人民币汇改的短期影响与长期目标权衡

王朝阳

2015年8月11日，中国人民银行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，以增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。按照声明，“做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”8月10日，人民币对美元中间价为6.1162元，此后11日、12日和13日三个交易日的中间价分别报出6.2298元、6.3306元和6.4010元的价格，当日收盘价分别为6.3231元、6.3870元和6.3990元，中间价累计跌幅达到4.66%。一时间，各种言论甚嚣尘上，“货币战争论”“崩溃论”等带有强烈冲击性的词汇引起热议。

长期以来，人民币汇率改革得到各界广泛关注，并成为我国金融改革的重要内容之一。人民币汇率市场化改革此前的一项大动作还是在10年前。2005年7月21日发布的汇率形成机制改革方案指出：“中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。”此后10年间，一个比较显著的变化是两次扩大汇率浮动区间，即2012年4月和2014年3月，即期外汇市场人民币兑美元交易价的日浮动幅度先是由0.5%扩大至1%，然后又进一步由1%扩大至2%；还有一个显著变化是，人民币离岸市场得到较快发展，为人民币国际化奠定了较好的基础。因此，从改革脉络和发展的视角来看，本次调整的出发点是完善人民币汇率形成机制，而贬值则是汇率机制调整的即时结果，这种变化更应该看作是人民币汇率市场化进程中的重要一步，只是调整的时机和背景比较敏感而已。

本次汇率改革的背景与时机

综合国内外环境来看，本次改革是在国内经济下行压力较大但相对企稳、美国经济复苏和美元即将进入加息周期、主要国家和新兴经济体货币贬值趋势明显这样的背景下推出的，由此也触发了通过货币贬值以刺激出口、开动货币战争等猜想。

第一，中国经济新常态成为共识，仍处于增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的困难阶段。2014年我国国内生产总值636463亿元，比上年增长7.4%，增速创下近24年新低。其中，第四季度增长7.3%，增速虽较上一季度持平，但是环比增长仅为1.5%，较上一季度减慢0.4个百分点，且连续第二个季度放缓。进入2015年以来，经济下行压力增大的趋势进一步显现，一季度和二季度均增长7.0%。分别来看，上半年固定资产投资237132亿元，同比名义增长11.4%，增速比一季度回落2.1个百分点；社会消费品零售总额141577亿元，同比名义增长10.4%，增速比一季度回落0.2个百分点；进出口总额115316亿元人民币，同比下降6.9%。可以看出，进出口形势相当严峻，到7月份则表现得更为糟糕。7月份，我国进出口总额2.12万亿元，同比下降8.8%，其中出口1.19万亿元，下降8.9%，进口9302亿元，下降8.6%；贸易顺差2630亿元，收窄10%。应该说，正是在这种压力下，7月24日国务院办公厅发布了《关于促进进出口稳定增长的若干意见》，其中就已经明确提到“完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间”。

值得指出的是，上半年经济增长中金融因素扮演了重要角色。统计数据表明，上半年中国金融业产值同比增长17.4%，增速高于第一季度的15.9%，比国内生产总值的增长率高了一倍有余。据测算，如果上半年金融业产值同比增长率维持在2014年的10.2%的水平，那么2015年上半年中国GDP增长率仅为6.5%。6月15日以来，中国股市出现一轮快速下跌，上证指数短短17个交易日从5176点下跌到3507点，跌幅超过30%，跌幅超过50%的个股比比皆是，成为一场名副其实的股灾。虽然在多种救市手段的支撑下，市场基本实现稳定，但金融机构高收入的局面难以复现。比如上市券商公布的7月业绩快报表明，18家上市券商没有一家实现净利增长。截至8月6日，18家证券公司共获得营业收入227.62亿元，环比大幅下滑43.45%；共实现净利润98.16亿元，环比大幅下滑50.45%。显而易见，这种形势将给下半年的经济增长带来新的不确定性。

第二，美国经济复苏和美元指数上涨，美元进入加息周期的预期强烈。2013年以来，美国、欧元区和日本陆续表现出摆脱衰退、步入复苏的迹象。2014年，美国国内生产总值虽然经历了季度性的大幅波动，但仍实现全年2.4%的增长率，是2010年以来年度增速的最高水平。今年二季度美国GDP实现2.3%的增长，虽然较市场预期略低，但考虑到上年基数的增加，这一增长仍达到较高水平。在经济复苏和退出量化宽松的背景下，美元指数2014年下半年以来快速上扬，今年3月份一度超过100，涨幅达到20%。各种迹象表明，下半年美元加息将成为大概率事件。今年6月，美联储主席耶伦就曾预计年内将分两次实行加息；7月份则再次表示，美联储正处于在首次加息的道路上，虽然意外事件可能会影响首次加息的时间点，但渐进式的加息步调将是合适的。

