我国中小企业投资风险研究

东北农业大学经济管理学院 段吉超 胡胜德 吕冠霖 王丹

1 引言

目前我国中小企业发展过程中最为突出的是经营方式粗放和融资难这两个问题。设立创业板市场主要是为中小企业、新兴企业，为风险资本营造一个正常的退出机制，尤其是为高新技术企业提供了很好的融资平台。当前我国经济发展稳定，有充足的社会资金，中小企业给投资者带来了广阔的利润空间。市场基础性制度建设不断强化，市场体制机制改革也不断深化，为促进资本市场稳定发展提供了重要的保障。经过十多年的实践，创业板终于走到台前，这是中国多层次资本市场的建立以及资本市场逐步走向完善所迈出的重要一步。创业板市场能否成功运作，不仅取决于投资者和中小企业的热情，更取决于管理者是否具备高水平的监管能力、对资本市场是否有合理的定位以及市场交易机制是否真的有效等诸多因素。本文正是以创业板市场的数据为基础，对中小企业投资风险进行分析。

我国很多学者对我国中小企业的投资风险进行了研究，他们认为我国中小企业投资风险高的原因是政府对中小企业做出的宏观调控政策和市场的自发运行相矛盾，会令市场产生一系列过激反应，他们认为“政策市”是造成我国中小企业投资风险较高的根本原因。在政策市中，人们的观念及他们受政策影响的程度跟欧美成熟的资本市场有很大的差异，这些差异使得政策对中小企业投资的影响作用放大[1]。为了找出中小企业投资风险和各影响因子之间的函数关系，张宗新、朱伟骅对能够影响我国中小企业投资的影响因素解释为以下几个因子：国内经济景气程度、政策因子、机构投资者规模、市场规模、行业差异性。

2 中小企业投资风险的评价方法与实证分析

经过国内外学者的研究，投资风险有多种评价方法，如综合评价法、压力测试法、资本资产定价模型法(CAPM法)、风险价值模型法(VaR法)、均值方差法等。在这些方法中资本资产定价模型(CAPM)对风险的计量比较清晰，而且方差也具有可比性，目前作为经济学的重要理论被许多学者广泛应用；通过资产定价模型计量出β系数，通过β系数来评价中小企业投资风险的大小。因此本文采用资本资产定价模型(CAPM)的方法对我国中小企业的投资风险进行测量和评价[2]。

2.1 CAPM模型介绍

资本资产定价模型(CAPM)是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(William Sharpe)于1970年提出的，是用来衡量系统性风险和非系统性风险的一种方法，此模型具有简便的可操作性。而且在现实中，如企业的收益、估值及金融产品组合的绩效评估有很广泛的应用，CAPM模型也被很多学者用来实证检验，CAPM模型对我国的资本市场具有很好的指导作用[3]。

因此，本文将利用CAPM模型对我国中小企业市场的数据进行分析，该模型为：

其中，代表投资者的必要收益率；代表无风险收益率；是指中小企业市场的平均收益率；代表系数。经变换得到以下方程：

由方程(1)和方程(2)得到如下回归模型：

如果根据传统的CAPM模型按公式(1)进行回归，则CAPM模型有基本的前提假设。如果按公式(4)作为回归模型，则不用考虑该模型的前提假设，也不需要考虑证券市场的均衡状态。利用CAPM模型就可以根据创业板市场的实际收益数据估计出系数，既简单又有可操作性。因此，选择公式(4)的计量模型对股票市场进行实证研究。

2.2 数据选取

本文数据选取的是2010年6月1日至2014年12月31日创业板指数月变动率，数据均来源于万德数据库。由此建立回归模型 ，其中，代表行业指数的月变化率；、指常数项。因为创业板指数是从创业板股票中选取了100只股票组成样本股，因此把创业板指数作为一个大的资产组合是可行的。

2.3 回归分析

首先，利用创业板指数的原始数据来计算出相应的月变化率。其次，利用SPSS分析软件对以上数据进行分析，最后得到各个行业的 值。通过整理后分别得到创业板行业指数值，由于各行业的指数都是根据沪深两市的成分股票作为样本进行编制的，所以可以把行业指数作为以市场为组合的总体样本。此外，权数用加权平均数的方法很难选择，因此本文利用的是简单抽样的原理，利用创业板各个行业得到的回归系数，最后计算出 值的简单算术平均数：

计算其标准差为：

假设： ，将上面回归得到的 和 带入公式(5)得到：

通过上述对创业板数据实证检验得出的结果，说明了我国中小企业市场投资风险比较大，从而也反映出我国的中小企业存在着较大的投资风险，因此应该采取相应的措施来控制我国中小企业投资风险，使其能够健康、有序地发展。

