格林美：打造再生资源龙头股

吴洁

格林美成立于2001年，2010年1月登陆深圳证券交易所中小企业板，是中国“城市矿山”概念的第一家上市公司，拥有电子废弃物领域唯一的国家级电子废弃物循环利用工程技术研究中心，是再生资源行业和电子废弃物回收利用行业的龙头企业，正在逐步进入废旧汽车拆解回收领域。

探究企业

钨回收业务成新增长点

格林美上市以来不断进行业务拓展，其拓展的领域都是与其核心业务相关，如废钨回收。

由于公司每年生产的钴粉都销售给国内外的硬质合金公司，格林美与这些公司建立了极其良好的合作关系，而相关的硬质合金公司在生产硬质合金的过程中往往产生大量的边角废料，格林美看准这一时机，透过其全资子公司荆门格林美在2011年与下游硬质合金客户浙江德威共同设立合资公司“荆门德威格林美钨资源循环利用有限公司”，专业从事硬质合金废料的回收工作。通过回收硬质合金废料，形成了一个闭合的环路，回收回来的钴可以继续生产钴粉来提供给硬质合金客户，而回收回来的碳化钨也可以直接提供给硬质合金客户。

格林美在刚刚完成的非公开发行方案中扩大了该项业务，规划新建年处理1万吨废弃硬质合金及其他钨废弃物的生产仓储场地及配套设施，并计划产出2000吨碳化钨/年、钴盐（钴金属量计）100吨/年。如果按披露的产出计，根本不需要1万吨左右的生产仓储和其他配套措施，据此判断格林美显然已经为后续继续扩大该项目规模预留了空间。而按现有产出规模计算，达产后格林美的碳化钨总产能将达到300吨/年，基本相当于一个中型的钨企业。

储备电子废弃物回收业务

2011年，通过第一次非公开发行，格林美正式进入电子废弃物处理领域。电子废弃物回收即为通常意义上的对“四机一脑”的回收。据中国家用电器研究院统计，我国电器电子产品居民保有量在2012年就已经超过18亿台，而随着保有量的不断增长，电器电子理论报废量也在不断增长，有机构预计2013年已达到了1.1亿台，这些都预示着电子废弃物回收业务广阔的市场空间。

据券商的调研报告显示，目前格林美在电子废弃物行业的产能规模排名行业第二，待在建项目建设完成后，格林美将合计拥有约1300万台的废旧家电拆解能力，有望升至行业第一。

2013年格林美废旧家电的拆解总量突破200万台，电子废弃物业务销售收入同比增长139%;而在2014年上半年，格林美电子废弃物拆解量已经超过200万台，电子废弃物业务销售收入同比增长116%，格林美电子废弃物业务正在全面释放产能。

进军报废汽车拆解

格林美最早涉足报废汽车拆解行业始于2011年。报废汽车拆解行业和电子废弃物行业类似，都是需要满足一定条件获得资质后才能进行经营的，也同样存在回收体系不健全的问题。

据中国物资再生网统计，截至2012年年底，全国报废汽车回收拆解企业达到522家，同比增长2.2%。2012年全国回收报废机动车（包括摩托车）共计114.78万辆，同比增长0.5%，平均每家企业的回收量约为2200辆。从中国物资再生网的统计看，年拆解企业规模达3000辆以上的企业数量仅占7%左右，可以说整个汽车拆解市场仍处在大发展的初级阶段。

同时，统计还显示东部地区的汽车拆解市场相对来说发展较好。单个企业的平均回收量超过5000辆，单车销售收入达到了6700元，每个企业平均的年营收规模超过3000万元，均好于全国的平均水平，显示东部地区作为全国经济最发达地区，汽车保有量最多的地区，汽车拆解市场的发展也相对较好。

格林美在武汉的报废汽车处理基地已完成主体土建工程建设，目前进入设备安装与调试阶段，天津基地已开工，随着三大基地建设推进，公司在全国报废汽车行业的核心地位进一步形成。同时，公司与HONEST和三井东京签署意向，通过技术、资本与资源合作，发展汽车零部件再造产业，未来将建设汽车零部件再造示范基地，打通从报废汽车拆解到零部件再造的完整产业链，全面布局报废汽车产业，培育公司下一个业务增长点。

