资本成本测算及其应用：一个理论框架

汪平+邹颖

【摘要】中国经济正处于从单纯追求规模增长（如GDP增长）的规模经济，向关注质量增长（即投资报酬率提高）的报酬率经济过渡阶段。报酬率经济是以理性的报酬率要求和合理的报酬率实现，作为判断经济质量的重要指标，资本成本因而成为一个不可或缺的概念。除了微观层面的公司治理、投融资行为优化等需要有明确的资本成本测算值外，宏观层面的国有资本投资、国有企业、政府规制等重要领域的改革中，投资者的报酬率要求及投资报酬率的实现也是至关重要环节。科学贯彻资本成本理念，合理利用资本成本测算值，对于提升我国企业乃至整个经济系统的质量与效率将起到决定性作用。本文对此进行研究。

【关键词】资本成本 测算 应用

一、引言

资本成本的学术演进史表明，资本成本从一开始就不是一个单纯的微观概念。在过去上百年的历史中，众多学者对资本成本进行了殚精竭虑的研究，已经形成了微观应用与宏观应用两个重要领域，两个应用领域既存在差异、又相互关联，构成为一个有机的资本成本应用世界。在这个世界中，资本成本发挥着无可替代的核心性的基础作用。在金融学特别是微观金融学——公司财务学中，资本成本是现代财务理论的第一概念，是架构财务理论体系的基础，直接关系到公司的投融资决策、经济利润计量、绩效评估以及激励体制等（Bruner等，1998）。公司财务理论是一个基于资本成本的完整的理论体系——以股东财富最大化为宗旨，基于资本成本及其测算值，优化公司的财务政策，为公司创造更多的价值，由此构成现代公司财务理论的基本框架（汪平和邹颖，2014）。

鉴于资本成本在各个领域相关政策制定中的决定性作用，本文将对资本成本的测算技术以及测算值在微观与宏观领域的应用进行分析和论证，初步勾勒出资本成本测算与应用的理论框架。

二、资本成本的测算

资本成本是一个贯通资本投资者与资本使用者的科学概念。资本成本的测算过程必然是资本投资者与资本使用者合一的过程，是公司治理与公司管理行为相互影响、相互约束的过程。资本成本在微观与宏观若干领域的重要作用，决定了资本成本测算技术的极端重要性。

（一）资本成本测算层级系统

资本成本应用领域之广泛决定了资本成本的测算过程，不应仅属于一个独立层面上，不同的数据使用者要对资本成本进行测算与调整，必须要建立资本成本测算的层级系统。包括如下三个层级：

1.投资者层级。投资者成为资本成本测算的原始主体，投资者层级资本成本的测算是资本成本测算层级系统的最初基础。由于不同投资者在公司股权结构中的作用不同，导致这一层级的投资者在测算资本成本时运用的方法应当存在差异。在资本成本测算中，普通投资者亦称公众股东是一类极为重要的股东。由于公众股东通常持有较少的公司股份，在有效的资本市场中，这些股份具有极强的流动性。因而在不考虑非系统性风险的情况下，测算这类投资者的要求报酬率符合收益与风险权衡的原则。在经济金融化极为发达的今天，能够进行充分组合投资的普通投资者的要求报酬率，无疑成为测算资本成本的基本出发点，要求的报酬率在企业资本成本的测算当中起着一个基准性的作用。大量实证数据表明，资本资产定价模型（CAPM）是英美乃至国际企业界最为广泛采用的测算方法，其所测算的数值正是普通投资者的资本成本。我国学者研究表明，中国的股票市场效率低下，CAPM在我国的应用依然存在着很大的困难。与公众股东不同，控股股东由于投资集中因而承担着与普通投资者完全不同的风险，其所持有股权的流动性显然受到很多限制。同时控股股东又有着较为复杂的治理因素方面的考量，甚至于对于公司未来发展的战略方面的考虑，这些考量无疑会对控股股东要求报酬率的确定产生影响。因此，如果只是单纯地考虑所承担的风险而不考虑任何非报酬率因素，在公司所有的股东当中，公众股东提供资本的资本成本应当是最低的，因为这个要求的报酬率中仅包含了市场无法分散掉的系统性风险。