第三，其他国家尤其是新兴经济体货币贬值趋势明显，资本外流问题引起广泛关注。受美元指数上涨以及美联储加息预期的影响，今年上半年大多数国家货币都表现出贬值走势，新兴市场经济体本币贬值及资本外流的压力尤为突出。主要国际货币如欧元、日元、澳元、加元兑美元全都表现为贬值走势，而巴西雷亚尔、南非兰特、印尼卢比、泰国铢等新兴市场国家货币对美元汇率近段时期更是大幅跳水。摩根大通的数据显示，二季度新兴经济体的资本外流总额达到1200亿美元，创下2009年以来最高的季度记录；国际货币基金组织（IMF）的数据也表明，新兴经济体外汇储备连续三个季度下滑，从2014年二季度的8.06万亿美元下降到今年一季度的7.5万亿美元。在世界经济复苏前景仍不明朗的环境下，新兴经济体外汇储备出现如此严重的持续下滑值得高度警惕，1997年亚洲金融危机的前车之鉴不可复蹈。

本次汇率改革的短期冲击和潜在影响

汇率作为两种货币的比价，其变动往往牵一发而动全身。当前，中国已成为世界第二大经济体，在货物和服务进出口、大宗商品价格、国际金融市场等领域都具有举足轻重的影响。人民币汇率变动的冲击不仅体现在国内的进出口方面，在很大程度上还体现为国际金融市场的连锁反应。

第一，人民币贬值总体有利于提升出口价格竞争力，但汇率变化对进出口的影响需要一段时期才能显现，同时其对具体行业的影响也根据行业性质不同而有所差异。鉴于出口对拉动经济增长和保障就业的重要作用，人民币贬值显然有助于缓解当前我国经济下行压力，并有利于实现出口产品结构的优化。但显然这也不是一件完全有利无害的事，人民币贬值会降低购买力，增加对外投资成本，不利于“走出去”战略的推进。根据行业性质，对那些出口依存度较高、市场竞争激烈的行业来说，人民币汇率5%的贬值空间能够形成显著的竞争力，比如纺织、服装、家电等行业；但对重资产、美元负债高的行业来说，则显著不利，比如房地产业和航空企业；而对那些依赖海外原材料进口的行业来说，比如汽车与造纸业，其进口成本则会随人民币贬值而升高。

第二，人民币贬值会增加资本外流压力，并可能因此给相对脆弱的资本市场造成冲击，但冲击力度和持续时间在更大程度上取决于对人民币汇率中长期走势的预期。自2005年7月实行有管理的浮动汇率制度以来，人民币经历了三次较为连续的贬值，分别是2012年5月至8月、2014年上半年以及2014年底至今年初。可以看出，人民币汇率波动对跨境资金流动有较为明显的影响。今年一季度，受人民币贬值影响，企业和个人结汇意愿下降、购汇意愿上升，跨境资金流出压力增大，一季度银行结售汇逆差914亿美元，外汇储备减少1130亿美元。进入二季度以来，随着人民币回升并保持稳定，跨境资金流出压力明显减弱。二季度银行结售汇逆差大幅收窄至139亿美元，其中4月份逆差收窄至173亿美元，5月和6月则分别转为顺差13亿和21亿美元，外汇储备当季减少362亿美元。当然，这种变动中也存在利率等其他因素的作用，经过去年11月份以来的四次降息，我国一年期存款基准利率累计下降1个百分点，一年期贷款基准利率累计下降1.15个百分点。在人民币利率下降和美元加息预期下，持有美元将成为更加普遍的选择。

第三，对国际金融市场的短期冲击突出表现在大宗商品价格上，后续影响还需要观察其他国家货币是否进一步贬值。人民币汇率调整当日，从金属到石油多种大宗商品价格都出现下跌，使得本已疲弱的大宗商品市场更是雪上加霜。比如铜价下跌4%至5114美元/吨，成为6年来的新低；作为基准油价的布伦特原油下跌近3%，重回50美元/桶下方；黄金价格则创下短期新高，并取得今年6月以来的最大单日涨幅。从世界各国央行的表态来看，大多认为人民币贬值是中国央行迈向以市场为导向的汇率体系的措施之一，反映了人民银行缩窄中间价和市场价之间差距的希望。国际市场对所谓“货币战”的说法也并不认同，比如花旗驻伦敦新兴市场经济部门主管大卫（David Lubin）认为：“并没有明显证据表明中国企业和出口商力挺人民币贬值，其目的并不是要发动货币战，也不是主要为支持经济增长。”

