司股票、无法对上市公司经营决策产生重大影响的股东，这类股东通常具有人数多、权力分散、知识经验较少的特点，属于证券市场中的弱势群体。基于此，在壳资源所能带来的巨大效益面前，大股东倾向于漠视中小投资者利益，最终对中小投资者权益造成了如下侵害。

（一）收购前——内幕交易

借壳上市后，借壳公司的业绩相对于之前壳公司而言通常会有较大提升，低风险高收益的巨大获利机会往往使这借壳上市中潜藏着大量的内幕交易，严重违反了证券市场“公平、公正、公开”的原则，侵害了中小股东的利益。例如2013年长城影视借壳江苏宏宝上市之前，壳公司于5月14日停牌，而早在一个月前，其股票价格就在同行业持续下跌的环境中持续上涨，在此期间大约有200万股是在停牌之前买入。“逆市大涨”的现象颇引人质疑，笔者在此只是提出一个疑问，并不表示此案例中存在内幕交易的行为。

（二）收购中——关联交易带来的大量不等价交易

在借壳上市的过程中，投资者取得上市公司控制权后，为了达到借壳上市的目的必然会进行关联交易——反向收购，即由被借壳公司控制的壳公司（上市公司）收购借壳公司的主要资产，达到借壳公司资产上市的效果。由于壳资源买方和卖方本质上为一体，借壳公司为了牟取利益，会在反向收购的过程中掺杂大量不等价交易，如高价转移借壳公司不良资产，甚至掏空上市公司的资产进而影响壳公司自身的正常经营，侵害中小投资者利益，同时如果这种关联交易没有得到真实准确详细的披露，中小股东的合法权益将会受到更大的损害。

（三）收购后——经营方向的恶性改变

一方面如果收购完成，借壳上市成功，由于公司主体的变化，其运营策略、分红政策等也会有改变，这种改变是好是坏都无法预计。经营状况的改善还能使中小股东收获些许安慰，但是如果由于新控股股东“水土不服”导致经营不善、状况恶化，原先壳公司股东们将会再次遭受利益的损失。在企业通过借壳上市完成公司整体上市后，也会有新股东加入到公司盈余分配的行列中，这种趋向会降低每股净收益，从而导致原中小股东权益的损失。另一方面如果最终收购完成后借壳上市，新控股股东无心经营，那对于原本持有壳公司股份的中小股东难免是一个沉重的打击。

二、如何保护借壳上市现象中中小投资者的利益

（一）增强公司收购过程中的信息披露程度，引入收购预警制度

信息收集和处理能力较弱的中小股东监督上市公司的成本比较高，因此造成了中小投资者“搭便车”的行为和监督管理理念的淡化。强化公司收购过程中信息真实、准确、及时、完整地披露可以解决信息不对称的问题，同时在一定程度上降低中小投资者的监督成本，保护中小投资者的知情权，帮助其在充分获取信息的条件下做出“理性经济人”的决策，不至于徒受控股股东摆布而无所作为。

上市公司被收购作为借壳上市的第一步，借壳公司所持壳公司股份比例的变动对于中小投资者采取积极及时的行动具有很重大的意义，那么引入一个合理有效的收购预警制度就显得很有必要。这一方面我国可以借鉴加拿大的相关法律规定：如果投资者持有目标公司的股份达到10%，那么其所持股份每增加2%，就必须按照早期警报报告制度的规定及时进行信息披露。

（二）施行累积投票制度，限制资本多数决原则的使用

根据我国《公司法》（2013年）规定，在股东大会选举董事时可以采用累积投票制，即每一股份所拥有的与所选举董事相同数量的表决权，股东可以集中使用。该制度可以帮助中小股东集中力量推选出能代表这一群体利益的董事，从而在董事会中占有一席，增强中小股东的话语权，避免控股股东垄断决策。

资本多数决原则作为我国证券市场发展初期上市公司决策普遍推行的方法，的确有效防止了否决权的滥用、提高了公司决策的效率，但是该原则是一把双刃剑，它也使控股股东有机会牟取不正当利益。因此，限制资本多数决原则在一些重大事项上的使用，可以在既不破坏决策效率的同时，保障中小股东的合法权益，让双刃剑尽可能发挥其对公司发展有益的一面。

（三）重视中小投资者教育，完善资本市场的建设

一方面资本市场的建立需要理性参与的投资者，加强对中小投资者的教育，使其充分了解自己权利和责任，帮助其形成较为成熟的股权意识，才是保障中小投资者权益的根本所在。另一方面，政府应该逐步提高这一上市方式的门槛，完善退市制度，优化上市壳资源分配，引导社会资金的积极流向，同时大力发展创业板等融资平台，最终使得有融资需求的公司拥有相同的上市机会，从本质上减少借壳上市现象的出现，保护中小投资者的权益。

总之，中小投资者作为我国证券市场不可或缺的一部分，是证券市场繁荣发展的重要保证，而借壳上市现象中对中小股东权益的损害，长久以来必将减弱甚至打消中小投资者的投资热情，不利于中小投资者的积极参与证券市场的投资。随着我国经济发展步入新阶段，中小投资者的权益应该得到更多的重视，保障其合法权益、建立公平的外部环境才能促进证券市场的良性发展。

［1］胡鸿高，王仁荣.反向收购及其法律规制初探［J］.中国商法年刊，2010：289-297.

［2］赵雪.“借壳上市”法律问题研究［D］.黑龙江省：黑龙江大学，2014：34-42.

［3］沈艺峰，许年行，杨熠.我国中小投资者法律保护历史实践的实证检验［J］.经济研究，2004（9）：90-100.

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）