建立优先股制度的相关法律问题初探

王 琳



建立优先股制度的相关法律问题初探

王 琳

（安徽大学法学院，安徽合肥 230601）

优先股是一种基本股份种类，具有与普通股同等重要的地位，部分发达国家也早已建立较为完善的优先股制度,而我国目前不仅在立法上对优先股的规定不完善，理论界对优先股的研究也尚浅。我们应当正确的认识在我国建立优先股制度的必要性，并从优先股的设置以及优先股股东权利保护等方面逐步的在我国建立完善的优先股制度。

优先股；公司融资；权利保护；制度构建

作为资本市场的重要组成部分——优先股在以欧盟和美国为代表的市场经济较为发达的国家或地区中，已经成为一种普遍使用的融资工具。例如，在1999年至2005年的6年期间内，仅美国一国的企业就通过各大证券交易所以优先股的方式累计发行了8680亿美元的企业股票[1]。在市场经济较为发达的国家或地区内，各主要证券交易所均可以办理与优先股有关的交易。

一、优先股的涵义和特征

与普通股相比较而言，优先股是一种具有特殊性质的股份，其是指“兼具股权和债权债务的特征，具体的股份收益通常是通过书面形式固定下来的，而且该收益具有优先于普通股收益派发的特点，此外在股票发行企业进行破产清算时，应当优先保护优先股持有人的权益。”[2]从该定义可以看出，优先股股东在分配股票收益和公司清算时剩余财产分配中，享有优先于普通股股东受偿的权利，这便是优先股优先性的重要体现。

站在财产特征的角度上看，混合型证券是优先股的主要特征，因为其不仅表现出部分鲜明的股权性质，而且仔细研究的话，还能发现部分债权特质。一方面，许多股权特征在优先股中都有所体现：（1）优先股赋予持有人的收益权实质上是一种残存利益的提取权。即使优先股的优先权使其能够先于普通股得到股利分配，但该分配发生的前提条件是所有债权人的债权均已经得到满足，从这个意义说，它是一种残存利益的提取权；（2）在某些特定情形下，优先股股东也能够拥有决定企业重要事项的投票权，但这需要按照事先明确约定的转换率将优先股转成普通股，该特征使得优先股与普通股紧密联系在一起；（3）一般情况下，优先股具有永久存续性。

另一方面，仔细研究优先股制度便能够发现很多专属于债权的特质。（1）优先股的股票收益是发行人与优先股股东事先明确约定的。像对债券的利息支付一样，优先股红利是固定的或者以一种事先确定的方式变动；（2）与分配普通股的股票收益相比，企业应当先行分配优先股的股票收益，只有将所有清偿期届满的优先股产生的股票收益全部偿付之后，才能向普通股股东分配收益；（3）一般情况下，优先股股东的主要目的是为了获取稳定的投资收益，因此其也就不会参与到公司的日常事物管理之中，而且与普通股股东不同的是，对公司的经营决策优先股股东没有表决权，这种权力缺位导致了优先股不具有普通股权的基本特征。

二、在我国建立优先股制度的必要性

我国进行股份制改革的时间尚短，因此尚未能充分发掘社会及经济发展的需求，这在一定程度上导致了我国目前还没有重视优先股制度的构建和应用。但随着改革开放的进一步深入，市场环境已经发生了翻天覆地的变化，优先股终将会成为为我国公司融资的主要途径，最终促进我国市场经济蓬勃发展。

（一）优先股可以满足特定投资者的投资需求

改革开放以来，经济体制改革、股份制改革等一些列重大举措促进了我国社会主义市场经济迅猛发展，资本市场正在发生着翻天覆地的变化，社会对构建完善的优先股制度，激发企业融资，推动经济发展的呼声不断高涨。优先股具有普通股和债券所不具有的特定的优势，以满足不同投资者的投资需求。

从发行人的角度来说，当其既想通过发行股票进行融资，为企业发展筹集必要的资金，而又不想丧失对企业的控制权时，发行优先股就是其绝佳的选择。当企业的财务状况严重恶化或证券市场处于低迷期时，企业发行普通股的尝试可能会面临失败的风险。与此同时，由于公司的运营状况很难对优先股的收益产生不利影响，即使运营状况严重恶化，而且该收益是发行人与优先股股东事先约定的，因此与普通股相比，投资者更加偏向于选择优先股，这也就使得深陷困境的公司成功融资成为可能，为其进一步发展，脱离困境垫定基础。其次，企业可以通过发行优先股来防备外部的恶意收购，其可以充分利用优先股买卖合同中的转换条款或赎回条款来稀释公司的股权来达到此目的。