收购形成电池材料生产能力

格林美在2012年通过重大资产重组收购了国内电池原料主要生产商凯力克51%的股权，从而介入电池材料业务领域。

2013年，格林美电池材料业务（四氧化三钴和三元材料）实现营业收入9.88亿元，占到公司总收入的21%，2014年上半年电池材料业务的营收贡献已经进一步增大至33%。

在格林美收购凯力克后，凯力克又以5298.2万元收购其余股东持有清美通达锂能科技（无锡）有限公司59%的股权。此次收购完成后，清美通达锂能将成为凯力克的全资子公司。

清美通达锂能主要从事三元系锂离子正极材料的研发和生产，应用于下游锂离子电池等电池制造领域。目前凯力克已经拥有四氧化三钴产能1万吨，三元前驱体产能3000吨。在刚刚完成的非公开发行的“动力电池用高性能镍钴锰三元电池材料项目”，规划建设年生产镍钴锰三元动力电池材料5000吨、电池级球形氢氧化钴2000吨生产规模及其配套措施，显示格林美将进一步增强其在三元电池材料方面的生产能力，进一步提升其在电池材料领域的市场地位。该项目上半年已经基本完成建设，目前进入设备调试阶段，即将进入收获期。预计，该项目建设完成后，格林美在电池材料领域的总产能将达到2万吨。

进军危废，布局环保新领域

今年上半年，公司通过收购宁达贵金属股权间接控股杰嘉固废。该公司是江苏省8家危废填埋处置许可企业之一，是扬州地区唯一的工业固废处置填埋的企业，目前危废处置资质涉及26类，在江苏8家企业中，许可经营危废大类品种排名第一、许可年处置数量排名第二。公司藉此新增工业固废填埋业务。从行业来看，两高出台司法解释从严打击环境污染，推动工业固废规范化治理，市场发展空间打开。本次拓展将进一步延伸和完善公司环保产业链，为公司未来持续、稳定发展提供新的增长动力。

券商评价

光大证券：公司电子废弃物循环利用技术已为世界一流。但2014年前，由于拆解量较小、拆解物深加工空间小等原因，公司盈利状况较差。在研发费用超过1亿元/年，深加工投入超过10亿元的巨大资本开支下，技术优势并不能带来很好的经济效益。

而2014年，公司电子废弃物拆解量从2013年的200万台提高到700万台，电脑等高附加值产品开始逐渐放量，经济效益逐渐显现。公司进入规模与技术共振阶段。工程技术研究中心的落地，将促进该优势的发展，同时如此大规模的投入和长期的研发积累，致公司模式难以复制。

投资建议：维持买入，目标价18.4元。公司为电子废弃物、废旧汽车、钴镍制品龙头，随着产能的释放、产能利用率的提升，2014年有望成为业绩拐点，同时看好并购基金未来带来的外延扩张。

风险提示：金属价格下行的风险

广发证券：受益基金补贴制度的实施，公司废旧家电拆解业务快速增长，2014年上半年收入同比大幅增长115.71%，是带动盈利增长的主要因素。我们预计政府未来基金目录扩容的政策将采取逐步放开形式（成熟一个扩容一个，2015年拆解全面放量概率较小），因此2015年废旧家电拆解品种仍将以“四机一脑”为主，且市场预期的增值税退税及补贴标准调整等政策红利实施的力度、进度有一定的不确定性。因此我们认为2015年公司废旧家电拆解业务增速将放缓，并下调2015-2016年的拆解量预测至750万台、1100万台（原值为1100、1500万台），且在新扩容品种拆解放量前，业务毛利率面临下行风险。

风险提示：废旧家电拆解量增长低于预期;金属价格大幅下跌的风险。

高管访谈

记者：格林美主要秉持“城市矿山”的理念在发展，努力成为循环经济的样本，但是环保产业通常说起来好听利润低，格林美如何保证持续盈利呢？

许开华（董事长）：格林美的商业模式已经成熟了。首先是稳定的政策补助。以电视机回收车间为例，目前国家有相关的补贴，拆解一台电视机大约是补助85元，电视机的回收成本每台在65元至75元，国家的补贴足以支付收购成本、物流成本以及拆解成本。