2.企业层级。作为微观金融行为的实施主体，企业资本成本的测算必然是资本成本测算层级系统中最为核心、最为关键的测算层级。在公司财务与公司治理领域中，企业资本成本均发挥着重要的基础性作用。企业层级的资本成本是指根据企业的风险水平，所有投资者作为一个整体对企业进行投资所要求获得的平均报酬率。个别企业所面临的异质性风险，如企业的财务风险、经营风险等，对企业资本成本产生影响，这种风险在公众股东要求报酬率的测算中是无需考虑的，也是企业层级资本成本的测算涉及的难点之一。企业资本成本的测算主体包括董事会和管理层。现代公司委托代理关系的存在使得董事会与管理层，在确定资本成本方面存在着很大的不同。董事会是股东利益集中体现的机构，在股东利益保护方面起着核心作用。董事会应当清晰、准确地了解股东对投资于企业的报酬率要求及其波动情况，这是做好股东利益保护工作的基础。公司治理是要切实地为股东财富最大化目标的实现而努力，绝对不是简单的口号与理念。没有明确的股东要求报酬率，也就没有严谨、科学的公司治理。然而管理层是公司财务行为具体的执行主体，从英美等国企业的实践看，公司财务决策的基准——资本成本一般需要管理层考虑更多的因素来确定。管理层以投资者的要求报酬率为最低的、必要的基准，综合考虑企业内外部的各种因素，审慎地加入必要的风险补偿，通常为3-5个百分点，以确定出用于财务决策的折现率即企业或者项目的资本成本。这种管理层通过对投资者要求报酬率进行调整以确定资本成本的做法，取决于管理层的职业判断，通常是一种经验行为，绝非个例（Brigham和Ehrhardt，2013）。换言之，通过调整资本成本，在完全贯彻董事会保护股东利益宗旨的基础上，体现管理层对于未来发展的一些战略考量也是符合管理规律的。那么，必须要明确一个问题，管理层调整资本成本的权利有多大？如果管理层滥用权利，任由其在不顾及投资者要求报酬率的情况下，主观而盲目地确定企业或项目的资本成本，其后果可能是极为严重的。过低的资本成本会造成严重的过度投资，如按照管理层的意愿实施多元化经营，盲目扩大企业经营规模等；过高的资本成本则会导致企业失去理想的投资机会，或者造成融资的困难，制约企业发展等。

3.政府与社会层级。资本成本是政府规制与社会公共项目投资中的核心参数。政府因素和社会因素的加入，使得资本成本的测算更加复杂。这一层级资本成本测算牵涉范围广，影响巨大。（1）宏观经济学中的资本成本是投资理论中的概念，是使用者的资本成本（User Cost of Capital），又称“影子”价格或每期单位资本服务的隐含租金，包括投资品的价格、折旧率、财务中的资本成本等多方面因素。这一概念被运用于宏观经济分析和投资行为分析。在经济学中，资本成本是税收政策、规制与福利分析的核心（Rao 和Stevens，2007）。以政府规制为例，公正报酬率规制（Fair Rate of Return Regulation）和价格上限规制（Price Cap Regulation）是政府进行经济规制的最主要方式，资本成本的确定是这两种规制方式的核心参数。这里需要注意的是：被规制企业（如公用事业企业）的资本成本与政府规制时应用的资本成本是两个概念。前者属于企业层级的资本成本，是被规制企业根据其自身的风险水平，采用恰当的资本成本测算方法得到的资本成本数值；后者属于政府层级的资本成本，是规制者实施公正报酬率规制或价格上限规制时，在确定公正报酬率与价格上限时运用的资本成本数值。（2）社会折现率（Social Discount Rate， SDR）是国家公共项目决策中需要重点研究的参数（郝前进和邹晓元，2009），社会折现率的高低是建设项目是否可行的主要判别依据，这是资本成本宏观应用的一个重要方面。反映了在资源配置最优化的条件下，社会可以接受的最低投资收益。理论上讲，应该根据国家的社会经济发展目标、发展战略、宏观调控政策、时间偏好、资金机会成本和社会投资收益水平等因素综合测算社会折现率。以往研究数据显示，不同国家和地区以及同一国家在经济发展的不同阶段，社会折现率都存在较大的差异。资本市场的发达程度及资本的稀缺性、经济增长速度和消费增长率、通货膨胀率水平等，是影响社会折现率的主要因素（郝前进和邹晓元，2009）。目前关于社会折现率的理论通常从经济层面和代际公平伦理层面两个方面展开。从消费角度或者投资角度的经济层面出发，项目评价往往要求较高的社会折现率，而考虑到代际公平，又要求采用较低甚至为零的社会折现率。

