浅谈经济新常态下我国流动性重配

辽宁大学经济学院 张华新 刘海莺

2007年全球性金融危机开始，由于全球经济联系密切，我国也受到极大影响，股市开始大盘的急剧调整。2007年底上证综指收盘指数为5262点，至2008年底则降为1821点。股市波动幅度巨大，原因显而易见是受金融危机影响的经济下滑。2009年开始，在强力刺激经济措施下，我国房地产市场出现报复性增长，且连续两年股市回升。近十多年我国经济变化与投资市场趋势表现出，两者基本呈相同方向变化，即股市、楼市等的上升通常伴随经济上行，反之亦然。然而，我国2014年开始的股市上涨却并不与我国经济增长及物价水平变化趋同，这是我国流动性重新配置的结果。

一、经济新常态下我国流动性重新配置的特征

2014年我国经济进入新常态，经济增长速度开始换挡，参与经济的各市场主体在经济新常态下必然做出一系列反应，导致我国流动性的重新配置，这种重配有几个重要特征：

首先，股市上涨是流动性重新配置的最突出特征。进入经济新常态，我国经济增长速度低调，一些行业产能过剩严重，工业企业总利润连续下降并出现亏损。由于限制购买政策实施以及货币政策的缩紧，房地产市场同样面临产能过剩以及行业整体资金周转不畅等问题，并相应出现“鬼城”、“崩盘”等现象。但与整个经济事态相反的是股市却变成为牛市，上证综指由2014 年中2050 点左右开始快速上涨，最高突破4500 点。可见，这种股市新常态并非由经济增长加速所引起，而是资金推动所致。但2014年我国货币政策并未放宽，因此进入股市的资金并非来自宽松政策导致的货币流量释放，而是来自工业企业投资减少，尤其是房地产市场调整导致的流动性转移，因此股市上涨的根本是我国流动性的重新配置。

其次，房地产市场资金链支持削弱。股市上涨是流动性重配的突出表现，与之相反，房地产市场资金链支持削弱，这亦是流动性重新配置的另一主要表现。房地产市场资金链支持削弱包括购房者和银行资金支持的同时减少。2014 年2 月至2015 年3 月，我国商品房销售额累计增长持续为负，2014年比2013年销售额下降6.3%。销售额的下降表明由购房者支付的首付以及从银行获取的按揭贷款减少，因此房地产市场从需求方获取的资金量下降。另一方面，房地产企业从银行获取的直接贷款比例也在减少，2014年房地产市场投资资金来源中，国内直接贷款占投资资金总额的比例仅为13.55%，而2009年之前此比例通常在20%以上，可见，银行对房地产市场的直接资金支持也大幅削弱。房地产市场资金链支持的削弱表明流动性在房地产市场配置减少，挤出的流动性大多涌入股市是股市飙升的重要原因。

再次，大型工业企业亏损严重，资金需求减少。工业企业投资资金数额较大，而在地方政府政绩考核中，地方龙头企业往往成为其依赖的对象，因此地方政府对大型工业企业支持必不可少。然而，近几年，我国工业企业实现利润下降，有的亏损严重，对资金需求减少，如2015年1-3 月份，我国规模以上工业企业实现利润总额同比继续下降2.7%。银行在风险管理需求下对亏损企业贷款减少，而对一些小微、三农以及民营企业放贷意愿也并不强，使流动性配置在这些企业的数额必然较少，在资金追求收益的目标驱动下，挤出的流动性配置到股市，也加剧股市上涨。

