制造业信用风险研究——基于上市公司的实证分析

宋 华，殷明月

安徽大学经济学院，安徽合肥，230601



制造业信用风险研究
——基于上市公司的实证分析

宋 华，殷明月

安徽大学经济学院，安徽合肥，230601

我国制造业面临的信用风险表现在：易受国际市场变化影响、风险分布以银行为主、具有传导性、评估机制尚不成熟等方面。制造业产生信用风险的原因有国内外需求疲软、人民币汇率波动频繁、信贷规模收缩、成本上升等。从我国制造业中选取具有代表性的上市公司的财务数据，运用“Z评分模型”实证分析了制造业信用风险逐年递增的态势。从政府、银行、企业三个角度提出了淘汰落后产能、创建自主品牌、维护汇率稳定、调整贷款结构、开源节流、产业转型升级、开拓新市场等应对策略。

制造业；信用风险；Z评分模型

1 问题的提出

制造业对社会进步和经济发展起着重要的作用。2014年，由于经济下行，我国制造业发展并不景气，随之而来的是我国制造业信用风险增加，违约概率增大。制造业的信用风险程度将直接关乎商业银行的贷款质量，利用“Z评分模型”计算分析我国制造业部分上市企业的信用风险，了解我国制造业信用风险的特征，具有较大的现实意义。

关于信用风险计量模型的研究，国外一直是金融学发展的前沿，阿尔特曼的“Z评分模型”被业内广泛应用。在国内，吴军等[1]系统地介绍了测度信用风险的基本原理和基本评估模型；胡红菊等[2]也分析了我国运用“Z 评分模型”计量信用风险的可行性。而关于我国制造业信用风险的研究中，褚立国[3]对我国制造业企业中所存在的信用风险高低问题进行了论述；万晏伶[4]和李瑞军[5]则利用相关模型对制造业信用风险进行了量化识别，并分析其成因。

2 我国制造业信用风险分析

2.1 我国制造业信用风险现状

在经济“新常态”下，我国经济发展趋缓，国内需求疲软，外需整体低迷，2014年12月我国制造业PMI达到50.1%[6]，下跌直逼荣枯线，成为年度制造业PMI的最低值。这表明我国制造业已成为高信用风险行业。目前，很多上市的制造业企业不仅资产负债率较高，资产的流动性和偿债能力也较差，存在较大信用风险，如表1。

表1 2011-2014年上半年国内部分商业银行制造业不良贷款情况

资料来源：根据2011-2014年国内部分商业银行年报和半年报整理得出。

2.1 我国制造业信用风险的特点

2.1.1 受国际市场变化影响

由于我国制造业处在技术链和价值链的底端，生产的多是低附加值和低技术含量的产品，并过分依赖出口，导致我国制造业易受到国际市场变化的影响。在全球经济放缓的大背景下，由于缺乏核心竞争力，我国这种以出口为导向的制造业上市公司会受到很大程度的影响。

2.1.2 信用风险分布以银行为主

由于制造业上市公司投资规模大，在其发展的过程中，不可避免地会向商业银行贷款，制造业成了我国商业银行贷款流向的主阵地[7]。据银行年报显示，从2011到2014年上半年，商业银行制造业贷款占比大多高达20%以上。

2.1.3 信用风险具有传导性

由于制造业上市公司受彼此之间上下游产业关联的影响，多具有依赖性，公司信用风险违约也具有相关性。同时，企业之间的相互担保与三角债问题使得信用风险极易传染。一个公司发生信用风险会导致其他相关公司违约，继而产生连锁反应，形成信用风险传导链条，从而波及越来越多的企业，最终导致企业信用风险集中爆发。

2.1.4 制造业信用风险评估机制尚不成熟

作为传统行业的制造业，由于对其信用风险的研究相对较少，违约风险的历史数据不足,因此我国信用风险测度机制尚未成熟。

2.2 我国制造业信用风险成因分析2.2.1 国内外需求因素

受经济下行影响，国民收入下降，消费水平整体降低，内需呈现疲软状态。同时，全球制造业的发展放缓，欧元区多国2014年11月制造业PMI均低于50这个荣枯分界线，导致我国制造业外需锐减。国内外需求动力不足，使得我国大量商品滞销，资金损失严重。