不同层级的资本成本测算值可能有差异，但资本成本的报酬率实质是一致的。

（二）资本成本的测算方法

企业资本成本的测算是资本成本测算层级中最为核心、最为基础的测算层级。

资本成本的测算问题是实务界与学术界长期争论的学术前沿问题（Mclaney等，2004）。这一争论不是来源于债务资本成本的测算，主要是源于股权资本成本的测算。股权资本成本的测算是一个难度极大、综合性极强、复杂程度极高的技术性问题。

在20世纪90年代以前，基于市场模型（Market Model）采用历史数据测算资本成本，是企业资本成本测算方法的主流，其中以Sharpe（1964）、Lintner（1965）的资本资产定价模型（CAPM）、Fama和French（1992）的三因素模型等资产定价技术为典型代表。而在当前资产定价的研究中，折现率的变动是起到核心组织作用的关键问题（Cochrane，2011）。但资本成本是投资者基于投资风险的评估而预期未来所要求获得的报酬率，这些基于历史数据的测算方法日益暴露出其局限性。Elton（1999）认为，已实现收益与期望收益之间的相关性非常弱，用已实现收益替代期望收益存在潜在的偏差。Fama和French（1997，2002）也认为，以历史收益数据为基础的资本成本测算“难免不够精确”，实际应用时“可能是无用的”。20世纪90年代中期以来，运用会计盈余预测数据，根据剩余收益估价模型（Residual Income Estimation Model）来倒推出市场期望报酬率作为股权资本成本的隐含资本成本（Implied Cost of Capital）测算技术蓬勃地发展起来，并迅速成为公司财务理论界所追捧的资本成本测算技术。学者们基于不同的收益预测数据，做出不同的预测期假设和增长率假设，进而提出多种股权资本成本测算方法，其中比较典型的是GLS（2001）模型（Gebhardt等，2001）、OJ（2005）模型（Ohlson和Juettner-Nauroth，2005）、PEG比率模型和MPEG比率模型（Easton，2004）等方法。现有文献表明，GLS（2001）模型和OJ（2005）模型是国内外主流权威文献中通常使用的方法。从技术层面上讲，隐含资本成本的测算方法属于事前（ex-ante）测算技术，其应用高度依赖于分析师的预测和研究者的假设。然而，分析师的预测是否反映了投资者的理性预期？事实上，分析师对于公司未来盈余的预测是缺乏可信度的。一方面，分析师由于对其预测过度乐观或者分析师应用的估价模型，存在大量估算错误等问题会产生预测偏误；另一方面，数据期间与数据可获得性也严重地妨碍了分析师预测盈余的及时性与真实性。因此，基于分析师预测数据的隐含资本成本就被局限于截面或时间序列中，而与未来已实现收益之间的相关性较差。Hou等（2012）针对分析师盈余预测的弊端，建立未来盈余预测的截面模型，用该模型做出盈余预测。认为尽管平均来看，利用截面模型预测的盈余比分析师预测的盈余的精确度差些，但预测偏差水平更低，且尤为重要的是，相比分析师预测，盈余反应系数更高（与已实现收益的相关性更大）。因此这样获得的盈余预测数据是市场对于公司未来盈余预期的最优替代变量。Kevin和Mohanram（2014）、Feng（2014）等对Hou等（2012）的截面回归预测模型进行了进一步深入的讨论。

