论新定向调控货币政策的推进前景及细化路径

朱 正 陶 岚

为贯彻落实党的十八届三中全会关于发挥宏观调控在“稳增长、调结构、促改革、惠民生”中具体作用的决策，针对我国当前经济发展速度相对放缓的现状，中央政府没有普遍降息，而是推出了差异化的降低存款准备金率的政策，如在2014年4月份下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，并下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点；而6月份，则对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。这就改变了过去通过货币政策调控经济发展全国“一刀切”的传统做法，使得短期内在全国范围降低存款准备金和存款利息的可能性进一步降低，未来以货币政策为主的定向调控手段将成为宏观调控的主流。定向调控货币政策具有“调结构”的显著作用，并且短期之内定向调控货币政策的应用范围可能会逐步扩大，频繁发力，有望在维持经济总量平稳增长的同时，逐步淘汰传统产业中的落后产能，促进中小企业、涉农产业和高新技术产业的发展，从而能调整和优化产业结构，加快经济增长方式的转变。货币政策尤其是存款准备金率作为国家调控宏观经济的主要工具，因其货币乘数效应太大，对宏观经济的影响力太强，因而世界各国在使用存款准备金的政策时一般都会非常谨慎。定向调控货币政策显然体现出国家在使用货币调控手段时的谨慎态度，也是对宏观调控理论和工具的创新性运用。加之，当前定向降低存款准备金的范围虽然在扩大，但仍然很有限，国家宏观货币政策在资金市场总体不差钱的情况之下，并未发生实质性变化，尤其是存款准备金全面下调的可能性进一步降低。定向调控货币政策毫无疑问将在一定时段内充分发挥导向作用。

一、定向调控货币政策的理论基础与创新背景

国家宏观调控是保证社会主义市场经济体系健康、有序运行的基本保证，而货币政策就是国家宏观调控经济的主要手段[1](P230)。货币政策是政府或中央银行为引导经济健康运行而采取的与货币相关的措施，它主要是控制货币供给和调整利率。货币政策一般用来达到特定经济目的或贯彻国家的经济政策导向，比如扩大社会就业、缩小贫富差距、消除地区发展失衡、抑制通货膨胀和维持经济增长等，其常用手段为银行直接或间接地进行市场操作，或调整存款准备金率以及再贴现率。无论是凯恩斯主义、货币主义还是新凯恩斯主义，其货币政策都是立足于全国“一刀切”式的整体性调控。而近期我国央行针对“三农”、小微企业以及高新产业等实行的定向降低存款准备金率措施显然是对宏观调控的一次理论创新和灵活运用，更是优化产业结构、实现经济稳定增长的一剂良药。

首先，定向调控是对国家宏观调控的理论创新。十八届三中全会认为，政府宏观调控的主导作用仍然是维护宏观经济稳定，保障竞争公平，维护市场秩序和加强市场监管，以弥补市场失灵。针对我国进入发展新阶段、改革步入攻坚克难期的现实，政府要不断健全以财政货币政策为主要手段的宏观调控体系，加强货币政策与财政、产业价格等政策手段的配套组合使用，提高货币政策的调控水平，增强宏观调控的前瞻性、针对性和协同性。宏观调控作为国家干预市场经济发展的主要方式，是战后各国普遍采用的经济调控方式，其理论源于主张国家干预自由资本主义发展的凯恩斯主义，然而无论凯恩斯主义、新货币主义还是新凯恩斯主义都主张国家要对经济进行全面干预，尤其是其货币政策往往要通过存款准备金率、再贴现率、利率和汇率的调整来对国家经济产生全局性影响。我国现在实行的定向调控针对小微企业、“三农”和高新产业等特定行业和领域精准发力，有着具体而明确的作用范围，其调控的规模有限，力度得当，可控性强，与过去“一刀切”的全面调控相比，定向调控显然是对国家宏观调控的一次理论创新和灵活运用。

其次，定向调控符合当前“调结构”的现实需要。近年来，受欧债危机和美国次贷危机影响，国际经济形势趋紧，国内经济偏冷，下行压力进一步增大，再加上我国金融资源高度垄断在几大国有商业银行手中，在这种形势下，小微企业和涉农产业难以通过银行贷款等正常渠道筹资[2](P17)。中小企业、涉农产业和高新产业是促进国民经济发展、增加社会就业、推动科技创新、孕育新生产业、促进市场公平竞争和维护社会稳定的重要力量，其经营发展状况直接关系到我国能否在当前经济发展速度相对放缓的背景下实现经济的持续稳定增长。然而，这些企业和行业因技术水平有限，市场驾驭能力不高，难以对市场信息进行科学而有效的把握，造成水泥、钢铁、玻璃等传统行业和太阳能等新兴产业出现投资过度和产能过剩，既浪费了国家的资金、人才、能源和原材料等生产资源，也成为我国经济结构中的痼疾。因此，在国家货币供应总体宽裕，中小企业、涉农产业和高新产业融资相对困难的情况下，中央银行通过降低相关银行的存款准备金，为其提供相对宽松的运营环境，来扶持这些企业和行业加速发展，淘汰落后产能，提升其创新能力和技术水平，就成为当前形势下我国“调结构”的主要内容。