其次，是向下游高端产品衍生。环保产业一定得靠技术，用下游衍生品相对高的利润来养上游的回收拆解环节，进而形成良性循环。

譬如说塑料，我们拆解电视机、洗衣机和冰箱等，有大量的塑料出来，如果直接在市场卖掉，估计每吨也就3000元钱，没什么利润，但如果我们做成塑木型材，每吨的价值就可以提到7000元左右，利润就来了。同样，如果单纯卖镍矿，利润也不高，但做成镍粉，价格就不一样。这里面就涉及核心技术，技术水平越高，做出来的产品附加值也就越高。

从格林美的情况来说，有些方面公司已做到全球领先，譬如镍粉，国内目前没有其他厂家有这个实力，同样公司还拥有钢粉的生产技术，该技术门槛也相当高。现在热门的3D打印，其中关键的一点就是这些粉末的原材料制备。

记者：格林美自上市以来发展迅速，版图不断扩张，您的未来十年战略规划是什么？

许开华：在未来10年的产业化规划蓝图中，首先就是将格林美原有的业务，也就是由废旧电池、含钴废料循环再造超细钴镍粉末与钴镍精细化工产品的研究与制造固化。在公司进行完重组之后，这块业务得到了扩大，市场竞争力进一步提高，处于行业的龙头地位，奠定公司效益持续稳定与增长的坚实基础。

其次，是成为中国的循环制造业龙头企业，打造由废弃线路板、废五金至稀贵金属提取的完整产业链，并且将其做成核心竞争力，争取在两到三年间能够成为全球综合废旧资源处理商。

此外，涉足报废汽车领域，探索对于报废汽车完整的综合利用，再生出比单纯出售废铁更具价值/更高级的资源。例如美国是目前全球最有效的废旧汽车回收国，全美大约有12000家汽车零部件回收商，多数与汽车生产企业联合经营。它们能够将有再利用价值的发动机、电机和其他零件拆卸翻新，重新出售。至于金属车体，则由破碎机碾成金属碎片后再运往钢厂铸造新车体。几乎占每辆汽车重量75%的部件都已被重新利用起来。废旧汽车回收在美国已成为一项年获利达数十亿美元的新行业。

为了这个目标，格林美已在建设深圳、湖北武汉、荆门、江西南昌、河南、江苏等六个循环再造生产基地，形成覆盖华南、华中、华东、华北的循环再造产业格局。拥有年处理废旧电池、电子废弃物、钴镍废弃资源等各类废弃物量达50万吨以上，循环再造超细钴镍粉末材料、钴镍动力电池材料、钨锡铜、金银等稀缺金属和塑木材料等产品5万吨以上的能力，成为中国电子废弃物、废旧电池与废弃钴镍资源循环利用与低碳资源化的产业基地。长远来讲，我们不只是要做一个企业，更是要做一个面向未来的产业。

记者：废弃物再利用的企业的业绩受政府补助政策等影响较大，废弃电子产品的处理手续较为繁琐，格林美在发展中遇到哪些困难？

许开华：格林美现在已遇到发展阻力。如电子垃圾收集成本越来越高，利润逐渐摊薄;行政干预过多，想在国内新增生产线却苦于拿不到一纸批文;省内电子垃圾不够吃，到省外收集手续繁琐。

但随着生产能力的不断扩大，工厂的胃口也越来越大，去年湖北的货源不够，我们跑到湖南、江西等地方补充了货源，才勉强够生产，如今一部分精力不得不放在如何从周边省市寻找电子垃圾资源上来。

省外的垃圾想要进入省内，要找两省环保部门批条子，任何一个环节出了问题，都运不过来。中国在电子垃圾处理领域的法律法规与处理技术发展很快，差不多用两年的时间走过了国外十多年的道路，目前包括格林美在内的中国环保企业的垃圾处理能力与国际同行不相上下。但美中不足的是，在电子垃圾处理方面的行政许可阻力颇多，希望国内市场再放开点，这样中国的环保产业发展的步子才能迈得更大些。