目前基于未来盈利预测（无论这一预测数据是来自分析师的预测还是来自研究者的回归模型）的隐含资本成本测算方法主要应用于学术界，企业界普遍采用的仍然是以风险补偿为主的测算方法，如CAPM。这一方面可能是因为前者比后者需要更多的企业未来的盈余信息，在测算方法上更加复杂；另一方面，前者在技术上至今尚未形成一个公认的、简单易行的测算模型。现有的各种模型均具有较差的可信度，现有文献通常采用多种测算方法的平均值作为股权资本成本的测算值。

资本成本测算技术的演进历程，是人们对于资本成本概念认识的演进历程，不同的测算方法对于资本成本理解也不同。从早期关注于企业风险到后来的关注于资本市场，再到后来关注于预测的会计数据，都与人们对于资本成本的认识有着直接的关联。作为难以直接观察得到的财务参数，资本成本测算的技术问题依然是一个绕不开的难题。

三、资本成本测算值的微观应用分析

从微观即公司的层面来看，资本成本及其测算值的应用可以大致地划分为以下两个方面：

（一）资本成本与公司治理

公司治理是确保投资者获得未来投资回报的机制（Shleifer和Vishny，1997），公司投资者采取何种方式来保证自己从投资中获得理性的回报这是公司治理的核心问题（让？梯若尔，2007）。无论是董事会治理机制，还是股权结构治理机制，抑或是高管激励机制，事实上都是在为保护投资者利益、实现投资者要求报酬率的目标服务的。

在企业两类投资者中，债权人对于企业未来现金流的索偿权——债务资本成本——的实现受到法律等机制的约束和保护；股东是企业剩余收益的所有者，其要求报酬率——股权资本成本——的实现主要通过公司治理机制予以保护。作为股东利益的最高代表，董事会治理机制是要从机制上保障股东的要求报酬率的实现，这也是公司治理的宗旨所在。董事会通过必要的监督和控制，最大程度地保护公司股东利益，满足股东的报酬率要求。

股权资本融资虽是一种融资行为，但在很多情况下，可能更主要的是一种治理行为。如何安排合理（或者说最优）的股权结构？这首先是公司治理的命题。考察很多知名企业的IPO的过程，人们不难发现，很多情况下并非是资本的缺乏引发IPO，恰恰是治理的原因需要引进数量众多的公众股东。与控股股东不同，由于股票市场的存在，公众股东所持有的股权一般都具有很强的流动性，这种流动性极大地降低了公众股东的要求报酬率，由此形成了公司股权结构中最为便宜的一部分股权资本。股权结构的设计实质上是对公司股东要求的报酬率——资本成本关系的一种安排，是公司股东之间利益相互博弈的结果。在这个安排与博弈的过程中，股权资本成本是最为重要的决定性因素之一。具体而言，资本成本的降低是股权结构优化调整的充分条件，投资者要求报酬率的实现是股权结构达到稳定的必要条件。如何实现资本成本最低的这一最优股权结构，一方面涉及对于不同性质股东要求报酬率的测算，另一方面则涉及如何在公司治理框架之内实现这些不同性质的股东之间的利益博弈。

现代公司最为基本的代理关系——股东与管理者的委托代理关系，决定了高管激励机制是公司治理机制中最为核心的制度基础。无论是短期激励机制——货币薪酬还是长期激励机制——股权激励，资本成本都是高管激励机制设计的核心因素。薪酬激励的绝对值以及薪酬激励的调整值，均应当建立在资本成本的高效约束之下。资本成本是高管激励的基本标准（邹颖、汪平，2015）。