站在投资方的立场上看，稳健型的机构投资者的资金来源决定了其在投资过程中必须谨小慎微，远离高风险投资，以确保投资能够取得稳定的收益，这其中以国家社保基金和保险公司为典型。因为优先股的投资风险高于债权却低于普通股，而且通常情况下，优先股的股息要高于债权，所以其对机构投资者来说是一种可供选择的投资类型。

综上所述，无论是从发行方的角度还是从投资者的角度来说，优先股都是一种不可或缺的融资或投资方式。正值2008年金融危机最艰难的时刻，巴菲特通过优先股的形式大量购入高盛和通用汽车的股权①。该案例充分证明了对发行人和投资方来说，优先股具有独特的吸引力和存在价值。

（二）发行优先股有利于倡导正确的投资意识

我国股市中投资意识淡薄，投机之风盛行，上市公司少以分红作为股东的回报，投资者购买股票也多是为投机博取买卖价差，实现资本利得，证券市场的投资价值被严重扭曲。中国证监会近年已采取分红不达标不允许再融资等措施，制约上市公司不分红现象[3]。如果我国法律允许股份有限公司在满足特定条件时可以发行优先股，那么发行人就有义务按照优先股买卖合同的约定必优先股股东支付固定的股票收益，由此进一步唤醒普通股股东权利意识，积极要求企业进行股票分红。对树立和倡导正确的投资意识具有积极的引导和推动作用。

（三）设置优先股有利于拓宽企业的融资渠道

相对于数百万家企业的总量来说，能够在证券交易所上市的公司只是其中的姣姣且幸运者，而发行优先股则应成为企业重要的融资。尤其是在公司的创立初期，如果某些投资者觉得该公司的发展前景一片大好，但却又不想获取公司的控制权，那么其就可以选择通过优先股的形式对该企业进行投资。技能抓住投资机会，获得稳定的回报，未来还可能在公司成功上市时将优先股转换为普通股，享受公司上市后的充分市场价值。实践中，互联网公司新浪在上市前即先后多次发行了优先股，使公司在发展阶段筹集到了急需的资金，而投资人也通过将优先股转换为普通股最终获得了很好的投资回报。

三、优先股制度在我国的发展现状

（一）我国关于优先股制度的立法现状

我国现行的《公司法》、《证券法》等相关法律只是笼统地以“股票”替代普通股和优先股，对于其他优先股事项都未予以明确规定。2005年修订的《公司法》中关于股票的规定，结合整个法条来看，主要是规定普通股的。

除此之外关于优先股的规定，更多的体现于相关行政法规与规章等规范性文件中。例如1992年颁布的《国家体改委股份有限公司规范意见》②。以及2013年国务院发布的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》③；此外，2014年3月，中国证监会发布了《优先股试点管理办法》，其规定的优先股的优先权及其权利限制基本与《指导意见》相同。

（二）优先股制度在我国的实际运用

自1978年改革开放至今，发行过优先股的股份有限公司只有一汽金杯、天目药业等寥寥几家。在逐步推进的股份制改革中，这些公司都不约而同地以普通股替换了优先股。目前，在沪、深两市中，已经不存在发行优先股的上市公司了。

与此同时，我国绝大部分的上市公司都存在一个共性，即在公司的股份构成中，国有股份占主导地位。国有股份的不流通性导致管理层无需担心企业经营状况恶化带来的一系列问题，如因公司股票价格下跌导致公司被收购、管理层换人等。由此此种情形是确实存在的，因此管理层肯定不会在为自身带来股息负担的情况下建议发行优先股；此外，由于我国目前尚未形成成熟、健全的股票市场，中小股东的表决权在多数情况下都是无法行使的，这造成公司没有必要通过发行优先股来换取表决权

四、加强我国优先股法律规制的相关建议

(一)优先股的设置

优先股具有各种各样的类型，而且在实际运用过程中还会涌现出有更多的种类，同时公司的治理情况也是各不相同的，这一系列因素决定了法律不宜统一规定优先股的设置方法，因此，我国法律法规可从宏观上将优先股的基本概念和有关权益予以明确规定，授权公司通过公司章程确立本公司设立优先权的方法和种类[4]。