再次，定向调控是对全面调控的深化和改进。自2006年以来，中国经济发展不再保持“高增长，低通胀”的传统局面，而是在继续维持经济高速增长的同时，出现通货膨胀压力持续加强的形势。对此中国人民银行实施了一系列基于总量的货币调控政策，尤其是2007年以来，银行不断加大了货币政策调控的力度，先后6次提高利息，7次降低存款准备金率，并提升央行票据再贴现率，打算给经济降温，实现中国经济“软着陆”[3](P33)。然而，其实际效果并不明显。以流动性过剩为主要背景的信贷、投资和外贸顺差迅速增长的势头并未得到有效遏制，资产价格泡沫难以消退，通胀压力进一步加大。2011年以来，受国际国内经济环境影响，中国经济下行压力日益凸显。事实证明，在当前的经济形势下，以货币政策实行大规模的经济刺激不仅容易导致包括房价在内的消费品价格上涨，而且容易扩大地方财政赤字，造成钢铁等传统行业的产能过剩和营业亏损，使得中国经济中的结构性问题不仅无法得以有效化解，而且还可能持续恶化，虽然在短期内可以提振经济，但从长远来看，无法为中国经济发展营造一个科学而可持续的经济和产业结构。

二、以货币政策定向调控经济的具体内容与推进前景

当前，一方面受国际国内经济形势的影响，我国经济发展的下行压力日益明显；另一方面，在长期的经济刺激计划的影响下，尤其是在国际金融危机初期的一揽子货币宽松政策刺激下，我国消费品价格持续上涨，恩格尔系数已经达到较高水平，国民经济的通胀压力持续走强[4](P63)。有鉴于此，立足整体经济全局性的大范围货币调控手段尤其是以全面降准提振经济的传统调控模式至少在当前已经不可贸然使用，国民经济发展的中心任务在于通过稳定包括货币政策在内的宏观经济政策实现稳定增长和通过为中小企业、涉农产业、高新技术产业等行业领域提供定向金融扶持，实现经济结构的优化和产业结构的调整，同时促进落后产能的淘汰并通过资本市场的有序竞争提高各类企业的资产收益率和资本收益最大化[5](P11)。为此，以货币政策对国民经济发展中的薄弱环节和重点环节进行定向调控已经成为中国经济发展的现实需要。在当前形势下，定向调控货币政策主要表现为对小微企业和涉农产业等国民经济中的薄弱环节和痼疾产业实施定向宽松的货币政策。

1.当前定向调控货币政策的具体内容

早在去年11月12日召开的中共十八届三中全会上，中共中央便决定在继续坚持社会主义市场经济改革方向的同时，加快完善现代市场体系和宏观调控体系，并强调宏观调控的主要任务仍然是维护经济总量平衡和稳定增长，但要灵活运用财政政策和货币政策，充分发挥宏观调控在促进重大经济结构调整和生产力布局优化中的积极作用，增强宏观调控的前瞻性、针对性和协同性。这实际是为央行结束以宏观货币政策刺激经济发展的“一刀切”调控模式和采用定向调控货币政策，促进小微企业和涉农产业等结构性问题的解决指明了方向。

今年4月初，国务院常务会议决定让小微企业享受更多的所得税优惠政策，并支持棚户区改造和铁路建设等重大项目。随后，国务院总理李克强主持召开新一届国家能源委员会第一次会议，提出支持核电、风能、太阳能和新能源汽车等重大建设项目。为配合国务院的部署，央行果断发挥其自身在宏观调控中的货币政策优势，决定自4月25起，下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，同时下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

