瑞郎汇率暴涨的“黑天鹅”事件

刘明彦　宋时颖

2015年1月15日瑞士央行宣布放弃维持欧元对瑞郎1.20的汇率下限，并将3个月期Libor目标区间由-0.6%下调到-1.25%至-0.25%，将活期存款利率降至-0.75%。瑞士央行同时宣布如有必要将干预汇市。

受瑞士央行放弃与欧元联系汇率政策的影响，当天欧元兑瑞郎的汇率由1.20大幅贬值至1.028，幅度达14.40%，盘中曾一度贬值达28%。受瑞郎兑欧元暴涨的影响，美元兑瑞郎汇率由1.02跌至0.84，跌幅高达17.78%。瑞郎对欧元、美元汇率的暴涨，不仅引发了瑞士股市两天暴跌15%，而且国际金融市场上也出现了动荡。

瑞郎与欧元联系汇率确立与放弃

瑞士作为永久中立国及全球金融中心之一，长期以来倍受避险资本的青睐。2008年以来，随着欧债危机的不断演变及世界经济下行风险加大，全球资本的避险情绪不断升温涌入瑞士，导致欧元兑瑞郎汇率由1.65跌至1.11，即瑞郎兑欧元升值高达33%，期间瑞郎兑美元汇率也升值了21%。瑞郎对欧元、美元的大幅升值，对瑞士的出口带来了巨大的压力，贸易顺差明显减少。由于瑞士出口在经济结构中占重要地位，2011年出口占GDP比例高达66%，远高于消费和投资，因此，为了减轻经济下行和经常项目恶化的压力，2011年9月瑞士央行宣布实施瑞郎与欧元联系汇率，央行有义务维护瑞郎与欧元的汇率兑换上限（1欧元兑换1.20瑞郎）。

虽然实施瑞郎对欧元联系汇率使瑞士出口业免受瑞郎升值的冲击，但欧元区经济的长期疲弱及南欧诸的退出欧元区的风险，使投资者对欧元的不信任一直存在，这导致市场上卖出欧元买入瑞郎的势力不断加强，加之瑞士相对欧元区更好的经济表现吸引了大量资金流入瑞士，导致瑞士央行外汇储备由3168亿美元飙升至5054亿美元，升幅近60%，就2013年瑞士的GDP值来说，瑞士外汇储备占GDP比重高达73%，因其负债率已经达到瑞士GDP的85%之高，瑞士央行已经无法扩大其资产负债表。另外，因维持汇率买入大量欧元导致过度的流动性供应，促使瑞士房价和租金飙升，深藏着未来通胀的隐忧，使瑞士央行的政策徘徊在促进出口还是控制通胀之间。欧元区陷入通缩的风险迫使欧元区推出量化宽松政策，欧版QE的推出意味着瑞郎联系的欧元将进一步疲弱，欧元兑美元等主要货币汇率贬值将加剧，最终会导致更多避险资金流入仅有800万人口、GDP仅为6854亿美元的小国瑞士，将给瑞士央行带来更大的维持联系汇率的压力。为了避免这些不利情景的发生，瑞士央行选择在欧洲央行推出QE前夕仓促放弃对欧元的联系汇率，但这在国际市场上掀起了不小的风浪。

瑞士央行放弃联系汇率的影响

瑞郎的意外暴涨对重仓作空瑞郎的金融机构造成重创，一些作空瑞郎的期货投资者瞬间爆仓。由于瑞士央行在取消对欧元的联系汇率之前曾表示要捍卫欧元兑瑞郎1.2的汇率下限，但意外的货币政策对市场造成较大的冲击，主要影响有以下几个方面。

瑞士企业的国际竞争力被削弱。此次欧元兑瑞郎汇率下限的撤销，瑞郎对欧元汇率的飙升，将大幅抬高瑞士企业产品的出口价格，从而一定程度上削弱瑞士企业在欧元区市场上的竞争力，而欧元区占到了瑞士出口额大约50%，受这一政策影响，瑞士股市两天重挫15%。特别是市场担心瑞士钟表和珠宝价格会更贵，影响销售，旗下拥有欧米茄、宝玑、宝珀、浪琴等知名手表品牌的斯沃琪公司股票价格2015年1月15日暴跌15%，全球第二大奢侈品集团、拥有卡地亚等手表品牌的瑞士历峰集团股价暴跌超过14%。2015年1月15日瑞士银行股下跌10%，因瑞郎升值导致其欧元、美元收入的价值缩水。