3 应对我国中小企业投资风险的对策建议

3.1 上市企业的行业结构要多元化

境外发展比较成功的中小企业市场，都不会将上市公司的范围局限于高科技企业，反而强调可以在创业板市场能够得到融资和发展的有成长潜力的公司。在2000年的科技股泡沫给全球的股市造成震荡时，创业板市场第一个受到影响，很多公司破产倒闭，让大批的投资者对股市失去了信心。但是在这次危机中ATM市场受到的影响却很小，仍然呈现出交易量不断增长的趋势，一个很重要的原因就是中小企业行业结构的多元化特征，不只是强调企业的高科技性。这种多元化的行业结构在扩大上市公司经营范围的同时也很好地降低了系统性风险[3]。

3.2 规范市场监管制度

为了保护投资者的利益，创业板市场要实行比主板市场更严格的监管制度，一是要有严格的信息披露制度，中小企业要注重风险的披露，形成以“披露为本”的监管理念，有助于投资者能够有效化解市场风险，从而对公司作出客观的判断。二是公司的治理机构要完善，创业板市场要加强对上市企业的监督，并要求上市公司建立以独立董事为主体的审计委员会[4]。三是要实行特殊的保荐人制度，保荐人一般会对发行人上市、交易及信息披露等事项承担保荐责任，并且仍然承担公司上市之后的保荐责任。监管部门对其预警分析的能力要加强，要充分结合企业所处的投资环境，对投资预警的警源进行分析，并在国家相关法规政策的指引下，定期分析企业的投资行为，从而保证战略投资的合规性。

3.3 进行投资组合降低风险

中小企业的投资收益与其面临的各种风险是相关联的，报酬率越高，风险就越大；报酬率越低，风险就越小。当企业自身进行投资时，各投资对象的风险是不同的，一般情况下企业为了降低投资风险，会把资金分配到不同的投资项目上，从而有不同的投资组合。因为每个投资项目的收益不同、风险不同，只有通过多个项目的组合结果，才有可能在盈亏相抵后还会有利润。从当前投资市场来看，投资的形式多种多样，企业可通过兼并、联营、重组等方式进行投资，以保证中小企业在整体上具有较高的盈利水平。

3.4 不断提高中小企业项目投资管理水平

中小企业应该重视人才对于企业的发展，积极培育并引进优秀的人才，提高企业的整体素质，摒弃家族式的管理模式；同时，中小企业要经常对员工进行专业水平的培训，尤其是培养项目投资管理者的风险管理意识，不断加强员工的风险预测和投资决策的能力；还要不断加强财务工作者财务管理理论知识的培训力度，使他们的专业素质不断提高。在竞争日益激烈的资本市场中，管理者和投资者的技能只要能跟上社会发展的脚步，只有他们的技能不断提高，才会给企业创造出更多的投资收益，企业才能更长远地发展下去。

3.5 投资者要加强对投资风险的防范意识

由于投资风险最终是被投资者承担，所以投资者自身投资风险意识的高低很重要。根据国外市场的情况，因为高风险的存在，创业板的平均市盈率比主板的市盈率要低一些，但在中国正好相反，对创业板估值过高已经成为一种通病。正是因为中小企业高市盈率股票的发行，使得中小企业有很强烈的募集资金的冲动，在此情况下也就避免不了中小企业进行包装的可能。而中小企业本身也缺乏市场垄断性以及很不稳定的盈利水平，外部市场环境一旦出现变化，企业的业绩出现下滑是必然的。在这种不具备可持续性的高市盈率的发行环境下，企业的未来价值被严重高估，创业板上市企业质量就会整体良莠不齐，使整个创业板的投资风险程度不断加大[5]。

4 结语

综上所述，通过对我国创业板市场的实证分析，说明我国中小企业投资风险明显高于发达国家，历史经验表明，只有把中小企业的投资风险管理工作做好，才能更好地发挥出中小企业对资本市场应有的功能。这就从宏观层面要求我国相关部门加强监管，完善相关法律法规和市场监管机制，降低我国中小企业的投资风险，为我国中小企业市场的健康发展创造有利的条件。

[1] 陈志强.后危机时期的金融稳定机制[J].中国金融,2011(7).

[2] 闻岳春,黄福宁.资本市场系统性风险评估模型及实证应用[J].金融理论与实践,2010(1).

[3] 禾瑜.我国中小企业投资风险的成因与防范对策分析[J].经济师,2014(11).

[4] 王佳睿.中小企业投资风险问题研究[J].中外企业家,2014(4).

[5] 李鑫.创业板上市公司投资风险研究[D].内蒙古大学,2011.