紧接着，5月30日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署落实金融对实体经济的支持，明确指出要加大定向降准力度，进一步扩大定向降准的范围，要对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、可以满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行金融机构适当降低准备金率。这意味着国务院开始酝酿第二次定向降准，且与4月份的第一轮“定向降准”相比，此次降准范围从“三农”扩展到了小微企业，“定向降准”的范围也不再局限于县域商业银行，凡是有利于“三农”和小微企业的发展，且贷款达到一定比例的银行或金融机构都可以享受“定向降准”的优惠。为贯彻落实国务院第二次“定向降准”的决策，央行发布公告，自2014年6月16日起，对审慎经营且针对“三农”和小微企业贷款达到特定比例的商业银行下调人民币存款准备0.5个百分点。另外，为支持财务公司、金融租赁公司与汽车金融公司充分发挥提高企业金融利用效率和扩大消费规模的作用，下调其人民币存款准备金0.5个百分点。

2.定向调控货币政策的推进前景

在中国经济增长进入下行周期后，国际国内一些市场机构对全面降准抱有不小期望，但是，央行的两度“定向降准”打破了这一期望。事实是，自2012年5月18日至今，央行一直没有对利率和存款准备金率进行过全面调整。这说明，在当前的新形势下，国家对宏观货币政策的调整变得越发谨慎，今后针对特定领域和特定产业的定向 “微刺激”将成为主流。定向降准并不意味着国家宏观的稳健货币政策会改变，而是说明央行将从整体上考虑，充分运用各种工具为特定领域注入适度的流动性，来维持货币市场总体稳定运行。显然，定向降准的两度实施至少说明国家短期内不会出台全面刺激经济增长的货币政策，而要以“微调控”和“预调控”的定向调控和精准刺激为主，这将有利于缓解“三农”和小微企业融资难问题，在优化产业结构的同时，扩大社会就业和刺激国内消费，促使钢铁、煤炭等传统行业放弃全面降准的幻想，并淘汰落后产能，从而提高各类企业的资金利用率和经济效益。

第一，定向降准的信号作用明显，可以提振市场信心。当前，我国经济增长的下行压力持续加大，在全球性金融危机背景下，国内经济提振的希望只能寄托于经济结构的调整和改革的深入推进[6](P8)。人民币存款准备金率已经从本世纪初的不足5%，提升到当前的20%左右。可以说，在当前消费品价格普遍上升的通胀压力下，全面降低存款准备金率有可能造成通货膨胀持续走强，且无益于“三农”、小微企业等融资问题的缓解，使其成为经济发展中的痼疾。同时，全面降准还有可能助长大中型企业的依赖心理，加剧其过度投资和产能积累。而“定向降准”则给资本市场注入了流动性，有利于提振中国市场的信心。

第二，定向降准有利于经济结构的调整。目前中国货币资本市场总体上仍然维持着总量宽松的态势，致使一些传统行业如钢铁、水泥、煤炭等因过度投资而出现产能过剩和效益下滑。所以，流动货币资源总量宽松乃至过剩是基本事实。然而，涉农行业和小微企业因规模较小、资本有限、信贷风险较高、市场驾驭能力相对较弱，且在传统的金融体制内难以从全面宽松的货币政策中真正受益，在经济下行压力下，其经营因融资难而举步维艰。因此，中国货币资本市场的结构问题造成了实体经济领域的结构问题。鉴于涉农行业和小微企业在拉动就业和维护社会稳定中的重要性，以定向降准对其进行精确刺激，不仅有助于其渡过下行周期，而且有利于经济结构的深入调整。并且，定向降准属于货币政策中的“微调控”和“预调控”，国家宏观经济形势和总的货币政策并未因此而发生转向，总量宽松的金融环境仍然存在，并将继续对宏观经济的稳定增长起到支撑、保障的作用。

第三，定向降准能够助推相关行业和资本市场的发展。“三农”关系到我国新农村建设的顺利实现，关系到十八届三中全会提出的让农民共享现代化成果的决策能否得以贯彻落实。对 “三农”定向降准，精准刺激，显然有利于涉农产业的发展和经济结构的调整。同时，发达国家的发展经验表明，当一个国家的工业化和现代化达到一定水平并开始向后工业化社会过渡的时候，能否成功跨越中等收入陷阱，关键在于是否能通过改革深化和政策调整改变过去大型企业优先发展的思路，帮助中小企业顺利突围。针对小微企业定向降准既是看清了其融资难的长期痼疾而采取的明智之举，也是从根本上优化我国经济结构、赋予国民经济新的增长动力的战略举措。从资本市场的角度看，给“三农”板块和小微企业板块注入流动性，必将会通过资本市场的流通和联动机制对其他产业板块产生带动作用，从而有利于资本市场的总体活跃和长远发展。