需要补充说明的是，上述冲击大都体现为短期，而未来的潜在影响则取决于人民币汇率的市场预期和长期走势。汇率是一个相对价格的概念，广泛受到经济实力、经常项目下进出口需求、资本项目下资金流动等一系列因素的影响，因此人民币汇率走势将取决于中美两国的经济政策以及经济发展或复苏情况。但无论如何，都不应简单认为人民币就此将进入贬值通道。一方面，中国的经济增长、经常项目顺差、外汇储备等基本面因素都相对良好；另一方面，美国经济复苏的稳定性仍有待进一步观察，世界经济中的各种不确定性仍广泛存在。

人民币汇率改革的长期目标权衡

通常来说，汇率政策的目标是平衡国际收支，而国际收支平衡实际上是一国经济内外均衡的结果，因此汇率政策在很大程度上要为国内经济发展服务。就人民币汇率改革而言，其直接目标无疑是健全汇率形成机制，并以此推动人民币国际化。本次中间价报价机制的改变，应该看作是完善汇率形成机制的重要一步，后续的完善措施还可能包括适当扩大汇率浮动区间，以及与之相配套的措施如进一步丰富外汇市场产品、增加外汇市场交易主体等。由此，让市场在汇率决定中发挥更为重要的作用，并逐步淡化管制定价的色彩。在这个过程中，应该明确汇率政策或者改革目标可能是多元并且相互关联的，必须梳理多重目标之间的关系并辨清孰因孰果，然后从最根本的问题上着手，而不是本末倒置或者舍本逐末。

与人民币汇率改革相关联的一项重要内容是资本项目开放。未知何时起，放开资本项目好像成为一种时尚，不放开就成为落后的代名词。批评中国资本项目管制的声音不绝于耳，但这显然是一种错误认识。一方面，资本项目下包括的内容很多，任何一个国家都不可能对资本项目实行完全意义的开放；另一方面，中国资本项目开放已经有很大进展，在七大类40项资本交易项目中，目前只有10项不可兑换，除个人直接跨境投资、衍生品交易外，主要跨境资本交易都有相应的正规渠道实现。可以想象，对于本次汇率中间价机制调整导致的人民币短时间快速贬值，如果没有资本项目管制这道防火墙，在当前脆弱的市场环境下，一旦被那些虎视眈眈的国际热钱所利用，股票市场的踩踏式下跌有可能在外汇市场上重演，其结果无疑将是灾难性的。

与汇率改革相关的另一个热点是人民币是否能于今年底顺利加入特别提款权（SDR）货币篮子。按照IMF的说法，这通常要求一种货币符合“自由使用”的要求，即在国际支付和外汇交易中被广泛而普遍地使用，判断指标包括一国货币在外汇储备中的份额、以该货币计值的国际债券、以该货币计值的国际银行借贷、即期外汇市场交易量等。8月12日，IMF就发表声明称“人民币中间价定价新机制是受欢迎的举措。最终的具体影响几何会取决于新机制在实践中被如何执行”；同时，IMF还表示相信“中国可以，并且应该致力于在2－3年内实现实质浮动汇率”。所谓实质浮动汇率，即在大多数时候没有购汇干预，也不再存在波动区间，但是在非正常市场条件或市场过度波动的特殊时期，可以通过干预来稳定汇率。这意味着两个最重要的调控手段——中间价报价和浮动区间控制——都需要解除。对此，我们应该有一个清醒的认识，那就是任何金融改革，包括利率市场化、汇率市场化和资本项目开放等，都需要根据国内国际的经济形势与条件，按照既定的思路和原则，有步骤地协调推进，而不是为国际化而国际化，更不应该为了迎合加入SDR货币篮子而打乱改革步骤。当前，人民币国际化已经出现了一定的阻力，人民币对外支付总量的徘徊不前可作为证据之一。人民银行的数据显示，2013年跨境贸易人民币结算业务累计为4.63万亿元，较2012年的2.94万亿元同比大增57%；2014年全年累计发生6.55万亿元，增幅高达41%。但今年上半年跨境贸易人民币结算业务发生3.37万亿元，而2014年上半年为3.27万亿元，曾经的高速增长不复出现。这固然与人民币贬值的市场预期有关，但也充分揭示了人民币实现国际化并成为主要国际货币的复杂性、困难性和长期性。对此，我们既要有充分的思想认识，也要有高度的底线思维和风险意识。这里，有必要重温人民币汇率制度改革必须始终坚持的主动性、可控性和渐进性三原则，即从自身实际出发决定改革的方式、时机和内容，在宏观管理上不失去控制权并避免大的波动，根据市场环境和承受能力有步骤地稳步推进。