公司治理的宗旨是公司财务目标，公司治理与公司财务在股东利益这一关键节口处实现了贯通。近年来，站在股东财富视角亦即公司治理的视角，对公司财务问题进行研究俨然成为财务理论发展的主流。但公司治理只是从机制上来保护股东的利益，不能给企业提供具体的、具有操作性的运作指南，这是公司财务所要达到的境界。

（二）资本成本与公司财务

在财务管理过程中，企业资本成本的测算是所有财务活动的技术起点。没有资本成本约束的财务行为一定是非理性的财务行为，而非理性的财务行为是不可能实现价值创造最大化。

早期的财务政策是规范的，凭管理者的主观判断决定优劣。即使发展到现在，基于以往经验的决策方法在中外企业界依然不失为重要的选择。MM理论将费雪的“收获超过成本的原理”作为企业进行资本投资绩效评价的基本法则，这是在企业界奉行至今的“净现值法则”（Net Present Value Rule）。按照净现值法则，企业创造价值的惟一条件是必须具备超过企业资本成本的报酬率水平。投资者的要求报酬率成为董事会、管理层选择投资机会的最低的报酬率基准。这是20世纪50年代以来资本预算理论体系最为核心的部分，也是公司财务理论有别于公司治理理论的基本点。资本投资决策是企业第一位的财务决策，也是决定企业未来创造现金流实力的惟一的财务决策。

融资政策是公司财务领域关注历史最为悠久的财务政策。考察19世纪末与20世纪早期的公司财务著述，融资问题的讨论无疑是最为重要的部分。随着研究的不断深入，人们对于企业融资行为的认识也在不断地加深。融资政策绝非单纯的、简单的筹措资金的政策，而是一个公司治理与公司财务相互交叉的综合性领域。股东与债权人的投资决定了企业的资本结构，而股东的要求报酬率与债权人的要求报酬率共同作用，决定了企业资本成本的水平。按照现代资本结构理论，最佳资本结构是资本成本最低的资本结构，因为在这一点上企业价值实现了最大化。资本结构（融资）决策的“资本成本最低”原则与资本预算（投资）决策的“净现值最大”原则，实则是相互关联、相互贯通的两大财务原则，奠定了公司财务决策的准则基础，事实上也构成为公司财务管理行为优化的方法论基础。

股利政策是与股东财富最大化目标契合得最为完美的一种公司财务政策——股利的支付直接带来了股东财富的增加。股权资本成本是公司股利决策时必须要考虑的核心要素。当公司通过股利支付、资本利得等方式，向股东提供的实际报酬率超过股权资本成本时，意味着股东财富实现了最大化。因此，股东要求的报酬率为公司股利的支付提供了原始的相对基础，年度资本利得的变化则进一步与股权资本成本配合，为股利的支付确定了最低基准。针对我国上市公司股利政策混乱的现实情况，股权资本成本的科学测算成为尤为关键的前提步骤。

四、资本成本测算值的宏观应用分析

本文只就我国混合所有制改革、政府规制、国有资本投资及其绩效评价等方面的资本成本应用进行讨论，借以阐述资本成本在宏观经济分析和宏观经济管理中的重要作用。

（一）资本成本与中国的混合所有制改革

混合所有制改革是中国持续深化改革的核心内容之一，直接关系到未来中国经济发展中资源的整体布局，对我国企业在未来时期公司治理与公司管理的质量必将产生深远影响。从公司治理的角度看，所谓混合所有制是不同性质的股权资本投资者共同投资企业、共同参与公司治理、共同分享企业收益的一种股权结构状态。由于控股股东的性质不同，其对未来的索偿权要求会有所差异，有时甚至差异严重。正是这种差异化、异质性的控股股东的共同治理，希望能够有助于中国公司治理机制的优化，为中国公司竞争力的提升奠定扎实的机制基础。从目前公司股权结构的现状看，我国实施混合所有制改革的基本特征之一就是有步骤地、有区别地降低国家股东在企业中的控股比例，适当提高民营资本在股权结构中的比重。