三、定向调控货币政策的细化构想

虽然当前的定向调控货币政策的主要目的是为小微企业、涉农产业和高新产业注入流动性资金，但资金的最终流向在现行金融体制下仍然难以确定。正如彭瑞馨所认为的，此次央行下调县域商业银行存款准备金率2%，力度很大，远超预期，预计此次释放资金总额将达到1100亿元，并为资金市场注入4000亿元流动性，但这笔资金释放后，其流动方向并不容易控制，所以很有可能一半以上的定向资金会流入房地产市场。同时，在我国现有金融机制下，中小企业和涉农产业信贷风险较高的问题如果无法通过金融创新加以化解，那么定向降准给相关行业带来的宽松政策既难以落实，也会增加相关金融机构的经营风险，造成相关金融机构不良贷款增多。而且，定向调控货币政策作为国家调控经济的重要手段，如果无法与财政、产业政策配合，其作用也很难发挥。因此，定向调控货币政策要想在实际执行中达到预期效果，发挥“稳增长，调结构”的实际作用，关键在于能否在贯彻落实中结合金融创新、政策协同而得以细化。对此，笔者提出以下建议：

第一，坚持市场调节和宏观调控的主导方向，维持经济稳定增长。定向调控货币政策出台的前提是坚持社会主义市场经济改革的主导方向，在推进政府职能转变、发挥政府服务市场经济作用的同时，坚持以市场作为生产要素配置的主导方式，从而减少政府对经济的宏观干预[7](P6)。然而，政府通过定向调控扶持相关行业发展，并不意味着不再全面调控。以货币政策对经济发展进行定向调控，一定要坚持市场调节和政府宏观调控的主导方向，同时，总量宽松的货币政策应当继续维持下去，因为在经济下行压力增大且国际市场低迷的背景下，唯有实行总量宽松的货币政策才能保持经济的稳定增长。未来，一旦货币资本市场出现银根紧缩现象，仍然需要政府动用宏观调控之手，为经济的稳定增长创造条件。

第二，以金融创新降低“三农”和小微企业信贷风险。“三农”和小微企业之所以会在经济下行压力中举步维艰，根源就在于其在传统的金融体制下无法通过正常渠道获得发展融资。“三农”和小微企业规模不大，资产有限，经营状况时好时坏，难以对其银行贷款提供有效的资产质押。因此，银行出于降低经营风险的考虑，既对其设置了较高的融资门槛，也不倾向于为其提供贷款。如果“三农”和小微企业贷款融资给银行带来的经营风险无以化解，定向降准给其带来的优惠就难以落到实处。即便得以落实，也会增加银行的经营风险乃至不良贷款比例。因此，定向调控货币政策一定要有金融创新来配合实施，在有效解决“三农”和小微企业贷款抵押问题的基础上，通过“定向降准”为相关行业注入预期流动性。例如，可以在定向扶持“三农”和小微企业的同时，定向扶持能够为“三农”和小微企业提供中介担保的金融机构，甚至可以考虑由地方政府为其提供必要的中介担保。

第三，定向调控货币政策必须与其他手段组合使用。货币政策作为国家宏观调控的重要手段，主要包括调整存款准备金率、银行票据再贴现率和银行的市场性经营行为三种方式。此次定向调控主要是通过降低相关行业融资的存款准备金率来为其注入必要的流动性，可以说，手段相对单一，但却凸显了政府和央行谨慎为之的考量，其示范意义也许会大于实际作用。在未来，政府和央行可以考虑调整票据再贴现率和相关银行的市场经营来对相关行业进行多元化的定向调控，甚至可以结合财政和产业政策推进定向调控的多元化和多样化。然而，鉴于货币对于全局的重大影响，在定向调控手段的具体应用中，尤其是对定向调控货币政策运用范围的扩大，一定要慎之又慎。

第四，科学地界定定向调控的范围，严格监管资金的流向。当前针对“三农”和小微企业的定向降准调控政策能否在“稳增长，调结构”中发挥预期的作用，关键在于定向是否准确。只有定向准确，才能做到精准发力。否则，定向降准带来的资本流动性可能会流入政策预期之外的行业领域，造成只有定向之名，而无定向之实，使定向调控误入歧途。因此，相关的企业管理机构和金融部门应当对全国企业进行详细登记备案，对其资产总额、经营范围和产品种类等基本信息进行详细普查，在此基础上结合政府定向降准的本意，科学划定哪些企业属于“三农”领域，哪些企业属于小微企业，尤其需要对涉农行业的产品种类和业务范围作出具体界定，对小微企业的资产总额作出界定。此外，为确保定向降准带来的货币流动性准确注入相关行业领域，政府应当加强对相关银行金融机构的监控和管理，不断健全国家的金融监管体系，科学监管相关资金流向，以确保定向扶持能达到预期的目的。