瑞士央行对欧元区债券需求将减少。瑞士央行是欧元区政府债券的重要买家之一，在其捍卫欧元兑瑞郎汇率下限期间所积攒的欧元储备，大部分被投资于欧元区成员国的政府债券。在2014年第三季度末，瑞士央行外汇投资的45%投入到欧元资产，其中73%为政府债券。欧元区政府债券价格主要受到欧洲央行或推行量化宽松计划的支撑。但如果未来宣布的量化宽松计划的规模不及预期，则瑞士央行减少购买欧元区政府债券可能给欧元区债市造成不利影响。

部分对冲基金可能遭受重创。资料显示，截至2015年1月15日，杠杆投资者和资产经理都根据CME数据大力做空瑞士法郎，预计规模为30亿美元。市场认为瑞士央行捍卫瑞郎上限的承诺是可靠的，这种观点加强了做空者的动力。但是随着瑞士央行联系汇率承诺的违背，对冲基金可能为此蒙受严重的损失。具体损失程度可能需要一段时间才会显现，但外汇交易商已经遭受了巨额损失，部分投资者要承受较大损失。

瑞郎的债务人负担将更加沉重。资料显示，过去十年，瑞士法郎按揭贷款在东欧一直很普遍。欧元区危机就曾让许多借款人很痛苦，因为他们的本币兑瑞士法郎在贬值。例如，匈牙利借款人在欧元区危机期间受到了沉重的打击，而且匈牙利央行不得不使用数十亿的储备来救助外币按揭贷款借款人。虽然在欧元危机那段时期，许多银行停止提供外币按揭贷款，但是东欧仍将有很多借款人需要偿还瑞士法郎按揭贷款，这极可能导致贷款违约率的上升。

国际投资者对各国央行的信心受到冲击。瑞士央行过去似乎致力于维持瑞士法郎对欧元的上限。资料显示，在过去一段时间，瑞士央行在一系列讲话中表达了捍卫联系汇率的决心，这些讲话应该会使投资者确信联系汇率是长期的。而其在市场压力之下突然做出令人震惊的逆转政策调整，引发了国际投资者对瑞士央行信心的动摇。如果投资者开始更普遍地怀疑各国央行，那么后果可能相当严重的。

对瑞士央行放弃联系汇率事件的评价

瑞士有人口800万，2003年GDP以6166亿美元全球排名20位，瑞郎在全球6.1万亿美元的外汇储备中仅占0.3%的份额，其货币政策变化不应当引起国际金融市场的震荡，至少不会掀起如此大的风浪。但事实上瑞郎升值引起全球市场震动，被称为“黑天鹅 事件”，如何看待瑞士央行冒天下之大不韪而放弃欧元联系汇率机制呢？

首先，此事件表明欧元的前景令欧元区国家感到担忧。尽管蒙代尔以“欧元之父”的光环荣获诺贝尔经济学奖，但在各国财政独立、主要生产要素并不能自由流动，各成员国生产效率和企业竞争力存在巨大差异的情况下，推出区域统一货币欧元并不合时宜，欧元的推行大大提高了南欧生产效率相对较低国家的生产成本，使其在国际贸易竞争力下降，从而导致其失业率的攀升和经济的下滑，甚至已经滑至债务违约的边缘。瑞士和英国是少数几个保持独立货币的欧盟成员，可见它们一开始就不看好欧元的前景。现在欧洲央行推出了量化宽松计划，但其效果能否像美国那样使经济复苏仍存在不确定性，因为欧洲央行应该购买哪个成员国政府债券或银行资产会存在争议。瑞郎之所以暴涨，关键原因之一是市场对欧元的信心正在丧失，2014年以来欧元对美元贬值达18%。在国际投资者已成惊弓之鸟的情形下，任何不利的事件影响都会被放大，瑞士放弃联系汇率差点成为压断驼背的最一根稻草。

瑞士央行放弃对欧元的联系汇率事件对国际资本市场和世界经济的中长期影响相当有限。当今世界已分配的外汇储备中，美元占60.9%，欧元占24.5%，因此，欧元的命运对世界经济才真正举足轻重，瑞士外汇制度的变化对国际金融市场及实体经济的冲击不久将归于无形。尤其是瑞士的奢侈品钟表业，其消费者对价格并不像想象的那么敏感，那些对价格敏感者已经够买了电子表，因此，瑞郎升值对瑞士本国出口的冲击可能在可承受范围之内。国际金融机构所持有的瑞郎金融资产规模也相当有限，即使作空瑞郎的仓位30亿美元全部爆仓，相对上百万亿元的资本市场影响也是可以忽略。但这个事件对投资者信心的冲击远大于实际损失，投资者不知道下一个言而无信的央行是谁，而在信用货币时代，丧失信用的央行其货币前景是暗淡的。

不过在和平盛世的当今，人们也不必过于担心，只要大家不去做暴富梦，即使有黑天鹅事件发生，我们仍生活在一个最好的时代。

（作者单位：中国民生银行信息管理部，中国人民银行抚顺市中心支行）