可见股市与房地产市场、工业企业对流动性的获得呈相反趋势，这种变化趋势直接导致股市上涨、楼市低迷以及工业企业收益下降，这些是此次流动性重新配置的最明显特征。

二、经济新常态下我国流动性重新配置的影响

我国经济进入新常态，经济增长速度换挡，为实现稳增长调结构目标，我国必须有相应的有利政策环境。而此次流动性重新配置后，在股市与房地产市场、其他实体经济相背离的条件下，我国政策实施也同样呈现出新的特征。由于流动性重新配置使资金流向股市，在股市被高估状态下，这些资金大多在二级市场流动，很难对实体经济发挥有效作用，一些需支持的企业发展可获得资金减少，作为主导的房地产业低迷。为稳增长，我国在近半年来连续降准降息，在创造较宽松环境的同时进一步推高股市。2014年我国上证综指从2050点左右开始上涨，至2014年10月底上证综指收盘为2420.18，2014年11月22日开始第一次普遍降息。由此开始，我国上证综指持续上扬（如表1），至2015年4月底，该指数上涨至4441点，而央行也开始了较频繁的降准降息，2015年的不到5 个月时间，央行持续降息、降准各两次，这与过去我国股市持续上涨同时货币政策必持续收紧的通常做法截然相反。

表1 货币政策调整状况及上一月末上证综指

总之随着股市上涨，股票被高估状况难以很快改变，但流动性的重配始终不能让股市上涨一直坚挺下去，这类上涨将在流动性配置不再增加或下降时终止。然而，流动性的重新配置导致的流动性资金向股市倾斜的现实，必将影响经济运行中各主体的判断，继而影响我国各政策实施的最终效果。

首先，流动性重配结果会影响货币政策对经济增长的推动效果。经济进入新常态后，我国将经济结构调整作为今后的主要改革方向，然而在财税政策体制未取得进一步改进之前，货币政策成为当前我国进行宏观调控的主要诉诸手段。如表1 所示，我国为解决经济增长稳定以及调经济结构主要矛盾，在稳健货币政策大方向下持续放松货币政策，其目的并非为推高股市。但在股市、房地产市场以及其他实体经济形势发生变化后，各经济参与主体对经济的预期也随之发生改变。如股市的上涨预期会阻碍股市资金流出，而且还可吸收更多释放的流动性，使货币政策放宽以支持实体经济发展的效果大打折扣。除此之外，资金从股市撤出有时间，而且这一撤出过程会改变财富分配结构，如有些愿意投资房地产市场的投资者被套牢，而出来的并非有购房意愿，这在一定程度上也会影响货币政策对房地产市场刺激效果。由此，我国2015年初的准备金及利率调整等货币政策并未对房地产市场有很大影响，而股市在放松条件下仍走高，直至针对房地产市场的解限购以及公积金使用调整政策开始出台，股市才有所回落，但这种回落仅持续至基准利率下调时。

其次，流动性重配可能导致双泡沫膨胀。在流动性重配惯性下，我国货币政策空间将被充分使用。由于股市的持续上涨已经与经济增长脱节，股市被高估过程即是股市泡沫的膨胀过程，在持续放松货币政策加针对房地产市场政策调整中，房地产市场原本含有的泡沫也会继续膨胀，房地产泡沫和股市泡沫的双膨胀无疑会加剧金融风险，而需支持的小微、三农以及民营企业仍得不到有效资金支持，很可能影响政策实施效果。

再次，消费品市场存在潜在通货膨胀风险。流动性资金目标是寻求高的投资回报，在国内主要是房地产或股市，除此之外还有期货、纸黄金等银行推出的理财产品，以及保险公司推出的万能寿险等理财工具。但相比之下，留存在个人手中的灵活投资资金更倾向于在房地产市场或股市寻找机会。银行存款保险制度将实施，保费承担使其有降低存款利率冲动，加上基准利率已下调至较低水平，当楼市和股市亦不能带来收益时，会有一些流动性资金用于消费，这将直接促进消费品价格提高，通货膨胀出现，这是投资市场对消费市场替代效应的体现。

总之，经济新常态下，我国要实现稳中求进所需的流动性缺乏只是相对性缺乏，而并非真正短缺，只是流动性并没有得到有效配置。因此，要实现新常态下的各种经济目标，需解决流动性有效配置问题，引导流动性进入更有效行业，去支持那些进行自主技术创新的行业或企业，而不是直接寻求即得利益，因此财税政策改革是当务之急。