为什么要实施混合所有制改革？公司有没有最优的股权结构？如果有最优的股权结构，如何实现这一股权结构？这些问题的回答都离不开资本成本概念以及资本成本测算值的应用。

混合所有制改革之所以有意义，其原因在于股东异质性现象的普遍存在。按照现代金融理论，所有的股东都是同质的，其对未来的预期没有差异，对于企业投资的报酬率要求也是一致的。正是基于这一点，人们可以采用CAPM来测算企业所有各类股东的要求报酬率，并以此作为企业的股权资本成本。但现实中人们发现，不同性质的股东之间存在着严重的异质性现象，这种异质性对于股东的要求报酬率的影响是极为显著的。国家股东的要求报酬率会受到很多非报酬率因素的影响，行业调整战略、政府规制原则、社会责任考量等因素，都会影响到这一报酬率水平。也就是说很难将国有股东要求的报酬率，与通常的公众股东和民营股东要求的报酬率进行直接对比，国有资本的资本成本、公众股东投资的资本成本、家族资本的资本成本是存在显著差异的。

借鉴资本结构理论，混合所有制改革的直接的财务考量应该是各种性质的资本混合以后，股权资本成本乃至企业的总资本成本水平的不断下降和最低化。新的股权资本的加入首先应该有助于股权资本成本的降低。混合所有制改革中新的公司股权结构的达成，是不同性质的股东基于不同水平的报酬率要求而展开的利益博弈的结果（Pagano和Roell，1998），并以最低的资本成本水平体现出新的股东加入的价值。较低的资本成本意味着公司价值创造实力的增强，财务竞争力的提高，以及股东财富最大化目标实现的保障加强。较低的资本成本也代表着公司治理与公司管理的较高水平。

在混合所有制改革中，混合所有制公司控股股东的调整是个十分复杂的问题。在我国国家股东占主体的现实状况下，国家股东显然不同于公众股东，也不同于家族股东、机构股东等。其投资行为除了报酬率要求之外，还有很多的非报酬率因素。我国在一个相当长的时期内，国有企业没有向国家股东支付过现金股利，这从某种意义上讲可以视为是国家股东“零报酬率要求”的一种表现。在国家股东较为看重国有企业未来长远发展的情况下，其要求报酬率往往是较低的，而国家股东自身所承担的社会责任等要求，又进一步降低了这一报酬率。换言之，在我国当前环境下，可想而知的是国家股东的要求报酬率是较低的，由此所决定的国有资本成本也是较低的。在这种情况下，如果实施混合所有制改革，非国家股东进入到国有企业的股权结构中，对于被投资企业的资本成本会产生什么影响，是一个尚待观察的事实。可以推测的一种情况是：在混合所有制改革初期，非国家股东加入的主要考量因素是公司治理的优化，如形成具有某种制衡度的股权结构。这个时期企业的资本成本水平可能不仅不会降低，甚至会出现提高的态势。对于一些高科技企业来讲，风险资本的注入往往也是基于如此考虑。但从长远来看，混合所有制改革的目标之一一定是降低企业的资本成本水平，从根本上提高企业的价值创造力和财务竞争力。

（二）资本成本与政府规制

对于公用事业公司来讲，由于其公益性与收益性并存的特征，公司绩效必然受到政府规制原则与方法的严重影响。历史上我国的政府规制混同于一般意义上的经济管制，将被规制企业严格地约束在政府的各种条律之下。随着经济改革的不断深化，我国的政府规制也必将从简单粗放的行政管理，发展为科学规范的政府规制。科学有效的政府规制一定是可以实现公益性与收益性双赢的政府规制，这里的公益性一般是通过价格的规制来保障消费者的利益；收益性则主要指的是满足被规制企业投资者的报酬率要求。政府规制的一个基本考虑是通过将投资者尤其是股东的报酬率，控制在一定水平之下的方式，来确保公益性功能的实现。