2.2.2 汇率因素

在2008年至2013年，美元汇率呈下降趋势，导致人民币增值加速，降低了我国制造业在出口竞争中的价格优势，削弱了出口能力。同时，由于我国外贸交易绝大多数都使用美元结算，一旦美元贬值，我国制造业企业的应收账款会大打折扣，大量的资金损失将对企业的财务安全产生强大冲击。虽然2014年和2015年初美元汇率有上涨趋势，但是影响国际汇率变化的因素颇多，难以保持一个平稳的态势，所以我国的制造业企业随时受到汇率变化的威胁。

2.2.3 信贷因素

2013年，我国商业银行出现了不良贷款和不良贷款率逐渐上升的趋势，截至2014年第三季度，出现了四年来最严重的“不良上升”。因此，银行逐渐放缓放贷速度，降低放贷规模，更加注重对贷款的风险控制，甚至部分贷款提前收回。这对中小制造企业的冲击较为严重，使部分企业陷入资金困境，不仅容易产生不良贷款，甚至会由于资金链的断裂而导致企业破产。

2.2.4 成本因素

其一，劳动力成本优势在逐渐丧失。我国制造业处在“微笑曲线”的底部，使得制造业进入了微利时代，极大地增加了我国制造业的成本。其二，融资成本上升。企业在扩大生产时需要大量的资金来运作，无疑大大增加了企业的融资成本。

3 我国制造业信用风险量化测定

3.1 理论背景与“Z评分模型”

20世纪60年代，纽约大学教授阿尔特曼以美国上市的制造业企业为研究对象，选取了反映流动性、盈利性、杠杆比率、偿债能力、活跃性这五个财务指标，建立了著名的Z-score模型，最终得出Z计分函数：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中,X1=(流动资产-流动负债)/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股票市场价值/债务账面价值；X5=销售额/总资产[8]。

按照上述模型，阿尔特曼提出了2.99和1.81两个临界值。当企业的Z评分值高于2.99时，信用风险较小，属于非违约组，而小于等于2.99时则存在较大的信用风险；当企业的Z评分值低于1.81时，则企业已经处于破产的边缘，违约风险或信用风险较大，属于违约组。但当企业Z值处于两临界值之间的灰色区域时，Z评分模型不能肯定其是否会破产，只能表示其破产几率较大，需要其他的风险测量方法确定信用风险大小。此后，Altman研究发现，距企业临近破产的时间越短，“Z评分模型”预测的准确性较高。故可以将企业近几年的Z值算出，预测企业潜在的破产风险，以此对企业进行信用评估。

3.2 样本的选取与计算

本文选取了我国制造业中15家具有代表性的上市企业自2009年至2014年上半年的财务数据，进行“Z评分模型”的计算，再分别计算“Z值”的均值以得出制造业信用风险发展的趋势。本文选取的样本企业，行业上覆盖了食品、机械制造、能源、有色金属、电子、汽车、钢铁等主要制造业行业类别；地域分布上涵盖了东部、中部、西部不同地域的制造业企业；在企业质量的层面上，包括了2家ST公司和4家沪深300指数成分股公司，因此具有较好的覆盖性和代表性。具体的“Z值”计算结果，如表2所示。

表2 我国制造业部分上市企业2009-2014年“Z值”

资料来源：15家上市公司2009-2014年年报和半年报整理计算得出。

3.3 我国制造业“Z值”分析和结论

从表3可以看出，近些年违约类企业高达70%以上。其中，4支沪深300指数成份股(江淮汽车、宝钢股份、三一重工、厦门钨业)自2013年起企业信用风险逐渐突出；而两家ST企业(*ST超日、ST三维)的“Z值”则一直偏低，违约风险较大。为了更好地突出“Z评分模型”的拟合效果，本文将分别计算2009-2014上半年这15家企业、两家ST公司和4家沪深300指数成份股企业的“Z值”均值，具体结果如表3。

表3 我国制造业企业2009-2014年Z值均值

资料来源：根据15家制造业企业2009-2014年年报和半年报整理得出。

对于单个企业信用风险程度的增加，Z评分模型也有较好的反映，以*ST超日为例。在2009年经综合测评，超日的太阳能产品位居世界第二，此时Z值高达10.193，财务状况良好。2010年11月公司正式上市。此后三年由于超日经营不善，且光伏行业整体发展不景气，公司业绩大幅度下滑。2013年，公司被实施其他风险警示和退市风险警示。2014年3月“11超日债”的违约使超日走向破产的边缘，6月公司破产重组进入司法程序。通过对公司Z值分析，可以明显看出自2010年起，Z值呈明显递减的变化趋势。并且2011年以后公司违约风险迅速增大，Z值从3.523急剧下降到2013年的0.221 2，远低于破产临界值1.81，违约风险十分严重。到2014年，评分甚至跌破0值，企业破产已经成为必然(图1)。

