资产证券化在航运企业运用的探讨

●中国长江航运集团总公司 刘毅彬

资产证券化在航运企业运用的探讨

●中国长江航运集团总公司 刘毅彬

为化解航运企业资金困境，增加企业流动性，文章对航运企业资产证券化进行了探讨，对特殊目的公司的设立、构建资产证券化资产池、资产的真实销售、资产支持证券的信用增级、证券的发行进行了分析，最后为实现航运企业资产证券化，从制度层面提出了建议。

航运企业 资产证券化

引言

自2008年美国次贷危机引发全球金融危机以来，全球航运市场经历了巨幅震荡，波罗的海干散货指数从11900多点一路下探到2009年640多点，此后一直在1000点左右徘徊。无论是国内还是国际航运企业大都处在困难之中，企业收入大幅减少，现金流严重不足，对银行出现支付违约，有的企业甚至被迫走上破产重组之路。要化解目前航运企业的困境，一种比较好的举措就是成立特殊目的公司，将航运企业的存量资产——船舶包括清洁船舶和贷款船舶进行证券化，一方面可以增加航运企业资产的流动性，另一方面可以改变航运企业债务结构，降低债务负担，改善财务状况。

一、特殊目的公司的构建

特殊目的公司并不是真实的实体公司，它是由发起人设立的空壳公司（Papercompany）。特殊目的公司一般不设专门的部门、不聘请专门的雇员，它只从事资产打包和重组等与证券发行相关的业务，即通过资产的真实出售实现风险隔离，为资产证券化服务。

（一）特殊目的公司的设立人。特殊目的公司的设立人可以有三种人。一是由航运企业设立。即由航运企业在一定的区域，通常是税收优惠、法律制度健全、中介服务优良的地方设立特殊目的公司；二是由直接给航运企业贷款的金融机构设立。由金融机构设立特殊目的公司，可以顺利地将其信贷资产证券化；三是由社会上各种基金公司负责设立。基金公司设立特殊目的公司最大的好处就是可以顺利实现船舶资产的真实销售、避免与母公司进行实质性合并。从目前的实际情况看，要缓解航运企业资金困难，由航运企业设立特殊目的公司可能更有利于航运企业资产证券化。

（二）特殊目的公司设立的形式。特殊目的公司设立的形式通常有两种，一是股份有限公司，二是有限责任公司。股份有限公司的设立程序较为复杂，手续较繁杂，而且其设立还要考虑注册资本的最低限制和对股东的要求；有限责任公司可以为一人公司，股东不要求多，注册资本较少，设立的程序不那么复杂。因此，以有限责任公司的形式设立特殊目的公司，更为方便、灵活，也有利于航运企业资产证券化的实现。

（三）特殊目的公司设立的地点。特殊目的公司设立的地点主要考虑以下方面，一是税收较为优惠，二是法律制度较为健全，三是当地中介机构服务水平，四是船舶悬挂旗帜的方便性。有鉴于此，在实践中，很多特殊目的公司设在开曼群岛、英属维尔京群岛等地方。如根据开曼群岛的法律规定，在开曼群岛设立的公司只需在公司设立时一次性缴纳印花税，在未来的50年内免交其他任何税费。随着我国改革的进一步深入，在上海设立自贸区，特殊目的公司可以在上海设立。当然，还需要很多配套政策跟进。

（四）特殊目的公司章程限制性条款。在构建特殊目的公司的过程中，最重要的一点就是要防止特殊目的公司破产对资产证券化的影响。为此，在特殊目的公司章程中就应当对其经营管理行为附加一些必要的限制，以保护债券投资者。⑴对公司内部法人治理结构的限制。发起人往往拥有或控制特殊目的公司，为限制发起人侵蚀投资者的利益，在公司章程中应当规定，要达到一定数量的独立董事的同意，公司才能申请破产；并且要求达不到一定数量的独立董事同意，公司不能随意处置船舶资产。⑵对公司经营活动范围的限制。要求特殊目的公司经营范围只能是“唯一性”，公司只能从事与证券化交易有关的业务。限定公司经营活动的目的就是使公司的非特殊目的公司证券的债权人不具有对特殊目的公司的求偿权，并且不能随意对公司提出破产申请。⑶对公司债务规模的限制。由于是以特殊目的公司的名义对外发行债券，特殊目的公司自身背负了与其资产相对应的债务，这种债务规模往往较大，为保证投资人的利益，特殊目的公司不应再承担债务。⑷对并购重组的限制。为保证特殊目的公司的权益不受任何破产兼并、资产出让、合并、重组、解体、清算及销售引起的破产风险的影响，在资产支持证券存续期，特殊目的公司不能进行任何有关清算、兼并、解体和资产销售的活动。⑸对实质合并的限制。如果航运企业设立特殊目的公司一个重要原因是为了优化资产负债表，降低企业负债率，特殊目的公司就要遵守独立契约原则，单独建立账簿，设立独立的银行账户，从根本上将业务、资产、资金流与母公司相隔离。