投资者向公用事业公司投资，必须考虑政府规制因素，确认可以接受被规制的报酬率水平。公正报酬率规制是体现这种规制思想的政府规制方法。

与另一种政府规制方法即价格上限规制相比较，公正报酬率规制方法的应用历史更加悠久。笔者认为，公正报酬率规制是适合当今中国经济发展现状的一种规制方法，原因有二：其一，我国在一个相当长的时期之内，公用事业行业依然处于一个成长期，大量的政府投资和民间投资会不断地融入这个领域。而公正报酬率规制方法恰恰是适合于投资旺盛期的一种规制方法，这已为西方国家的发展历史所证明。其二，从微观层面讲，实施公正报酬率规制，可以有效地促使被规制企业关注投资者利益，关注投融资效率，不断地完善公司治理。这在我国企业界普遍没有资本成本理念、没有股东利益保护理念的现状下，显得尤为紧要。公正报酬率规制要求企业必须明晰资本成本水平，明晰资本成本在投资者利益保护方面、在财务政策方面的重要作用。

如何测算被规制企业的股权资本成本，是一个决定规制质量的关键环节，甚至可谓决定着规制成败的重要因素。规制者通常在被规制企业资本成本水平之上确定规制标准。学术界始终对如下问题有不同的看法：用于规制的公正报酬率与被规制企业的资本成本之间应当是相等的还是有差异的？鉴于被规制企业往往是公益性企业，政府规制的主要目的是确保企业的公益功能的发挥，以保护消费者的利益。在这种情况下，被规制企业的公正报酬率水平通常会低于人们的预期。这是非国家资本向被规制行业进行投资时必须慎重考虑的问题。

站在规制者的角度，如何测算资本成本以科学合理的确定公正报酬率？这是一个必须正视的重要问题。从英美等国政府规制的实践来看，目前使用的最为重要的测算方法与企业界普遍采用的方法是相同的，即用CAPM测算股权资本成本。学术界对政府规制采用这种方法的合理性也做了论证。我国政府规制能不能采用CAPM来测算资本成本？由此测算的资本成本与规制基准即公正报酬率之间的关系是什么？公正报酬率与被规制企业的实际资本成本存在什么关系？这些问题尚有待进一步的研究。

最优政府规制应当同时实现被规制企业的公益性目标和收益性目标，同时有助于至少不能阻碍被规制企业的可持续发展。基于资本成本的政府规制方法，在这一领域中发挥着不可替代的作用。

（三）资本成本与国有资本投资及其绩效

如何改善国有资本投资质量，确保国有资本的保值增值？这是我国经济改革必须解决的重大问题。经过多年的发展，尤其是经过三十年的改革开放，我国已经积累了巨量的国有资本，这些国有资本一旦利用得当，会为我国创造极大的财富。由于历史原因，我国国有资本非理性投资现象长期存在，伴随而来的是国有资本投资更多地采用行政管理的思路与方法。股份制经济要求股权资本的所有者在投入资本后，必然产生要求获得报酬的权利。国有资本的投资必然产生国家股东，国家股东必然参与被投资企业的公司治理，同时国家股东也必然有其自身的要求报酬率。所有这一切都说明，国家股东角色的界定对于国有资本投资及其绩效的影响将是极大的。

国家股东应当视自己为普通的投资者，并以普通投资者的身份来确定报酬率，并以此介入到企业的公司治理当中。国家股东不应当将过多地非报酬率因素纳入到要求报酬率的确定当中。成立国有资本投资公司，以公司投资者身份来优化国有资本的投资是一种较好的考虑，有助于规范国家股东的身份，也有助于国有资本投资效率的提高。