之所以说普通股股东与优先股股东股东之间存在着不可调和的利益冲突，是因为相对于普通股股票来说，优先股的股票收益具有优先分配性，这决定了优先股股票在公司的股份结构中所占比例不能过高，否则普通股股东就很有可能为了片面追求高收益而进行盲目投资，从而损害优先股股东的合法权益。因此法律法规有必要进行强制性规定，限制股份有限公司的股份结构中优先股的最高份额。

（二）优先股的发行制度

在正式发行优先股之前，该发行公司应当召集股东会对公司章程中进行相应的修改，在修改后的章程中明确规定优先股的发行数量、发行条件等，而且在章程修改完毕之后需要向公司登记机关进行备案。上市公司的股东会有权决定是否上市发行优先股，而且要想股东会同意发行，就必须取得出席股东大会的股东所持有表决权的三分之二以上多数同意。上市公司应当将发行优先股的有关情况及时以书面形式通知中国证监会和相关的证券交易所。

（三）建立与完善优先股股东权利保护机制

1.设立和完善优先股股东会。可以参照公司股东会在组织形式、召集方式等方面的有关规定，为设立健全的优先股股东会提供充足的条件。在召开优先权股东会方面应当作出以下规定：（1）为了充分保护优先股股东的合法权益，应当赋予董事会提议召开优先股股东会的权力；（2）当部分优先股股东所持股份总额达到一定比例或者股东人数达到一定数量时，就赋予该部分股东召开优先股股东会的请求权。此外，法律法规有必要就某些特定事项，将强制约束力赋予优先股股东会的决议，一旦优先股股东会作出该类决议，公司的董事会和股东会就必须严格遵守，例如：优先股股东会作出的有关优先股权益保护问题作出决议。

2.优先股股权“复活”。优先股股权“复活”是指当特定条件成就时，将某些普通股股东的权利赋予优先股股东。应当由法律统一规定优先股股东所享有的该类型权利的类别和期限。首先需要明确的是该期限的起止时间。这一点可以借鉴《德国股份法》第 140 条（2）的规定④。我国法律可以将期限的开始时间限定为第二年应付股票收益期间届满时。此外，由于优先股股东的目的在于获取固定的投资收益，因此法律应规定当公司全额偿付了其拖欠的股票收益时，优先股股东所享有的普通股东的权利应当自动丧失。

我国资本市场日趋完善，市场结构也不断优化，投资者更为注重长期回报，更偏好价值投资。在此宏观背景下，我国审慎地引入优先股制度，建立健全优先股的发行、交易以及管理体系，将有助于进一步优化公司的融资结构，为投资者创造更加丰富的投资途径、提升公司管理水平。

注释：

① 魏金朝,戴国庆.“大力提倡优先股融资”,载《中国证券报》2008年12月2日A11版.巴菲特于2008年购入了50亿美元的高盛优先股,按约定每年可以获得10%的股息,高盛有权在任何时候回购该优先股,条件是支付10%的溢价.

②《国家体改委股份有限公司规范意见》第23条规定:“公司设置普通股，并可设置优先股”.

③《国务院关于开展优先股试点的指导意见》规定了优先股股东享有一定程度的优先权,主要体现在股票收益和剩余财产分配的方面;允许公司股东在公司章程规定优先股股东是否参与剩余利润分配、优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例,优先股股东在一般情况下表决权的限制、特殊情形下的分类表决权与表决权的恢复等.

④《德国股份法》第 140 条(2)规定:“如果在一个年度没有或者没有完全支付优先股息,并且在下一年度除了该年度的全部优先股息之外不能补交余额.那么,优先股股东在余额补交之前有表决权.”

[1]陆明贵.探讨金融危机后优先股在我国发展的前景[J].市场周刊,2009,(7).

[2]王欣新,魏现州.在我国公司法中设置优先股制度初探[J].法学论坛,2010,(10).

[3]宋伟,胡海洋.优先股相关法律问题透析[J].法治研究,2009,(9).

[4]任红.优先股股东权保护的法律适用问题研究[J].民主与法制,2014,(3).

2015-01-11

王 琳（1992-）,女,安徽巢湖人,安徽大学法学院经济法研究生,研究方向为金融法.

DF438.7

A

1672-4658(2015)02-0055-03