二、构建证券化资产的资产池

发起人设立特殊目的公司的目的就是剥离资产和债务，实行信贷资产证券化。为此，发起人要将能够产生可预期的现金流的资产加以清理、整合，对于贷款资产，将贷款船舶资产和相匹配的贷款从资产负债表中剥离，形成一个资产池，作为资产证券化的基础资产。进入资产池的船舶资产应当具有以下特征：

第一，船舶资产在未来存续期能够产生可预见的、稳定的现金流，以确保发行债券还本付息稳定的资金来源。

第二，同一资产池中的船舶资产如果有与之相匹配的剥离出的债务，其债务期限、贷款利率应大抵相当，以有利于债券发行人设计债券发行方案。

第三，船舶资产产生的现金流入量与其剥离出债务的本息流出量应在数量和时间上大抵相匹配，这也是给债券的投资人信心。

第四，原贷款船舶资产应具有标准化、高质量的合同条款，以减少在资产和原债务转移过程中出现不必要的法律纠纷。

根据以上特征，航运企业应当将存量资产进行清理，列出清单，形成资产组，将若干资产组组成资产池。资产组内的船舶资产，一是有相对固定的航线；二是有相对固定的客户，且与客户签订了长期的COA合同；三是尽可能地将同类船舶组成资产组；四是船舶当期取得的现金收入能够覆盖当期证券化的本息支出，且现金流入均匀；五是涉及到贷款船舶，其贷款合同要规范，不存在法律瑕疵。

三、证券化资产的真实销售

构建证券化资产池，确立证券化资产后，就应当将确立证券化资产转移给特殊目的公司，实现资产的真实销售，从而隔离风险。为了实现真实销售，在转让过程中应当符合以下要求：

一是实现法律上的破产隔离。航运企业将拟证券化的资产通过适当的形式完全转移给特殊目的公司，以实现该资产与航运企业的其他资产相隔离。这样做可以保证航运企业因经营业绩不佳或出现财务风险而濒临破产风险时，使其债权人对已经转移的船舶资产没有追索权，也能保证投资者对航运企业的其他财产没有追索权。

二是实现会计上的表内表外处理。所谓表外处理就是将符合真实销售的证券化资产转移出航运企业的资产负债表，并增加现金资产。目前，国际上成熟的资产证券化模式大多为表外处理，其直接效果是发起人的资产负债表中贷款资产减少，现金资产增加，从而提高了资产的流动性，降低了财务杠杆，释放了较多的财务风险，使发起人的财务状况趋于好转。另一种处理方法就是表内处理，就是航运企业的资产和负债等量增加，财务杠杆增加。不过它的一个最大的优点就是改变负债结构，可以将以前短中期债务变成中长期债务，将以前高利率债务降低为低利率债务，降低航运企业当期的支付压力，总体上看还是减轻了航运企业的负担。

四、资产支持证券的信用增级

航运企业将资产转移到特殊目的公司即实现真实销售后，目的就是以资产池中的能够产生可预期的、稳定的现金流为基础发行证券，为了揭示证券的投资风险及信用水平，以特殊目的公司的名义聘请信用评级机构对资产池中资产组合进行信用评级是关键一步。信用评级机构的评级结果要么是信用较好，投资者对发行的债券有吸引力，要么是信用较低，投资者对债券信心不足。为了吸引投资者并确保证券的顺利发行，对特殊目的公司应当进行信用增级，以提高投资者信心。

信用增级是指证券发起人在资产证券化过程中利用合同安排给投资人提供的信用保证，也就是发行人运用法律法规所允许的各种手段和方法来保证投资者能按时、足额收回本金和取得利息。通常信用增级有两种方法即内部信用增级和外部信用增级。