国家股东通常是积极的投资者。《OECD国有企业的公司治理指引》中建议，国家应当作为一个积极的所有者，在法律框架之内行使投资者权利。当前对国家股东进行深入的研究无疑是最为紧要的。其中，国家股东向企业投入股权资本的要求报酬率问题是一个不可回避的问题。国家作为出资人，在报酬率的要求与实现上与普通的股权资本投资者保持一致，避免将政府职能与企业管理进行交叉，影响到被投资企业的公司治理，这将有助于被投资公司治理质量与管理质量的提高。研究发现，资本报酬率以及价值最大化正逐渐成为很多国家与地区国有企业追求的主要目标，并对高管薪酬、绩效评价产生着越来越大的影响（张政军，2005）。新加坡政府与其国有控股公司之间的治理关系充分地考虑了这些因素，为淡马锡等国有控股公司的发展奇迹的出现奠定了基础（胡改蓉，2014）。

十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，“……以管资本为主加强国有资产监管……组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。”这一改革的关键在于如下两方面：一是国家股东以普通股东的身份约束自己，不将政府职能介入到公司治理之中；二是完善国有资本的投资与退出机制。如果这两方面能够顺利实现，国家股东的要求报酬率将与其他性质的控股股东没有差异。

资本成本在国有资本投资及其效率的评价过程中发挥着重大的作用：

（1）国家股东以普通投资者的身份参与公司治理，最大限度地消除行政因素对公司治理的影响。国家股东不能成为特殊的控股股东。

（2）国家股东比照普通投资者，按照承担的风险程度，测算其要求报酬率，并以此作为对企业未来现金流索偿权的基准。国家股东的要求报酬率因而成为国有资本使用的资本成本。基于这一基准，对国有资本的投资及其绩效进行科学的评价。

（3）在合理的范围内，也是由国有资本的投资性质所决定的，国家股东可以通过对国有资本成本的调整实施必要的宏观调控政策。具体而言，对于激励发展的行业，可以适当降低资本成本或者追加国有资本投资；对于限制发展的行业，可以适当提高资本成本或者彻底撤出国有资本投资。行业调控政策是政府职能的一部分，但是通过调整资本成本的方式对公司的股权结构予以积极影响，是所有股东的权利，只是国家股东可能体现得更加充分。

（4）国家股东的要求报酬率——国有资本的资本成本可以采用明示的方式，借以规范国有资本的投资行为，并接受社会监督。

参考文献

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专家小传：汪平，男，1963年生，山东临清人。2000年毕业于天津财经学院，获管理学博士学位。首都经济贸易大学教授，博士生导师，首都经济贸易大学图书馆馆长。山东财经大学兼职教授。主要研究方向为公司财务理论与财务政策，出版专著《资本成本、价值创造与经济附加值研究》《资本成本、股东财富与投融资决策》《财务理论》等，出版教材《中级财务管理》《公司理财原理》《财务管理学》以及译著《公司财务中的调查研究——沟通财务理论与实践的桥梁》《公司理财：基于价值的方法》《公司财务管理》等。在《会计研究》《经济学动态》《中国工业经济》等发表论文多篇。主持国家社会科学基金项目“基于价值管理的国有企业分红制度研究”（07BJY014）、教育部人文社科规划基金项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（10YJA630146）、北京市哲学社会科学规划基金重点项目“资本成本测算及其应用领域研究”（15JGA010）等。

邹颖，女，1972年生，山东龙口人。2009年毕业于首都经济贸易大学，获管理学博士学位。首都经济贸易大学副教授，硕士生导师。主要研究方向为公司财务理论与财务政策，出版专著《中国公司交叉上市的资本成本效应研究》，出版教材《中级财务管理》《公司理财原理》以及译著等。在《中国工业经济》《宏观经济研究》等杂志上发表多篇学术论文。主持“基于资本成本锚定效应的公司财务政策优化研究”项目的研究。

（注：部分英文参考文献略）