图1 ST超日2009-2014年“Z值”走势图

通过以上实证分析，可见我国制造业企业的信用风险程度整体偏高。自2009年到2013年，我国制造业企业“Z值”整体处于不断下降的趋势，即违约风险或者说信用风险处于不断增大的趋势。虽然2014年上半年Z值稍有上扬，但ST和沪深300股企业信用风险依然呈上升态势，其中*ST超日下降趋势尤为明显。而且进一步发现，这种下降的趋势不是单单由业绩较差的企业引起的，业绩较好的沪深300股企业的信用风险也处于不断增大的趋势之中。

4 我国制造业信用风险的应对策略

4.1 政府策略

4.1.1 加速淘汰落后产能

政府应从宏观上加强对制造业企业的管理。首先应完善落后产能评估机制和制造业市场准入政策，剔除现有的低产能企业并阻止产能落后企业进入制造业，同时对企业实行严格的监督机制，定期评估[9]，提高我国制造业企业整体质量。

4.1.2 鼓励创建自主品牌

政府应统筹制造业企业发展实力和经营状况，给予补贴等优惠政策，支持有条件的企业创建自主品牌，形成民族品牌优势。

4.1.3 维护汇率稳定

我国应该适度减少外汇储备，首先应在跨境贸易中努力使人民币作为结算货币；其次应鼓励我国制造业企业对外投资，积极输出外汇。

4.2 银行策略

调整贷款结构。我国商业银行应适度增加对制造业的贷款占比，扩大贷款规模，放宽贷款标准，完善抵押担保制度，允许制造企业以知识产权和专利等多种形态的抵押物作为担保。

4.3 企业自身策略

4.3.1 开源节流

一是可以出售部分资产 以获得现金流入。从短期看，虽然会使企业一部分资产流失，但这是解决企业财务危机的有效办法之一。二是减少现金流出。在企业陷入财务困境时，企业高管与员工应切实做到与企业同甘共苦，努力减少管理费用等项目的支出，帮助企业渡过难关。

4.3.2 产业转型升级

首先，要以市场的需求为导向进行产品创新，将信息技术、环保技术、新能源技术等科技融入到产品的生产中[10]。重点关注半导体芯片、数码技术等领域的生产，增加产品的技术含量和附加值，缩小与国外先进企业的差距，解决当前制造业面临国内外需求疲软的困境，增强企业抵御危机的能力。其次，把现代科学的经营方法和管理手段运用到传统的制造业企业中，促使制造业从产品生产到企业管理进行系统化的转型升级。

4.3.3 开拓新市场

面对当前市场需求萎缩的困境，制造业企业要实施出口多元化战略。根据目标国家或地区的需求与制造业发展程度来定位新市场，以扩大外需，回笼资金。

[1]吴军,张继宝.信用风险量化模型比较分析[J].国际金融研究,2004(8):50-54

[2]李卫兵,胡红菊.Z评分模型对我国上市公司可适性的实证研究[J].青海金融,2010(2):47-49

[3]褚立国.制造业企业信用风险研究：来自上市公司的实证研究[J].西部资源,2013(2):89-91

[4]万晏伶.我国制造业上市公司信用风险评价研究[D].重庆：重庆大学经济与工商管理学院,2011:10-32

[5]李瑞军.我国制造业信用风险的测度研究[D].上海：东华大学管理学院，2012:6-17

[6]2014年1-12月中国制造业PMI及构成指数[EB/OL].[2015-01-01].http://www.qqjjsj.com/zglssj/44442.html

[7]张晓玫,李梦渝.银行业市场结构与资产风险研究[J].国际金融研究,2013(4):83-95

[8]Altman EI.Measuring corporate bond mortality and performance[J].The Journal of Finance,1989(9)：908-922

[9]方静,洪俊国.安徽农业小微企业发展与金融支持[J].宿州学院学报,2014(4):7-8，39

[10]赵群,张翔,李青绵.国际金融危机影响下的我国制造业发展路径[J].现代制造工程,2010(2):147-151

(责任编辑：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2015.06.007

2015-01-20

安徽省科技厅软科学课题“完善创业投资引导基金支持战略性新兴产业发展研究”(1402052024)。

宋华(1963-)，女，安徽六安人，副教授，硕士生导师，主要研究方向：金融理论与实务。

F83.42

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1673-2006(2015)06-0026-04