（一）内部信用增级。内部信用增级往往是发行人自己采取的信用增级措施，如采用超额抵押和现金抵押账户。超额抵押就是发行人将资产池中的资产抵押后，还要将自有的清洁资产追加抵押，即资产的抵押额超过债务规模的100%以确保投资人的利益不受损。现金抵押账户就是通过设立一个独立于证券化资产之外的现金账户提供担保，如果特殊目的公司不能按时还本付息，随时可以用现金抵押账户中的资金偿还投资者的本息。

（二）外部信用增级。外部信用增级是独立于发行人的第三方提供的信用增级措施，主要有备用信用证、担保和保险等。备用信用证是银行以信用证方式开具的，承诺在一定的条件下，提供无条件的偿付。担保是金融机构运用法律允许的方式对证券本息的归还提供担保。保险是保险公司对到期的证券本息提供履约保证保险。

无论是内部信用增级还是外部信用增级，目的是增加投资者信心，降低投资者风险。如果航运企业要将特殊目的公司进行表外处理，特殊目的公司应当采取外部信用增级的办法，切割与航运企业的关联，避免进行实质性合并。

五、资产支持证券的发行和管理

资产支持证券在经过信用增级后，特殊目的公司就可以正式发行证券了。

（一）资产支持证券的发行。特殊目的公司发行资产支持证券先要同有证券承销资格的券商签订证券承销协议，在合同中对证券的种类、数量等基本要素进行约定，证券承销机构完成证券承销业务，将证券出售给投资者，将发行证券所取得的收入即证券承销收入按照合同约定向航运企业支付资产购买的价款，这样就使航运企业将原来不具有流动性的资产置换成为现金收入，从而实现了船舶资产证券化的目的。

（二）资产支持证券的管理。通常资产池的管理工作应由特殊目的公司自己进行，但实践中资产池的管理工作是由专业服务机构来完成的。由于特殊目的公司是空壳公司，没有专门的机构和人员，不从事具体经营业务，因此，特殊目的公司大多聘请专业的服务机构来管理资产池，由该服务机构收取和记录原始债务人债务的履约情况，将债务人所偿付的本金和利息存入指定账户，并且监督债务人的债务履行情况。

六、政策建议

（一）完善资产证券化法规。我国已经颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规章，这些规章主要规范了金融机构信贷资产证券化，对于一般工商企业的资产如何实行证券化目前还没有相应的规定。因此，在总结金融机构信贷资产证券化经验的基础上，有必要制定统一的资产证券化管理办法，以指导企业进行资产证券化工作。

（二）完善特殊目的公司的相关法律。特殊目的公司顾名思义它是为特殊目的而设立的公司，它是一个特殊的法律实体，是一个空壳公司，经营业务仅限于证券化业务，存续期有限，由此与我国目前公司法的某些规定相冲突。可适当修订公司法，明确特殊目的公司性质、法律地位、注册地、注册资本的最低限额、出资方式、存续期间等，逐步与国际惯例趋同。

（三）资产真实销售的税收政策。航运企业将船舶资产真实销售给特殊目的公司，目的是盘活存量资产，增加企业流动性，改变债务结构，改善财务状况，也就是融资的需要，因此，在税收上国家应当有优惠政策，即减免资产销售过程中发生的增值税，特殊目的公司实现的营业收入也应当免交流转环节的税收。

（四）会计制度多重选择性。对发起人来说特殊目的公司可以进行合并，也可以不进行合并。设立特殊目的公司就是为了使证券化资产实现破产隔离，我国目前的会计制度规定，为融资目的而设立的特殊目的公司必须进行表内处理，即由母公司合并报表。一旦进行实质合并，破产风险隔离就失去意义。因此，在会计制度的设计上，应当允许企业根据其风险的控制程度，有选择性地进行合并，并向投资者充分披露信息，由投资者自由判断和选择。

1.李景欣.2008.信贷资产证券化问题研究.北京：人民邮电出版社。

2.洪艳蓉.2004.资产证券化法律问题研究.北京：北京大学出版社。

3.中国人民银行金融市场司.2006.中国资产证券化:从理论走向实践.北京：中国金融出版社。